股权激励与上市公司违规行为的实证研究

高 燕,董梅生

(安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243002)

财政金融研究

股权激励与上市公司违规行为的实证研究

高 燕1,董梅生2

(安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243002)

收集2008～2014年A股346家上市公司的数据,采用面板Logistic模型,研究当期和上一期的股权激励对公司违规行为的影响。结果显示,当期股权激励对上市公司违规行为有显著负影响,上一期则无显著作用,即当期股权激励的实施一定程度上会抑制违规行为的发生。因此在上市公司违规行为日益猖獗的现实下,结合股权激励日趋成熟的契机,上市公司要全面制定、实施与完善股权激励计划,以有效降低公司违规行为发生的概率。

股权激励;公司违规行为;Logistic模型

一、引言

股权激励可大幅度缓解经营者与股东之间的委托代理问题。丹东欣泰电气是中国证券市场首个因欺诈发行而遭退市的上市公司,其欺诈发行及虚假记载财务数据等违规行为与股票、股权的利益密不可分。另外,作为中国最大的房地产企业,万科分散的股权结构引爆了股权大战。而万科实施过三次股权激励计划,只因行权条件过高而失败,为此王石等高管层暗中成立了资管计划,购买自家股票达到股权激励自我的目的,这说明股权激励非常重要,实施不利将会诱发违规行为。

上市公司的违规使广大投资者的切身利益受损,也扰乱了我国证券市场发展和国家经济秩序。因此研究股权激励对上市公司违规行为的影响,完善股权激励机制,采取有效措施来控制违规行为的发生,具有一定的现实意义。区别于以往文献从公司业绩、投资效率等方面研究股权激励。本文基于股权激励视角,控制公司规模、董事会持股比例和直接控股股东持股比例等变量,探讨当期和上一期股权激励的实施对上市公司违规行为的影响。

二、文献综述和研究假设的提出

(一)研究上市公司违规行为的文献综述

关于上市公司违规行为的研究是多视角的,主要有以下几大内容。第一,研究公司违规行为的起因。学者主要从大股东实现私有收益最大化、获取维持上市资格和获取超额收益这三大动因阐述上市公司违规行为的原因。唐宗明、潘晨翔等(2010)从股权转让角度实证研究了大股东利用控制权损害中小股东的行为。研究发现股权转让的价格与大股东从控制权中获得的私有收益正相关。石晓乐和陈小悦(2009)的研究表明,上市公司为达到上市资格,操作现金流与利润。曾庆生(2009)认为上市公司内部交易人通常有在累计超常回报率最高点时卖出公司股票的违规行为,从而获取超额收益[1-6]。

第二,研究影响公司违规行为的因素。下列学者从内部控制缺陷、股权集中度和企业组织文化来研究影响公司违规行为的因素。单华军(2010)通过检验内部控制缺陷与公司违规之间的相关性,结果表明,内部控制缺陷越多的上市公司,受到诉讼和违规处罚的可能性越大。陈见丽(2007)从控股股东持股比例与公司违规行为关系出发,研究表明股权分散组公司的违规行为比股权集中组和股权高度集中组要严重。PaulDunn(2004)分析了组织文化对公司违规的影响。公司管理层的良好诚信意识和职业道德可有效防止财务报告舞弊的产生。否则,即使公司设立良好的内控制度也会因管理层的道德败坏而达不到应有的效果[7-12]。

第三,违规行为的表现形式。学者主要从非公允关联交易、内幕交易行为、财务舞弊行为以及违规使用募集资金这四种违规表现形式,对上市公司违规行为进行研究。刘峰、贺建钢(2004)从利益输送角度探讨,持股比例高的大股东倾向以大额派现和关联交易等方式输送利益;持股比例低的,倾向于以股权转让、占用等方式侵占公司利益。曾亚敏和张俊生对深交所和上交所2007年的数据研究发现,上市公司高管的短线交易行为能够给其带来超额收益。Bowman和Navissi分析了非正常收益与利润操纵的关系,研究指出,一定条件下利润为负的公司更可能采取利润操纵行为粉饰报表。李虎对我国上市公司违规使用募集资金进行了实证研究,结果表明募集资金投向的多元化与违规行为之间呈显著的正相关[12-17]。

第四,研究如何遏制公司违规行为。以下学者从完善公司内部治理机制(包括持股占比方面和董事会特征等方面),以及从加强市场监管角度对遏制公司违规行为进行了研究。张婷婷(2011)认为公司违规与公司治理有密切关系,并提出通过完善公司治理机制来遏制违规行为。蔡志岳、吴世农(2007)和高雷、罗洋(2008)从董事会特征方面,结果表明,董事会规模过大会降低工作效率;独立董事比例越高,公司经营越规范。关于外部监管的社会治理机制,唐跃军(2007)指出,具有绝对信息优势的第一大股东集中持股并非有利于约束,而有利于掩盖上市公司日趋频繁的违规行为。此时,其他大股东与外部监管者合作,而不通过内部治理机制,可以有效实施对第一大股东的制衡[18-20]。

