风险投资退出机制：文献综述与启示

摘 要：本文重点对近几年风险投资退出机制的主要文献进行了回顾和梳理，尝试从退出特征、退出影响因素、退出的经济后果三个方面进行探讨，按照文献的发展脉络和逻辑关系对国内外风险投资退出机制的研究新进展进行了评述。本文通过探讨这三个方面的研究情况，分析了有风险投资退出机制发展现状及相关问题，以期能对我国风险投资退出相关理论的研究提供参考。最后本文结合我国目前风险投资退出机制的研究状况，对该领域的进一步研究进行了展望。

关键词：风险投资；退出机制；IPO；声誉假说

一、引言

由于当前我国经济正处于转型时期，再加上“大众创新，万众创业”的局面的兴起，仅凭传统的金融机构不能满足投资多样化的需求，且传统金融机构又有其自身的局限性，机构投资者的发展是十分必要的。自20世纪40年代创业投资诞生以来，国内外学者在这一领域已经取得了相当大的成就。风险投资已经公认成为高新技术企业发展的助推器。风险投资的运行机制可以概括为：募资、投资和退出三个环节，其中退出环节是风险资本运作极为关键的环节，因为这个环节关系到投资机构能否实现成功退出，实现其最终目的利益最大化。如果退出环节不顺畅，不仅会影响到前期的投资结果，还会不利于后续的基金募集。所以机构投资者在投资时都会对自身能否获利退出并对其成功退出的概率进行评估。现有文献中，退出的方式主要有IPO、兼并收购、股权回购和清算等。我国创业板的推出，有利于更多的风险投资通过上市方式退出，由于IPO可以帮助企业和风险投资实现互利互赢，所以，IPO成为企业家和风险投资共同追捧的退出方式之一，也是风险投资的获利最多的退出机制（Sahlman，1990）。Gompers等（1998）指出，风险资本通常会在其投资的企业上市后便选择退出，变现投资收益。因此系统考察风险投资的退出方式，对我国风险投资的发展具有重要的理论和实践意义。

在学术界，关于风险投资退出机制的研究成果已非常丰富。本文将结合国内外风险投资退出机制的研究，总结相关成果，并在合理借鉴和吸收这些成果的基础上，为我国相关风险投资研究提供有益的学术参考。本文试图分别从风险投资退出机制的特征、影响因素、经济后果三个方面进行梳理，并结合我国的研究情况，指出可能进一步研究的方向，为进一步研究风险投资机构退出机制提供理论参考。

二、风险投资退出的相关理论进展

1.风险投资退出特征的研究

从目前来看，风险投资退出方式的研究主要是IPO和收购与兼并两个方面。由于退出渠道的不同，IPO可以带来巨大收益。在我国创业投资机构的运作中，IPO也是常用的退出渠道之一。

最初风险投资机构会根据退出市场的条件来选择恰当的退出时机（Lerner，1994），风险投资机构自身在决定是否退出时，要考虑退出时的市场条件，选择相对较好的市场条件退出。还有一些学者在定性分析方面，分析了退出时机的相关因素。Brutonetal（2002）认为风险投资家与风险企业家之间关于对风险投资退出决定的控制权上的分配对退出时机的选择具有重要影响，然而，他们并没有意识到控制权的分配实质上是解决信息不对称引起的代理问题的问题。徐欣等（2015）指出，风险投资自身的特将对其退出策略产生深远影响。企业上市后，我国风险投资退出的特征主要表现在一次性完全退出的较少，非连续性完全退出的较多。同时他们还认为风险投资特征对于其退出企业具有重要影响，风险投资者持股的比例反映了其对投资企业的重视和关注程度。方红艳等（2014）通过对确悉退出方式的1258例风险投资退出事件的实证研究来看，IPO退出已成为我国风险投资退出的重要方式。以上大都是从IPO角度来研究的，并未考虑这种退出方式所带来的不利一面。Visconti等（2015）认为相比其他退出策略而言，IPO退出也有一些缺点，因为主版市场的监管是非常严格，而中小板缺乏成熟，都会给退出带来一定的影响。

根据现有大部分的文献对风险投资退出环节的研究，主要从风险投资退出方式、退出时机的选择、退出市场条件、投资收益等角度出发，关注风险投资自身特征、所在网络位置及对风险投资企业所带来的影响。但其中绝大多数文献关注的退出方式是IPO退出，而对于所退出的大环境、所退出企业属性与风投机构成功退出的关系等方面研究相对的较少。

2.风险投资退出影响因素的研究

由于风险投资处于风险资本市场中，而风险资本市场的一个显著特征就是高波动性（Gompers，1994）。引起风险资本市场波动的因素有很多，风险投资基金大规模进入或退出资本市场是资本市场波动的一个主要因素。风险投资退出市场的波动对风险投资机构成功退出也会产生较大的影响。

