管理层风险承担对资本结构的影响研究

王丽婷

【摘要】资本结构反映了企业资金的来源及构成比例。本文从筹资成本、财务风险、代理成本三个角度进行理论分析，提出假设。选取2010～2014年中国沪、深两市A股制造业上市公司为样本，探讨和分析了管理层风险承担对资本结构的影响。研究结果表明，管理层风险承担与资本结构的关系是正向的，较高的管理层风险承担则会促使公司采用较高的财务杠杆率。

【关键词】管理层风险承担；资本结构；代理成本

【中国分类号】F275

一、引言

关于资本结构问题在学界已成为热点问题。从目前的一些理论和实证研究结果可知，企业规模、非债务税盾、资产有形性、盈利性、股权集中度、经营风险等因素对企业的资本结构具有较为显著的影响，但对管理层风险承担这一变量对资本结构影响的研究还是很少的。

管理层的素质与能力是企业的竞争优势，决定着一个企业能否成功和长久发展。风险承担则反映了企业对风险投资项目的选择，风险大收益也相对较大。但由于代理成本的存在，使得管理层不愿承担太大的风险。因此，管理层的风险偏好及风险承担对企业的发展非常重要。纵观国内关于管理层风险承担的研究，其主要集中在管理层薪酬、风险承担与企业研发和管理层风险承担与公司治理收益等方面。对于管理层风险承担对资本结构的影响比较少。本文探究管理层风险承担对中国企业资本结构的影响。对该问题的考察和研究，一方面可以加强和拓宽我们对中国上市公司资本结构及其影响因素的认识；另一方面对公司的治理也有一定的现实意义。

二、理论分析

资本结构是企业通过各类融资方式获取资本而形成的，他反映了企业资金的来源及构成比例。过去进行融资的方式形成了目前的资本结构。而管理层的风险偏好以及风险承担能力会影响其筹资决策和对风险项目的投资决策。

由于资金有限，一个企业要想发展和壮大，必须通过各种融资方式取得资金，目前我国上市公司的融资方式主要有内部融资（利用未分配的收益，将其资本化获取资金）、债务融资（主要通过银行借款或发行债券获取资本）、股权融资（通过公开或定向发行股份）。然而，如果要满足一个企业长期的发展需求，单靠内部融资是远远不够的。而外部筹资就需要企业在债券和股权融资中做出选择。

股权融资是股东通过将公司的部分所有权出让，吸引新股东加入用以得到企业发展所需资金；而债券筹资是企业通过借钱的方式获得企业发展所需资金。作为企业资金提供者的债权人和股东，债权人要求得到利息收入，股东要求得到分配的股利。从筹资成本的角度考虑，首先，股利是从税后利润中支付，不具有抵税的作用；其次，股票的发行费用也高于其他一些证券，且债权性融资所支付的利息在税法上允许作为费用在税前予以抵扣。因此，由债务融资产生的利息费用的抵税价值就降低了债务融资的成本。

与股权融资相比较，债务融资的成本要低一些。若不考虑管理层的风险承担能力和公司的财务风险，企业将会选择成本相对较低的债权融资进行筹资。

从破产成本及财务风险的角度考虑，债权融资的财务风险要高于股權融资。对于股权投资者，他们的股息收入取决于企业的发展需要和盈利水平，公司没有固定向其支付利息的压力且不存在还本付息的融资风险。而对于债权投资者，公司需向其支付固定的利息且到期要还本金。这是公司必须向债权投资者承担的义务，这种义务与企业的盈利水平和经营状况没有关系。如果一个企业由于债权筹资成本低而过度选择此种方式进行融资，企业一旦发生资金链断裂，无法偿还债务时，就出现了财务风险。根据破产法的相关规定：此时的企业不再具有持续经营特性，可能会进入三种状态：和解、重整、申请破产。不管何种状态，对股东、债权人、管理层都是有害的。因此，管理层作为公司的决策者，他们对于这种财务风险出现的概率大小的预测会影响其筹资决策，最终影响企业的资本结构。

在委托代理这种关系中，对于股东，他们是委托者，要求管理者能够尽全力的工作，尽可能地为企业创造利润，用以实现股权利益最大化；而对于管理者，更多的是希望通过工作提高生活的品质。由于管理者所供职企业对其专用性人力资本和个人财富有着决定性的作用。因此，出于职业关注和个人私利（如在职消费等）的考虑，在进行风险项目投资决策时，管理者最关心的是在为公司谋取利益时，要尽可能地降低企业的财务风险。内心私利的存在使得管理者在进行投资决策时可能高估财务风险，尽可能地规避风险，这就会使得企业错失一些净现值大于零的投资项目而违背股东的意愿。因此，由于管理者与股东之间的这种观念冲突而产生的利益冲突就造成了管理层的代理成本。

管理层作为企业的核心，其风险承担的能力会影响企业的筹资和投资决策进而影响到企业的资本结构。当管理层是风险偏好者即更具冒险精神时，他们与股东的利益冲突得以弱化，在进行风险投资决策中，管理者不会把项目风险的大小作为投资决策的首要依据，而这样就加强了企业对投资机会的把握。对于筹资方式的选择，较高的管理层风险承担可能使其尽最大程度的选择融资成本较低的债务融资，从而产生较高的资产负债率。

根据以上理论分析，本研究提出下面的假设：

管理层的风险承担能够促使财务杠杆率的提高。

三、研究设计与描述性统计

（一）样本选取

本文选取2010～2014年中国沪深两市制造业上市公司为初始样本，剔除数据不全的公司后，共得到5 320个观测值。本研究所用的财务指标和股票收益率数据源自国泰安信息技术有限公司开发的中国上市公司年报和中国股票市场数据库。