以上研究可以发现,从股权激励角度研究上市公司违规行为的文献还较少,但是欣泰电气和万科股权大战的案例暗示了股权激励是影响上市公司违规行为的重要因素之一,我们不能忽视这个问题,所以本文对此进行研究。

(二)研究假设的提出

针对现代企业的委托代理问题,考虑激励理论是关于如何满足人的各种需求,以及激发人的积极性的各种理论和方法的总和。由此,从委托代理角度看,股权激励可以有效降低委托代理成本。股权激励通过给予管理者与经营层股份,让经营者与所有者利益捆绑,减少经营层的自利短视行为,以企业价值最大化为个人目标,使经营者与股东达到利益相容,发挥股权的激励效果。因此,根据委托-代理理论和激励理论,股东与经营层的目标一致性会提升公司业绩或降低代理成本。大部分实证结果也支持该结论,如盛明权、蒋伟(2011)通过对实施股权激励的上市公司进行实证研究,表明激励的高级管理人员占高管总数的比例与公司业绩呈显著的正相关[21]。Singh、Davidson(2011)的研究表明,在美国上市公司中,管理者持股能够将管理者与股东利益相结合,降低了管理者的代理成本。股权激励提升公司业绩,以及降低代理成本,起到正强化的作用,不管从企业价值还是经营层自身价值角度来考虑,作为理性经济人,股权激励都会抑制经营层违规。因此提出假设1a:当期股权激励可减少上市公司违规行为的发生。

考虑到政策的内外部时滞,即政策的制定到具体执行,以及具体实施到生效有一定的时间间隔。因此不仅考察当期股权激励,而且上一年度的股权激励对上市公司违规行为的影响也具有现实意义。因此提出假设1b:上一年度股权激励可减少上市公司违规行为的发生。

控股股东期望获得控制权的共享收益,故能够有效地监督管理者,减少其“逆向选择”和“道德风险”问题,从而降低了代理成本。但若控股股东着眼于私人收益,则可能出现诱使公司违规的剥夺行为。余明桂、夏新平对1999至2001年我国上市公司关联交易问题进行研究,结果证明降低控股股东的持股比例,能够有效遏制上市公司违规行为的发生[22]。唐跃军从公司治理角度研究,表明具有绝对信息优势的第一大股东集中持股会掩盖违规行为[20]。因此提出假设2:直接控股股东的持股比例较高时,诱发公司违规行为的发生。

当董事会持股比例较高时,董事的利益与股票的市场价值或者公司的经营业绩息息相关。此时,董事更有可能粉饰业绩来进行盈余管理,从而获取最大的私有利益。Ghosh和Sirmans(2003)以美国投资信托公司1999年数据为样本,通过实证研究发现,外部董事比例对经营层的股权激励都有显著的反向作用[23]。因此不妨提出假说3:董事会持股比例较高时,一定程度却促使公司违规行为的发生。

三、实证分析

(一)样本选取与数据来源

参照已有文献的样本筛选原则,并考虑数据的可获得性。本文以2008～2014年沪、深两市上市公司为研究样本,将总样本划分为国有和民营两种类型,研究不同产权性质的股权激励对违规行为的影响。收集了2008～2014年346家上市公司(国有55家、民营291家)的非平衡样本,样本分布见表1,统计发现不论国有还是民营企业,2010年之后,实施股权激励的企业较之前有了飞速的增长。数据来自国泰安CSMAR上市公司研究系列数据库,数据分析采用Stata13.0统计软件。

表1 股权激励公司股权类型年度分布

(二)模型设计与变量定义

1.模型设计。为检验当年以及上一年度的股权激励的实施是否影响上市公司的违规行为,本研究采用面板二值选择模型,分析方法具体为面板logistic的随机效应模型。模型如下:

P(illegal=1﹞it=α0+α1incentivesit+α2incenlagit-1+α3debtit+α4debtlagit-1+α5lnsizeit+α6netcapitalit+α7controlit+α8boardratioit+α9controlratioit+α10boardsizeit+α11indepit+α12dualit+α13ownershipit+εit.

