中药上市公司资本结构对公司绩效影响的实证研究

欧阳艾欣+吴欣

摘要：本文选取 55家 A股中药上市公司 2013—2015年的财务数据作为研究样本，对中药上市公司的资本结构与绩效的关系进行实证研究，结果表明：中药上市公司的资产负债率与公司绩效负相关，股权集中度与企业绩效呈正相关，流动负债率和股权流动性对企业绩效无影响。据此，提出中药上市公司应适当降低公司的债务融资比例等建议，以提高公司绩效，预防财务风险。

关键词：资本结构 公司绩效 中药上市公司 实证研究

2016年国务院发布《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》，将中医药产业列为国民经济支柱产业，中医药正式纳入国家发展战略，使得中医药的被重视程度有所提升，且《中医药法》预计在本年7月1日颁布实施，这部法律明确中医药的地位作用以及发展中医药的基本方针和基本原則等内容。此法保护了中医药的发展，也使得其优势得以发挥。在此情景下，本文拟通过对中药上市公司实证研究，了解中药上市公司的资本结构对公司绩效的影响机制以及影响程度，有助于中药上市公司把握公司融资及资金使用的渠道，优化资本结构、提升公司绩效确保公司的稳健快速发展。

1债权、股权影响公司绩效的理论分析

1.1债务对公司绩效影响的理论分析

债务对于公司绩效的积极影响主要有：（1）负债的税盾效应。相对于税后扣除，负债能起到避税作用，产生税盾效应。同时，当公司所得税有所提高时，税盾效应会更加明显，公司也会更加偏向债务融资。（2）负债的破产成本。破产成本（直接和间接）占有公司的资产价值超过了40%。因此，破产成本会对公司绩效产生一定的影响。

债务对于公司绩效的消极影响主要有：（1）负债的破产风险。倘若公司没有能力按照规定偿付，就会出现财务困境，甚至宣告破产。（2）负债的信誉风险。倘若公司无法及时偿还拖欠的债款，会让公司的公众形象大打折扣，信誉容易受损，将增加今后的融资难度，甚至影响公司价值。

1.2股权对公司绩效影响的理论分析

股权结构分别通过股权集中度和股权流动性对公司绩效产生影响。股权集中度是分析公司是否具有一定稳定性的重要因素。当股权集中度足够大时，使得股东意见更容易统一，且对监管约束经理人有较大的积极性，有利于公司的管理，提高公司治理效率。同时，当股权集中度较高时，面对公司绩效差而导致的接管危机，股东会形成集中反抗接管的力量。另一方面，股权集中度的过度增加也可能导致大股东对于小股东利益的威胁，进而不利于公司价值的最大化。

股权流动性的不同代表着公司权限和利益目的的不同，不同股权所有者对与企业绩效会产生不同的作用。不同流通性股东之间，为实现利益最大化，其实现途径就会产生冲突。所以，优化流通股比例，有效发挥大股东在股东治理效应中的积极作用，提升公司绩效。

2中药企业特征

目前，国内药企的通病是重销售、轻研发，缺少创新意识和研发激情。由于新药研发时间长，投资金额大，失败可能性大，国内许多药企不愿冒险研发新药，以仿制药居多。而中药企业更是如此，相对于洋中药技术水平，国内中药企业有着缺少创新、品牌化程度低、产品剂型单一等突出问题。近年来，由于国家政策一直在鼓励中医药产业的发展，中医药板块获利能力大大增加，同时，现在投资更看重股权投资，依靠核心竞争力发展的大型中药企业更受投资人青睐。

3研究设计与实证结果

3.1提出假设

通过对资本结构理论和国内外学者己有研究成果的综述的归纳分析，本文提出以下四个待检验的假设：

假设一：中药上市公司的债权结构中资产负债率与公司绩效呈正相关关系。

MM理论（有税）在考虑公司所得税的情况下，由于有税盾效应，负债利息是免税支出的，所以增加负债融资比例，即降低加权资本成本时，公司的价值会上升。当公司总资产负债率趋近100%时，公司价值将会实现最大化，公司也能达到最佳资本结构。在实证分析中，国外学者Jensen和Meckling （1976）研究最优资本结构的规模和结构，得出股东和经理人之间的代理成本会随着负债比例的增加而减少，从而提高公司绩效，因此，资产负债率与公司绩效呈正相关关系。王娟、杨凤林（2002）将上市公司两年的年报数据作为研究对象，研究资本结构的影响因素，研究表明：净资产收益率与资本结构呈正相关关系。

