非金融企业杠杆率攀升的成因分析

◎马俊炯

非金融企业杠杆率攀升的成因分析

◎马俊炯

近年来，我国非金融企业债务规模不断扩张，导致企业杠杆率持续攀升，这不仅使实体经济发展受到掣肘，也使金融部门面临巨大风险。降低企业杠杆率应沿着三条思路进行：通过优化资金在企业、行业间的配置提高资本回报率；通过发展股权融资降低债务融资比重；坚定不移地深化经济结构改革。非金融企业去杠杆涉及金融、财税与产业等多个领域的改革与发展，将是一个漫长而艰难的过程。

非金融企业债务；杠杆率；解决思路

中央工作会议提出今年“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。近年来，我国企业债务规模不断扩张，加之经济增速逐步放缓，导致企业杠杆率（债务/GDP）持续攀升，不仅使实体经济发展受到掣肘，也使金融部门面临巨大风险。

企业去杠杆刻不容缓

国际清算银行（BIS）数据显示，截至2016年3季度末，我国实体经济杠杆率达到255.6%，较2008年末提高108.5个百分点；其中政府部门杠杆率为46.1%，提高14.4个百分点；居民部门杠杆率为43.2%，提高25.1个百分点；非金融企业部门杠杆率为166.2%，提高69个百分点，是实体经济杠杆率提升的主要原因。

国际比较来看，我国实体经济杠杆率整体处于中游水平，但企业部门杠杆率远高于其他主要经济体，同时提升速度也在各经济体中“遥遥领先”。事实上，2008年金融危机之后，大部分发达国家的企业部门顺应经济周期，实现了“去杠杆”，而新兴市场则普遍表现出加杠杆的趋势。我国企业在这次危机中并未顺应周期进行资产负债表修复以降低杠杆水平，而是通过政府主导的逆周期调控，不断提升负债水平；企业杠杆率年均提高近10个百分点，速度之快引起了市场对于我国企业债务风险的关注。

除了杠杆率，BIS还公布了两个有关债务风险的指标。一个是“非金融私人部门信贷/国内生产总值”的缺口（Private Non-Financial Credit-to-GDP Gaps），并将其作为预警银行业风险的先行指标。2016年3季度末我国这一指标高达26.3%，远超出BIS认定的2%-10%的正常范围，也远高于1989年日本信贷危机、1997年韩国金融危机和2007年美国次贷危机时的各国巅峰水平，这意味着我国的金融风险已经成为需要被重点关注的对象。另一个指标是债务偿付率（Debt Service Ratios），指当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率，可用来衡量当期的偿债压力。数据显示，金融危机后主要经济体债务偿付率基本处于回落状态，但我国债务偿付率仍处于快速上升过程，直到2014年后才得以稳定。2008年末到2016年3季度，我国非金融私人部门债务偿付率从11.7%上升到20%，在主要经济体中处于较高水平，说明我国债务增速已超过偿债收入的增长，借新还旧的压力较大；与之相对比，实体经济杠杆率最高的日本反而从16.2%下降到14.1%，诚然，这些指标在测算过程中有夸大我国企业债务负担的成分，但依然从一个侧面反映出当前我国实体经济的潜在债务风险不容忽视。

非金融企业去杠杆的切入点

我国企业杠杆率的提升并非普遍现象，而是呈现出明显的结构特征。从不同角度来看，银行信贷、产能过剩行业以及国有企业，将成为非金融企业去杠杆的切入点。

1.从债务来源看，企业去杠杆或更多体现在银行信贷方面

在社会融资总量框架内，企业债务来自于三个方面：银行传统信贷、债券融资和表外信贷（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。其中，表外信贷的快速扩张对金融危机以来企业杠杆率提升的推动作用最大。2008年以来，表外信贷相当于GDP的比重提高了16.1个百分点，对非金融企业杠杆率增长的贡献率为37%，高于银行传统信贷（32%）以及债券融资（31%）。

虽然表外信贷推动作用明显，但2013年之后表外信贷已处于去杠杆的过程当中。2013年银监会规范非标资产和央行规范同业业务的政策法规先后出台，表外信贷的增长明显放缓。2016年，表外信贷总额相当于GDP的比重为31.5%，与2013年相比略有下降。与此同时，银行传统信贷和企业债券融资规模继续保持较快的扩张速度。截至2016年末，企业贷款相当于GDP的比重达到100.1%，已经超过2009年时的98.5%。考虑到债券融资作为一种直接融资方式，有利于债务风险的市场化释放，未来企业去杠杆或更多体现在银行信贷。2012年以来，商业银行不良贷款余额增长迅速，不良贷款、关注类贷款占比均有所提高；企业杠杆率不断提升已经对银行的资产质量产生影响。