2.被解释变量和解释变量。变量及其定义见表2。被解释变量为上市公司的违规行为(illegal),若样本期间上市公司发生了违规行为,记illegal=1,否则illegal=0。股权激励incentives和股权激励的滞后项incenlag为主要解释变量。采用是否实行股权激励的虚拟变量作为股权激励的替代变量,若实行了股权激励incentives=1,否则incentives=0。考虑到股权激励对上市公司违规行为的实施效果具有时滞性,故将股权激励的滞后项incenlag作为一个解释变量。

表2 变量定义与描述性统计

3.控制变量。借鉴以往文献,将影响股权激励和违规行为的其他主要因素作为控制变量,如公司特征、股权结构、董事会特征、高管权力以及产权性质等。我们用公司规模、净资产收益率、资产负债率以及资产负债率的滞后项来衡量公司特征。规模越大的公司越难以监督和管理,为减少委托代理成本,因而实施股权激励的动机越大,会影响上市公司的违规情形(肖星、陈婵,2013)。故我们用公司总资产的自然对数(lnsize)来衡量公司规模并作为控制变量,也对企业的净资产收益率(netcapital)进行了控制。同时王传彬等(2013)研究发现,资产负债率低的企业实施股权激励将有助于减轻代理成本,因此在研究股权激励对违规行为的影响时,将资产负债率(debt)和资产负债率滞后项(debtlag)作为控制变量[24-25]。

此外,将股权集中度(control)、董事会持股比例(boardratio)和直接控股股东持股比例(controlratiio)作为股权结构的衡量指标。根据曹伦,陈维正(2008)的研究结果,独立董事履职因素与上市公司违规行为的关系[26],本文选取董事会人数(boardsize)和独立董事占比(indep)来衡量董事会特征对上市公司违规行为的影响,以及董事长与总经理的兼任情况(dual)也作为考察上市公司违规的一个因素。此外,行业性质(industry)和产权性质(ownership)也予以控制。

四、检验结果分析与稳健性检验

(一)描述性统计

由表2知,illegal的均值约为0.148,说明在2008～2014年之间,346家上市公司中约有14.8%家公司出现了违规行为。incentives的均值约为0.244,说明平均有24.4%家公司实施了股权激励。总样本中lnsize的均值约为21.772,净资产收益率的均值为0.104。资产负债率debt的均值为0.379,公司第一大股东持股比例control的均值约为33.903。董事会持股比例和直接控股股东持股比例的平均值分别为20.437和0.0639。董事会规模boardsize均值约为9人,独立董事占董事会规模的比例约为37.6%。ownership的均值为0.822,说明总样本中民营占大多数,国有占少数;dual的均值约为0.359,表明董事长与总经理不兼任的居多。这些变量的均值以及标准误的数值均显示了控制变量的描述性统计都在合理的范围之内。

(二)多变量回归分析

根据stata13.0软件,运用面板二值选择logistic模型,变量间的回归结果如表3。

1.解释变量与被解释变量。由表3知,在样本中当期股权激励与上市公司违规行为存在显著负相关,即股权激励的实施,可减少上市公司的违规行为。林大庞、苏冬蔚(2011)从盈余管理的视角,解释了股权激励促进经营业绩的提升,对上市公司违规行为的负效应[27]。但上一年度股权激励的实施对违规行为没有显著的负效应。表明对上市公司的违规行为起关键性抑制作用的是当期股权激励的实施,而非上一年度。

在民营和国有样本中,结果与总样本基本一致。股权激励与违规呈显著负相关,但显著性较全样本要弱,可能由于样本数较少。股权激励的滞后项与违规的负相关不显著。

2.控制变量与被解释变量。全样本的回归结果显示,资产负债率与违规行为呈显著正相关,即资产负债率高的公司,其违规可能性也高。资产负债率高的公司经营层,为达到股权激励行权条件与经营指标,有动机进行盈余管理,于是造成了公司违规概率的提升。万欣荣、郑新(2007)曾提出,资产负债率高的上市公司为了粉饰自己的财务状况,进行信息违规披露的可能性越大。资产负债率的滞后项与违规行为无显著的正相关,说明上一年度的资产负债率对违规行为没有显著影响。公司特征中的公司规模对违规行为有显著负效应,表明公司规模越大,违规行为的发生概率越小。资产规模越大,公司经营实力越强,其内部控制和管理绩效越好,违规可能性越小。而净资产收益率对违规行为的负效应不显著。与万欣荣等(2007)的研究结果相反,资产收益率所表明的经营业绩对违规行为的影响比较大,而资产规模则不看作是影响违规的一个因素[28]。

董事会规模对公司违规行为有显著的正相关,表明董事会规模越大,发生违规行为的可能性越大。蔡志岳、吴世农(2007)认为董事规模越大,治理效率越低,越易发生违规行为。Jensen指出董事会规模过大会导致董事会治理失败,认为规模维持在7～8人最为合适。Yer-mack经验也表明,小规模的董事比大规模的更有效率。但独立董事比例与违规行为二者无显著关系。董事长与总经理兼任与违规行为也没有显著影响[29-30]。