假设二：中药上市公司的流动负债率与公司绩效呈正相关关系。

流动负债融资成本较低，增加流动负债比例，可从整体上减少公司的加权资本成本，提高公司绩效。程莉莉（2015）以旅游业上市的20家公司的财务报告公布的数据为依据，通过构建面板数据模型进行线性回归，发现流动负债率与上市公司的公司绩效正相关。康俊（2016）以中小企业板块上市公司作为研究对象，利用其2010-2013年的财务数据，研究其融资结构对公司绩效的影响。实证分析结果表明：流动负债率与公司绩效呈正相关关系。

假设三：中药上市公司的股权集中度与公司绩效呈正相关关系。

根据代理理论，在日常经营管理中合理的股权集中度会增强对于管理者的监督和约束，降低代理成本，提高公司管理效率，进而提升公司绩效。Rafae （1998）对49家上市公司的外部法律体系、股权集中度对投资者的保护程度和执行力度之间的联系进行研究，认为股东只有通过股权的集中才能做到对公司管理层的监管和约束。陈小悦和徐晓东（2001）对不同行业间股权结构与公司绩效关系进行研究，发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与公司绩效显著正相关。

假设四：中药上市公司的股权流动性与公司绩效呈正相关关系。

韩晓敏（2012）对我国沪深两市20家汽车制造业上市公司近三年的数据进行实证研究与分析，研究结果表明：净资产收益率与流通股比例呈现正相关。吴楠，姚金枝（2015）以沪市医药行业上市公司为研究对象，研究中国生物医药行业资本结构对融资效率的影响。研究表明，流通股比例与净资产收益率呈正相关关系。

3.2选取变量

选取这些指标是因为指标的信息透明、可计量、且易从数据库中获得。

3.2.1资本结构指标的选取

一是负债变量。公司债权结构常用资产负债率、长期负债率和流动负债率这三个指标反映，鉴于我国中药上市公司流动负债较高，长期负债很少，为反映中药上市公司负债短期化的现状，文中衡量负债的结构指标为资产负债率（DAR）和流动负债率（CDR）；二是股权变量。本文将从股权集中度和股权流动性两个方面阐述股权结构对公司绩效的影响。对于股权集中度，本文采用第一大股东持股比例（CR1）作为衡量指标；对于股权流动性，本文选取流通股比例（SL）作为衡量指标。

3.2.2公司绩效指标的选取

净资产收益率是杜邦模型中的核心指标，能表现出资本收益能力，反映公司的財务业绩和经营业绩，因此，本文将使用净资产收益率（ROE）作为衡量公司绩效的指标。

3.2.3模型构建

其中，ROE—净资产收益率， DAR—资产负债率，CDR—负债结构比率，CR1—股权集中度（第一大股东持股比例），SL—流通股比例（股权流动性），α0为截距项，α1—α4为参数向量，ε为误差项。

4样本来源及特征

以中药上市公司作为研究的总样本，査阅每家中药上市公司披露的2013-2015年报，所用样本的数据或为直接在国泰安数据库和巨潮资讯网中取得或利用Excel和SPSS.17计算得出且研究对象涵盖了股市场所有中国中药上市公司。根据中商产业研究院大数据库行业划分，中药生产行业上市公司共有61家，只选择在2012年12月31日之前上市的中药上市公司，剔除数据缺失的样本，本文选取55家A股中药上市公司作为研究样本（55家中药上市公司详见附表1）。

4.1相关指标的基本情况分析

在提取的样本数据及指标的基础上，本文对我国中药上市公司资本结构和绩效的描述性统计结果如表2所示。

（1）债务指标数据分析

中药上市公司之间的资产负债现状有较大的差距，负债水平相对较低。资产负债率标准差虽然逐渐减少，但标准差最小值为18.16，这说明公司之间的资产负债差距虽在逐渐减小，但相对与其他行业而言（传媒上市公司的资产负债率的标准差为0.18，制造业的资产负债率的标准差为0.16，中药上市公司之间仍有较大的差距。我国上市公司的平均资产负债率在40%-50%之间，而我国中药上市公司资产负债率的平均值在32%-37%之间，一直处于中低水平，说明中药上市公司财务状况比较稳定，财务风险较小，但也说明中药上市公司没有充分的利用到税盾效应和财务杠杆效应，难以得到举债经营的杠杆利益。

最近几年流动负债所占比重很高，流动负债率平均值高达80%以上，且3年的流动负债率不断上升，说明中药上市公司进行债务融资时会偏好短期流动负债，对短期债务资金的依赖性过大。在一般情况下，流动负债率为50%较为合理，公司应将流动负债率控制在一定的范围，避免一直上升，不然可能会影响到资金的利用效率，造成资金的浪费。