2.从行业分布看，一些产能过剩行业是加杠杆的主力

从各行业杠杆率变化来看，2010年以来，制造业、交通运输业、批发零售业、房地产业、租赁商务业、建筑业和采矿业杠杆率有所提高，其他行业杠杆率均呈下降态势。也就是说，企业去杠杆任务主要集中在工业领域。

从工业内部行业来看，杠杆率的增长主要来自于一些产能过剩行业。从债务规模角度来看，2008年以来，煤炭开采、化工、有色金属、电气机械与黑色金属矿采选等行业对工业企业杠杆率提升的推动作用最为显著，其他行业杠杆率基本稳定或有所下降。从自身资产负债率的角度来看，2008年以来，39个工业行业大类中，资产负债率上升的行业有11个，且主要集中在煤炭、钢铁、石油加工和有色等资产负债率本来就较高的行业，而这些行业普遍也是产能过剩较为严重的行业。除此之外，大部分制造业行业的资产负债率都呈现下降趋势。

3.从企业类型看，国有企业加杠杆趋势明显

财政部数据显示，截至2014年底，全国国有企业负债总额达到76.6万亿元，约占全国企业债务总额的八成左右，相当于GDP的比重为118.9%。比较不同类型企业杠杆率的变化趋势，可以发现，2014年末非国有企业杠杆率较2009年的峰值水平已经有所下降，整体处于去杠杆的过程中；而国有企业加杠杆趋势依然明显，2011-2014年杠杆率年均提高6个百分点。采用工业企业“资产负债率”指标亦可得到相同的结论：2008年以后，国有企业资产负债率迅速上升，而私营企业资产负债率整体开始下行，国企资产负债率开始超过私企，并且分化走势持续，形成了目前国企资产负债率远高于私营企业的状况。

资本回报率下滑是杠杆率居高不下的主因

杠杆率计算公式（债务存量/GDP）可以拆分为（债务存量/资本存量）与（资本存量/GDP）的乘积。从宏观层面来看，“债务存量/资本存量”可表示债务融资在所有融资方式中所占的比重；“资本存量/GDP”表示宏观经济的资本产出比。从微观层面来看，“债务存量/资本存量”可看作企业的资产负债率;“资本存量/GDP”可近似看作投资回报率（利润/资产）或ROA的倒数。一方面，工业占比较高的产业结构、债务融资为主的金融体系以及高投资的经济结构，均决定了我国企业杠杆率必然偏高；另一方面，资金在企业、行业之间的结构性错配导致了部分负债没有形成有效投资，资本回报率下降进一步导致企业杠杆率持续攀升。

■鸟倦知还 陈宝林/摄

1.高度依赖债务融资决定了企业杠杆率较高

由于我国资本市场起步较晚，企业主要通过银行信贷进行债务融资，而股权融资的比重一直很低。目前我国企业股票融资存量仅占整体企业融资规模的4%左右，明显低于美国的六成，日本的五成和德国的四成左右。由于债务融资直接造成债务，而股权融资形成资本，所以对于债务融资比例高的我国企业而言，其杠杆率也必然相对较高。与此同时，我国贷款利率偏高，“本多利高”进一步加重了企业的债务负担和杠杆率。另外，产业结构与融资方式也有一定关系。由于工业企业可以利用厂房、设备进行抵押，便于通过银行进行债务融资，所以工业占比较高的经济体往往表现出更高的杠杆水平。目前，我国工业增加值占比仍明显高于其他主要经济体，这也成为企业杠杆率相对较高的原因之一。

2.资本回报率下滑是杠杆率居高不下的主要原因

增量资本产出率（ICOR）是衡量资本回报的一个简化指标（ICOR=当期资本形成总额/GDP增加值增量，数值越高表示资本-产出效率越低）。数据显示，2000-2008年，我国ICOR平均值为3.1，金融危机后的2009-2015年ICOR平均值上升至4.9，并呈现继续走高的趋势。与日韩处于相似增长阶段时的水平相比，我国现阶段的ICOR数值明显偏高。日本在处于工业化向城市化转型的20世纪60、70年代，韩国在实行新经济计划、大力推动产业结构改革的20世纪80、90年代，ICOR基本维持在2-3的水平。

不仅宏观投资回报在下降，同时投资活动自身的效率也在下行。金融危机后，特别是2011年以来固定资产投资增速明显高于固定资本形成的增长，投资效率下降和无效投资累计问题突出。2000-2010年，固定资产投资年均增速22.6%，固定资本形成年均增速18.7%，二者差别不大；但是2011-2015年的五年中，固定资产投资年均增速17.4%，同期固定资本形成年均增速10.2%；2010年二者相差6万亿元，到2015年差距扩大至26万亿元，超过40%的投资并没有转化为资本存量。