从投资机构层面来看，风险投资退出环节的研究成果相当丰硕。对退出环节影响因素研究颇多的应该是投资声誉。Gompers（1996）最早研究发现，年轻的风险投资机构为提高其在风险资本市场的声誉并成功筹集新的投资基金，倾向于推动投资项目更快通过IPO上市，而这一发现在Hochberg等（2007）的研究中得以验证。在中国市场上，风险投资声誉研究主要分为两个方面：一是风险投资声誉对创业企业的影响，例如IPO折价、盈余管理、投融资行为等；另一方面，风投声誉对风险投资机构自身的作用，例如：成功退出、获得较高收益等。风险投资机构在提高自己声誉的过程也就是在“逐名”。风险投资机构声誉的积累有利于自身的成功退出，并实现丰厚的投资收益（叶小杰，2014）。从退出期限来讲，Nahata（2008）研究发现联合投资规模越大，投资机构的退出期限越短。Hochberg等（2007）与Nahata（2008）研究均发现投资机构间的竞争越激烈，退出期限越长。从投资机构的收益来看，其自身收益具有持续性，这种持续性可能与投资经验有关（Kaplan等2005）。Cumming等（2008）考虑到风险投资机构与风险企业之间存在严重的信息不对称，认为风险投资机构解决信息不对称和代理成本的能力是影响成功退出的一个重要因素。相比其他多数学者关注于投资机构自身或者投资企业等微观视角来看，Visconti等（2015）考察了宏观经济环境对退出策略的影响。

关于风险企业层面的研究，不少学者也取得了一些进展。Ozmel等（2013）认为关注公司的属性或质量可以提升成功退出的可能。高层管理团队成员的工作经验越丰富，工作背景越多元化，风险企业成功退出的可能性越大，企业创始人从高层管理团队中退出也有助于风险企业成功（Beckman等2007）。党兴华等（2011）通过实证研究指出，风险投资机构成功退出的可能性与网络联结数量、质量呈现出正向关系，但其研究并未对处于网络边缘位置的风险投资机构如何改善自身的网络位置从而逐步进入网络的中心，及通过合适的途径来提升网络位置等相应的成本问题并未做出研究。联合投资是21世纪以来风险投资新的研究热点，董建卫等（2010）认为风险投资机构的网络中心性与退出期限是呈反向关系的，提升自身的网络位置有助于缩短投资机构的退出期限，退出期限不仅会影响风险投资机构的投资风险与投资收益，而更重要的是退出期的长短会影响风险投资市场的声誉和影响力，从而影响投资机构的融资能力、谈判能力和投资项目风险的市场表现。

可见，现有文献对风险投资退出环节影响因素的研究是相当可观的，由于退出环节之关键，学者们可以从不同视角对退出影响因素进行研究，也可以从相同视角利用不同指标进行研究。总之，退出环节影响因素之多是需要学者们不断进行探索的。

3.风险投资退出经济后果的研究

风险资本对于初创中小企业来说是非常重要的融资渠道，对于风险投资退出的经济后果的研究也有不少学者做出了贡献。风险投资退出的经济后果大致可以分为两个方面：一是对风险投资机构自身的影响；二是对投资企业所带来的影响。学者们的研究也大都集中在这两方面。

由于退出是风险投资机构获益的唯一渠道，投资项目是否退出及退出速度会影响投资机构的筹资能力、讨价还价能力、以及所投资风险项目的市场表现（Megginson&Weiss，1991；Nahata，2008；Sorensen，2007）。徐欣和夏芸（2015）研究表明，风险投资退出会对企业绩效产生不利影响，企业绩效会在风险投资退出后呈现明显下滑趋势；风险投资退出企业时减持企业原有股份导致企业业绩变差，这也从侧面说明了风险投资在退出企业前对于提高企业绩效的积极作用。DiGuo等（2015）对创业企业IPO后的长期表现和成长性做了研究，发现风投机构有助于创业企业IPO后长期表现和成长，但作者并没有发现在中国风投机构的经验和专业化的重要性就对创业企业上市后表的现和成长有直接影响。Aghion等（2013）发现机构所有权是积极与研发生产力相关，这表明机构投资者更可能把重点放在长期业绩。而基于我国国情，王曦等（2014）研究了本地偏好对退出绩效的影响，认为本地偏好对风险投资机构成功退出的可能性、退出速度具有显著的负向影响，此项研究对本土风险投资机构的发展以及区域风险企业的发展政策制定具有积极的启示。

三、结论与展望

本文通过对风险投资退出机制理论的新进展进行了梳理和分析，可以看出，近年来风险投资退出的研究仍处于不断发展之中，新的观点正在不断涌现，这些观点从不同角度对退出理论的研究进行了拓展。从上述不同视角研究风险投资退出机制的相关问题，其实是建立在对风险投资整体研究之上。近三十年来，我国的风险投资研究取得了极大进步。但不可否认，国内的风险投资研究起步较晚，尤其是风险投资退出环节的研究，与国外的研究还存在着一些差距。

根据文献的梳理与分析，并考虑我国的具体国情和目前研究现状，提出以下几点建议：（1）研究风险退出环节对相关机制、政策完善的影响，以及宏观环境对退出环节的影响。这样一方面有利于完善市场对风投机构的监督引导，另一方面完善我国的相关法律法规。（2）研究风险投资兼并等退出策略对当前我国市场环境的影响，目前学者们对风险投资退出的研究多集中在IPO，而当前我国经济市场环境还不成熟且正处于经济转型时期，适合国情的兼并退出方式的研究相对还是较少。（3）由于中国创业板市场推出相对较晚，风险投资退出方式选择的研究，大多还是集中于以往主板和中小板的理论研究。根据我国国情及创业板的现状进行研究，将有利于创业板的良态发展。

参考文献：

[1]Gompers，P. Grandstanding in the Venture Capital Industry[J]. Journal of Financial Economics， 1996，42，133-156.

[2]Gompers P.A.，Lerner J.What Drives Venture Capital Fundraising？[C].Brooking Papers on Economic Activity，1998.

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作者简介：赵莹（1990- ），女，河南许昌，河南大学商学院2015级会计学硕士研究生，研究方向：财务会计理论