表3 股权激励与公司违规行为的logit回归结果

注:括号中的值为P值。①表示在1%水平下显著,②表示在5%水平下显著,③表示在10%水平下显著。

董事会持股比例和直接控股股东持股比例与违规行为分别呈显著正相关和显著负相关。即董事会持股比例越高,公司越易违规;而直接控股股东持股比例越高,出现违规的可能性却越小。在委托代理问题突出的现代公司中,股权激励将管理者的薪酬与股价相联系,会诱使管理层通过信息披露和经营决策影响业绩和股价,使之向对自己有利的方向发展。因此董事会持股比例越高,对公司的经营控制权越牢固,越有可能发生违规(张婷婷,2011)[18]。此外,直接控股股东持股比例越高时,考虑自身利益最大化,能够控制经营者的“逆向选择”和“道德风险”,有利于公司的经营激励,可抑制违规的发生,则假说2不成立。

虽然股权集中度与违规行为的关系不显著,但二者间的负相关系数,与陈见丽(2007)的研究结果一致:股权分散组公司的违规行为比集中组和高度集中组的要严重。但与唐跃军(2007)的结果相反:拥有信息优势的第一大股东集中持股不利于约束,而利于掩盖上市公司频繁的违法违规行为[20]。故股权集中度与违规行为的关系,要结合其他因素分析不能一概而论。

在民营和国有样本中,股权激励与违规行为显著负相关,与总样本的结果一致。而资产负债率与违规行为没有显著关系,与总样本的结果不一致。公司规模与违规行为显著负相关,在民营、国有和总样本中结果均一致,即公司规模越大,内部控制和管理绩效越好,违规行为发生的概率越小。在国有样本中,董事会规模与违规行为显著正关系,但民营样本中二者关系却不显著。在总样本和国有样本中,股权集中度对违规行为无显著影响,但在民营样本中影响显著。即股权集中度越高,违规行为发生的概率越小。考虑自身利益与企业的市场价值,股权集中度越高对经营层的监督力度越强,降低违规行为的发生概率。民营样本中,董事会持股比例和违规行为显著正相关,但在国有样本中却无显著相关性;民营和国有样本中,直接控股股东持股比例与违规行为也无显著相关性,这与总样本中的显著负相关相矛盾。董事长总经理兼任在国有样本中,与违规行为呈显著正相关,在总样本和民营样本中,二者间均没有显著相关性。

五、研究结论与启示

首先,长期持续地实施股权激励计划。由以上的实证结果知,当期实施股权激励的上市公司对其违规行为都有显著的抑制作用,而上一期股权激励对公司违规行为的负作用不显著。因此,要使上市公司违规行为保持在一个较低水平,甚至杜绝其发生,那么股权激励必须持续长期地实施。只有当期的股权激励才会对上市公司的违规行为产生显著的抑制作用。

其次,扩大公司规模。由实证结果知,不论总样本,还是民营、国有样本,公司规模与上市公司违规行为之间呈显著负相关。因为公司规模越大,专业化管理的程度越深,专业高效的管理可有效地减少上市公司违规行为的发生。因此,企业可以通过扩大规模来有效抑制违规行为。

再者,适度控制董事会持股比例。由上述回归结果知,在总样本和民营样本中董事会持股比例与违规行为显著正相关,但在国有样本中关系不显著。因此在民营企业与国企中均要适当地控制董事会持股比例,不宜过高。此外,董事会规模过大会降低工作效率,故董事会规模也要适度控制。

最后,适度增加控股股东持股比例。总样本中控股股东持股比例与违规行为显著负相关。因此要使公司正规合法经营,减少违规行为,要增加控股股东的持股比例。任何问题都有度的限制,增加也是适度的。这与李维安、李汉军(2006)的研究结果相符:高管持股与公司绩效具有区间效应。亦可解释在民营、国有样本中,控股股东持股比例与违规行为不显著的现象。

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[责任编辑:刘 炜]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.03.014

2017-01-03

国家社科基金“坚持和完善中国特色社会主义基本经济制度研究”(14AJL001);“国资管理三层架构下

高燕,1989年生,女,安徽肥西人,安徽工业大学硕士生, 研究方向为区域经济学,(电子信箱)1730466984@qq.com。董梅生,1976年生,女,安徽潜山人,安徽工业大学副教授,硕士生导师,研究方向为股权结构,(电子信箱)2669700693@qq.com。

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A

1672-5956(2017)03-0101-08

的混合所有制企业股权结构选择研究”(16BJL046)