（二）变量定义

1.管理层风险承担

由Fama（1970）提出的有效市场假说理论，我们可知公司的经营风险最终将会在股票价格上反映。且与财务性指标相比，财务报表不会限制和约束股票收益率的波动，能够较好地反映风险承担行为，也是衡量公司风险承担的常用指标。因此，关于管理层的风险承担行为，我们参照Cheng等（2010）采用基于股票周收益率计算的标准差来衡量。

2.资本结构

在国内，关于资本结构影响因素的相关研究中，资本结构的代理变量被运用较为广泛的有：总资产负债率即总负债与总资产之比、长期资产负债率即长期负债与总资产之比；而对于资产负债率的计量也有两种即账面价值和市场价值。由于资产负债率账面价值的波动性小于市场价值，因此可能造成将债务融资的数量高估，从而对管理层风险承担与资本结构的相关性分析产生影响。所以，本文将选用总资产负债率的市场价值作为资本结构的代理变量。

3.控制变量

由国内外学者对资本结构的研究中可知影响资本结构的因素有很多。为了单独研究管理层风险承担对资本结构的影响，就需要将其他影响资本结构的因素控制，以便得出更为准确的实证分析结果。现有的研究中主要影响因素分为三类：行业因素、公司特征因素（公司规模、盈利能力、成长性、非债务税盾、自由现金流量等）、公司治理因素（股权集中程度、高管持股比例等）。本文将把这些因素作为控制变量进行实证分析。将各变量汇总见表1。

四、实证研究

（一）描述性统计分析

对除行业变量外的其他变量进行描述性统计分析，结果如表2所示。

从表2给出的相关变量的描述统计结果可以看出，我国沪深两市A股上市公司在2010～2014年的总资产负债率的均值接近30%，说明我国上市公司中，大部分资金来源是股权融资；产权性质的均值为0.512，这说明在沪深两市上市的A股股市中，国有控制公司所占的比例比较大；从盈利性看，企业总体盈利性都不是很强；而从成长性看，中国上市的各企业间的成长性虽存在比较大的差异，但整体的成长性较好。此外，各企业间的管理层的风险承担也有所不同。

（二）回归结果

由表3可知模型的可决系数R-Square 为0.213，相对而言，拟合性较高，说明模型设置比较合理。因此，根据上述回归结果我们可知：

管理层风险承担的代理变量股票周收益率的系数为0.056，且在1%的水平上显著，说明管理层的风险承担有利于提高企业的财务杠杆率。这与之前理论分析所作出的假设一致。当股票周收益率的标准差较大时即股票波动较大，这说明管理层有着较高的风险承担，他们不会在股价较低时一味地为了降低财务风险而选择股权融资，尽可能的让股价维持在一定水平上，保持平稳；而是会认为公司价值被低估从而选择债权融资的方式筹集公司所需资金，这种方式也给投资者传递了“公司价值被低估”这一信息，从而使得股价上升。因此，较高的管理层风险承担，有助于管理者在对破产成本做出预估时，不受主观规避风险态度的影响而高估财务风险。这将有利于缓解管理层与股东的利益冲突，降低代理成本；促使管理层克服其风险规避倾向，增强风险的容忍度，从而更注重公司的长期利益，尽可能对投资机会充分把握和利用。在预测不发生财务风险的情况下，采用较低筹资成本的债务筹资方式满足企业发展所需的资金要求，这就使得公司的总资产负债率提高。

由表3控制变量的回歸结果可以看出，模型中的控制变量大部分都比较显著，对照于国内外关于资本结构影响因素已有的研究，会发现其结果基本上趋于一致。这说明对于控制变量的选择，本文的选择还是比较准确的，这就增强了实证结果的说服力。非债务税盾、总资产收益率、前十大股东持股比例与资产负债率呈显著负向关系，说明当一个公司成长性良好、可选非债务税盾较为充足、股权较为集中时，对于公司而言，股权融资将会是一个使公司获得更多利益的选择。而固定资产占总资产比例、规模等与资产负债率呈显著正向关系，说明当企业规模越大、可抵押资产较多时，企业更倾向于使用较低成本的债务融资为公司谋取更大的利益。从回归结果我们也可以看到盈利性对于资本结构的影响不太显著，这是因为盈利性比较高的企业，相比于外部筹资，内部筹资更胜一筹。而盈利性较弱的公司，资产有形性等因素又限制了债务融资的数量。

五、结束语

本文基于中国上市公司所有权与经营权相分离，代理成本存在的现状，从筹资、投资决策的角度研究了管理层风险承担对其作用，并进一步得出管理层的风险承担有助于提高资产负债率的假设。并选取2010～2014年沪、深两市A股非金融保险业的上市公司，得到5320个样本观测值，经过实证分析探究和检验了管理层风险承担对资本结构的影响。研究结果表明，管理层的风险承担能够提升企业的总资产负债率。管理层的风险承担有利于企业更好地把握投资机会，减少了其与股东的利益冲突，从而降低了管理层的代理成本，提高了企业的资本配置；也会使得管理层在进行筹资决策时，在避免发生财务风险的前提下，尽可能地采用成本较低的债务融资方式。这样就提高了企业的资产负债率。反之，若管理层无风险承担，由于其自利行为就会采用较低的财务杠杆率，避免公司破产损害其名誉和利益。本研究得出了公司资本结构与管理层风险承担两者的关系，这对公司治理和公司资本结构的优化有着一定的意义。

基于本文的研究结论，对企业的治理提出些思考和建议：管理层在企业治理中有着不可或缺的作用，他们的风险承担能力影响着企业的代理成本和资本结构。因此，企业可以通过制定一些激励方式，如股权激励方式，使得管理层与企业共担风险，共享利益。从而促进管理层的风险承担能力，弱化其与股东的利益冲突，优化资本结构，为企业创造更大的利润。

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