证券法修订的法理逻辑

丁冬

证券发行从核准制向注册制的转变，是中国证券市场的重大改革。2014年证券法修订列入全国人大立法计划，2015年4月全国人大常委会进行了一读。2015年6月中国证券市场出现大幅波动，上证指数从高位5178点一路下跌至最低2850点，区间振幅超过2300点，跌幅为45%。证券市场出现了千股跌停、多家公司申请停牌、熔断机制仓促推出及暂停实施等重大事件，市场情绪的恐慌宣泄和多數股票断崖式下跌导致证券法修订推后。时隔两年，2017年4月证券法修订草案进入二读阶段，修法获得重要进展。

证券法修订的法理基础和制度逻辑，凝结着证券市场实践发展的需要和证券法制研究的成果。某种意义上，明晰证券法修订的法理逻辑事关证券法修订的方向选择和具体制度安排。生产经营、公司治理是现代公司制度架构中两个最核心的特质，是任何一家公司存续和运作的基础。然而，证券市场上的公司属于上市公司和公众公司的范畴，公司的运营状况关系众多投资者的切身利益，因此，对公司重大情况、事件进行信息公开是其不同于一般非上市公司的重要特征。域外证券法制无不将信息披露作为证券法立法的核心要义。我国证券法规定了公开公平公正的“三公”原则，从实际上看，证券法的基本原理应该主要是通过真实、准确、完整的公开去实现投资者保护的目的。通过发行公开和发行后对公司运营情况的持续信息披露，使得投资者能够基于这些公开的信息对公司和公司证券作出判断。整个证券法的制度设计都离不开信息披露这个问题。无论是正向的对信息披露的义务人、范围和方法的限定，还是反向的对虚假陈述、内幕交易等违法行为的责任设定，都是基于保护投资者知情权来进行制度设计的。因此，证券法的修订自然就离不开对信息披露这一问题的改进完善。修订草案设专章对信息披露问题进行规定，就说明立法者和监管部门对这一问题的高度重视。当然，值得注意的是除了法定的信息披露相关条文的完善外，对于上市公司自愿进行的信息披露行为如何进行有效监管是证券法修订需要解决的重要问题。除通过信息披露的方式对投资者进行保护，证券法修订还对投资者适当性管理、公司重大事项表决程序、投资者保护机构等问题进行了规定。

证券市场活动纷繁复杂，证券法修订的实践基础就在于证券市场的不断发展。如何有效弥补证券市场发展过程中暴露出的法律漏洞，是修法面临的另一重要问题。比如，近年来证券市场出现控制权争夺事件就暴露出证券法在像诸如慢走规则、权益披露规则方面的短板，也引发了公司收购与反收购、公司自治与国家强制之间的诸多争论。证券法如何对这些问题进行适度地回应，是证券法面临的实践课题。再比如，我国对证券定义的理解采取了权利凭证这样的传统理解方式，证券法也主要集中于规制股票和公司债券两类证券品种。但是实际上，证券的品种绝不仅限于这两类，而是还包括了投资基金、衍生证券、投资合同或份额等其他类别。证券市场的发展并不总是按照既定的法律框架去运行的，相反证券市场的创新有可能会挑战既有的法律规定和法律认知。因此，如何构建一个相对包容的证券法上的证券的概念，事关证券市场的发展和证券监管的有效运作。修订草案将证券界定为“代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”，无疑是一种值得继续探索和优化的尝试。

证券市场在一国经济社会发展过程中发挥着资金融通、投资理财等多重作用。对企业而言，IPO所能带来的巨额资金为企业扩张发展提供了财力保障。对于投资者而言，购买自己看好的企业的股票，可以以较低的投入共享企业发展的红利。理想状态下，这会是一个win-win的共赢局面，但是证券市场的运作实践表明，总会有各种各样的因素扰动这种理想局面。因此，摆在立法者和证券监管部门面前的始终是一个需要基于精巧制度设计来实现证券市场参与者利益平衡的难题。这次证券法的修订也同样不会例外。