（2）股权指标数据分析

第一大股东持股比例的中位数与平均值相差不大，且平均水平在 30%以上。这说明中药上市公司的大股东有较大的控制权，即“一股独大”的现象在中药上市公司中较为普遍，大股东的决策将对公司产生较大的影响，有利于对经理人的监督，激励管理层对公司的管理。我国中药上市公司流通股在2013年间在83%左右，在2014年其有所上升，其后在在2015年回到83%左右，说明通过股票发行来筹集资金的规模有所缩小，但总体的波动性不大，趋于平稳。

其中净资产收益率的均值在0.075左右，说明整体而言我国中药上市公司的公司绩效偏低。且最大值与最小值差异较大，说明我国A股中药行业不同上市公司其获利能力有很大的差距。从横向来看，净资产收益率的升降趋势与资产负债率、第一大股东持股比例及流通股的升降趋势相同，当这些指标上升时，净资产收益率上升；这些指标下降时，净资产收益率下降。

从上述可看出，我国中药上市公司的资本结构特点为：资产负债水平相对较低，但流动负债水平相对偏高许多，且表现出显著的股权融资偏好。这可能是因为国内市场机制尚未健全，资本市场相对国外不够发达，存在较多约束条件和缺陷。

4.2相关性分析

样本公司资本结构和绩效的相关性统计结果如表3所示。

本文运用Excel和SPSS.17相结合，选取 55家 A股中药上市公司2013-2015年的数据作为样本系统地分析了中药上市公司资本结构对公司绩效的影响。分析结果表明：

（1）资产负债率与公司绩效有负相关关系，Pearson相关系数为-0.496，且P <0.01，这一结论与原假设部分相符，当资产负债率上升时，净资产收益率下降，反之，净资产收益率上升，即中药上市公司的资产负债率与公司绩效呈负相关关系；

（2）流动资产负债率与公司绩效无关，说明流动资产负债率的增减对于净资产收益率没有影响，流动负债对公司绩效无税盾作用，这一结论与原假设不符；

（3）第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系，Pearson相关系数为0.266，且P <0.01，这一结论与原假设相符，即中药上市公司的股权集中度与公司绩效呈正相关关系，股权集中度越大，公司绩效越大。适当的股权集中度能为公司带来较高的治理效率，为公司创造更多的收益；

（4）流通股比例与公司绩效无关，不能有效发挥大股东在股东治理效应中的积极作用，这一结论与原假设不符。

研究显示，增加中药上市公司的资产负债率会减少公司绩效，说明债权在中药上市公司中有着软约束和治理被弱化的特点，没有表现出应有的效用；增加股权所有者结构能提升公司绩效，大股东可发挥的有效监督约束作用以及抗衡接管危机的力量，这在国内市场治理机制处于薄弱阶段显得尤为重要，且股权集中度越高，投资决策越容易达成统一意见，有利于把握市场机遇。同时中药上市公司股权融资偏好较强，更有利于吸引投资人。

5讨论与建议

基于上文的实证结果，中药上市公司可以从以下方面采取措施：

（1）应当适当降低公司的债务融资比例，提高公司内部融资比例，这种做法可降低公司的财务风险。公司应该增强对负债比例的关注度并严格控制其对财务风险的影响程度，制定公司全面预算方法，降低公司无法偿还到期债务的资金营运风险。

（2）减少中药上市公司的流动负债。从文中分析得出中药上市公司的流动负债率过高，远超过了50%。虽然通过实证分析得到了当前我国中药上市公司的流动负债率与公司绩效无明显关系，但高达80%的流动负债率会增大公司的财政风险甚至会面临破产危机。且从中药上市公司的经营特征来看，中医药产品生产周期相对较长，在研发过程中，公司需要大量资金的投入，虽然流动负债可解决短期资金的补充问题，但流动资金对于长期项目而言如杯水车薪。这要求公司考虑到长远的需求，降低我国中药上市公司的流动负债率，改变我国中药上市公司资金来源，制定符合公司发展的策略。

（3）提高股权融资比率可以为公司提供高效的融資机制。由于政府关于股利的政策与规定的缺陷，使得我国上市公司的股权融资成本较低，债权融资成本与股权融资成本相比而言，是一种硬约束。所以，通过股权融资可以减少融资成本，使公司更容易实现超额收益，这也使得公司更加偏爱股权融资。

（4）通过创新发展，提升公司绩效。公司需适度调整控制债权融资的大小，降低其对产品研发的消极影响，同时，坚持创新发展道路，坚持技术和管理方面的创新，在推进医改的过程中，公司紧跟政策方向和行业趋势，增强公司持续发展的核心竞争力，全面使用有限的资源，促进公司持续发展。

参考文献：

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