3.资金在行业、企业之间的结构性错配是导致资本回报率下降的直接原因

我国企业债务问题呈现明显的结构性特征，而资金流向低效领域，形成企业、行业之间的结构性错配成为导致资本回报率下降的直接原因。

当前国有企业集中了绝大部分的债务存量，在杠杆水平显著高于非国有企业的同时，投资回报率却低于非国有企业，国企投资回报率下滑与负债率攀升已经成为彼此相互强化的“恶性循环”。从行业来看，产能过剩行业加杠杆的背景同样是投资回报率的下行。2009年4万亿元财政刺激政策以来，企业以高杠杆运营形成的产能无法找到需求支撑，周期性行业和传统行业出现了产能过剩的情况。随着产能过剩和工业品价格下跌，这些行业的资产效益持续下降。产能过剩行业对资金和负债的无效占压，推升了整体杠杆率的上升。

国企债务的扩张没有受到资产端回报的推动，过剩产能企业仍然挤占着大量资源，究其背后的原因，政府隐性担保形成的“软预算约束”是绕不开的话题。一方面，国有企业是财政刺激的重要载体，其债务扩张背后承载着政府稳增长的诉求。另一方面，作为承担部分宏观调控职能的交换，政府对国有企业也给予了担保，国有企业享有了政府担保带来的廉价资金成本。这种优势使得大量金融资源长年囤积在资金使用效率较低的国有大中型企业中，这些企业因为有着各级政府的隐性担保而拥有刚性兑付的光环，使其可以源源不断地依靠滚动债务而延续生存。这就使得我国非金融企业部门杠杆率在经济持续下行的周期当中不断攀升，债务风险不断积聚。

企业部门去杠杆任重道远

1.降低企业杠杆率应当沿着三条思路进行

通过优化资金在企业、行业之间的配置来提供资本回报率；通过发展股权融资降低债务融资的比重；坚定不移地深化经济结构改革。对照以上思路，可以说当前我国非金融企业去杠杆工作整体正在朝着正确的方向进行。

随着去产能加快推进，工业部门走出了连续三年的“通缩”周期，相关行业的盈利状况得到明显修复，缓解了偿债压力。虽然说，价格上涨的可持续性在总需求依然偏弱的背景下难以持续，但市场出清有利于盈利改善仍是不争的事实。

国务院在2016年10月印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出推进企业降杠杆的四大原则和七条途径；12月召开的中央经济工作会议明确提出“要把降低企业杠杆率作为重中之重”，同时国有企业、财税金融等相关领域的改革将继续推进，这意味着企业去杠杆的力度将进一步加大，政策层面将继续给予更多有力的支持。

产业结构调整、增长动力转换方面的积极因素也在不断累积。产业结构持续升级。2016年，第三产业增加值占国内生产总值的比例已经达到51.6%，服务业已经成为新常态下我国经济增长的新动力。同时，内需结构进一步改善，2017年1季度最终消费支出对国内生产总值的贡献率达到77.2%，已成为拉动GDP增长的主导力量。

2.非金融企业去杠杆将是漫长而艰难的过程

去杠杆是一个全球性的难题，截至目前，国际上鲜有成功的经验。而且在成功的案例中，多数是在危机倒逼下通过“刺破泡沫”实现杠杆水平的下降。目前我国企业债务水平已经非常高，实现“温和”去杠杆难度更大。

企业部门去杠杆通常都以宏观经济增长放缓为代价，因为大部分企业杠杆率的降低都伴随着投资紧缩，这将导致国内需求和经济活动疲弱，倘若此时国际经济增长前景也不乐观，企业去杠杆对经济增长的负面效应更加显著。所以在企业部门去杠杆的同时如何维持经济的平稳增长是个巨大的挑战。

影响我国企业杠杆率居高不下的因素较多，既包括应对金融危机时刺激政策的后续作用，以及世界经济增速放缓的叠加冲击，也包括宏观经济建设过程中国企承担政府融资任务的阶段性特点，还包括融资市场不发达、财税改革尚未到位等制度性约束，这将涉及金融、财税及产业等多个领域的改革与发展，可谓任重道远。

非金融企业去杠杆将是一项时间跨度较长的系统工程。在经济保持一定增长速度的背景下，中国式温和去杠杆将至少经历三个阶段：第一阶段通过去除不良债务，引导资金流向高效领域，在确保经济平稳增长同时，使得企业杠杆水平的提升速度得到控制；第二阶段须达到债务扩张速度与经济增长的同步，使杠杆率稳定在一定水平；第三阶段是在经济转型取得成功、影响企业杠杆率居高不下的制约因素得到根治以后，企业杠杆率才有可能实现绝对水平的下降。

（作者单位：中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所）

■ 编辑：云霞

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.06.008