债务融资结构与公司绩效——基于制造业上市公司的实证检验

尹建中，皮珺丹



债务融资结构与公司绩效——基于制造业上市公司的实证检验

尹建中1，皮珺丹2

（1. 湖南城市学院商学院，湖南益阳 413000；2. 中国南方电网调峰调频发电公司，广州 510000）

以债务期限、债务来源对公司绩效的影响为研究内容，以优化债务融资结构，提高公司绩效为研究目标，用2010-2014年五年间沪深两市797家制造业上市公司为研究样本，通过对样本数据的描述性统计分析、相关性分析和回归分析，发现无论是流动负债或非流动负债，银行借款、商业信用或应付债券，对公司绩效的影响均为负相关，都不利于改善公司绩效。

债务融资结构；公司绩效；上市公司

Masulis的研究表明，当公司资产负债率处于0.23-0.45之间时，公司绩效与负债呈显著正相关关系。[1]Myers的研究指出，对于具有较好成长性及具有较多投资机会的企业来说，债务融资有利于提升企业绩效。[2]在国内，洪锡熙的研究表明企业负债比例分别与其规模和盈利能力显著正相关。[3]汪辉采用Tobin’s Q值作为公司的成长性指标，研究发现上市公司的负债融资水平与公司成长性之间具有显著的正相关关系，负债融资具有降低资金成本，提高公司价值的作用。[4]

Titman and Wessels以美国制造业469家上市公司为研究样本，选择1972-1982年11年间的财务数据，采用线性结构模型研究资本结构的决定因素，研究结果表明企业的负债比率与获利能力呈显著负相关关系。[5]Tong and Green通过实证研究中国上市公司资本结构的影响因素，得出资产负债率与公司绩效负相关的结论。[6]陆正飞等对我国机械及运输设备业35家样本上市公司的财务数据进行多元回归分析，研究结论为公司盈利能力与长期负债率呈显著的负相关关系。[7]冯根福运用主成分分析法和多元回归方法，研究发现盈利能力与资产负债率、短期资产负债率呈显著负相关关系。[8]王棣华等选取我国制造业773家上市公司为样本，对2010-2014年的资本结构与企业绩效进行多元回归分析，结果表明制造业上市公司资本结构、有息债务及银行借款均与公司绩效负相关。[9]

Hatfield.Dcbt and Seniority研究了行业负债率和公司价值的关系，结论为二者之间没有显著关系。[10]刘志勇认为，对于某具体企业，适度负债并非一个确定的“点”，而是一个“区域”，适度负债水平应在20%-40%为最好。[11]黄佑军考察了我国制造业主板市场上市公司2012年的财务数据，认为资本结构对公司绩效的影响呈倒U型。[12]

国外关于债务融资结构与公司绩效相关性的研究始于20世纪50年代，我国是20世纪80年代开始重点关注，侧重于实证研究。国内外学者的研究结论没有统一性，有学者的研究结论肯定了负债对公司绩效的正向作用；相反有学者认为公司负债水平与公司绩效负相关，即负债率的降低有利于公司绩效提升；也有学者的研究表明公司绩效与公司负债没有相关性。

一、研究假设

（一）债务期限与公司绩效

负债按期限分为流动负债和非流动负债。流动负债的偿还期限短，且需以流动资产偿还，使得公司经常面临还本付息压力，公司不得不放弃一些较好的长期投资项目，从而使企业生产经营灵活性差，影响公司绩效提升。流动负债的治理约束效应主要体现为对企业的破产清算和约束企业滥用自由现金流，如果企业不能偿还到期债务，将导致企业面临破产。[13]由于短期负债信贷期限短，债权人也不太关注企业的生产经营状况。

MM理论认为，负债具有税盾效应，能减少企业的税收支出，而非流动负债的税收抵扣效应更强，更能降低资本成本。但是非流动负债由于其高利率的存在，导致其资金成本高，使得企业面临较大的还款压力，一旦企业陷入财务危机，将使破产成本升高，加上财务杠杆负效应的作用，会对企业绩效产生不利影响。由此提出如下假设：

假设1：流动负债率与公司绩效负相关。

假设2：非流动负债率与公司绩效负相关。

（二）债务来源与公司绩效

企业负债融资主要包括从银行借款，商业信用和发行债券。

银行借款是企业的主要资金来源之一。银行借款筹资成本高，而且必须到期偿还本金、支付固定利息，是企业的沉重负担，因而银行借款的筹资风险高。如果企业经营状况不乐观，正处于财务困境中，有可能不能够偿还借款本息，导致资金链断裂，甚至使企业面临破产。银行对企业的长期借款，规定了许多限制条款和违约惩罚条款，对借款资金用途有严格的规定，要求借款专款专用。[9]由于我国商业银行与企业关系的特殊性，银行不能发挥对企业的有效监督和激励作用。银行为了自身经济利益，侧重对企业的贷款金融服务，忽略对企业的监督管理。同时，在企业陷入财务困境时，银行很有可能出于银企关系考虑，与企业达成债务重组协议，从而使负债约束“软化”。[14]这些都不利于公司绩效的提高。由此提出如下假设：

假设3：银行借款率与公司绩效负相关。

商业信用是企业流动资金的主要来源，也是缓解企业资金紧张的重要途径，主要包括应付账款、应付票据和预收账款。商业信用的融资成本低，如果企业信誉越好，则商业信用金额越多，越能缓解企业资金压力；同时商业信用的购销双方相互了解其生产经营情况，这有利于规范企业自身的经营活动。由此提出如下假设：

假设4：商业信用率与公司绩效正相关。

我国发行债券条件严格，所筹资金的使用有严格限制，很难采用发行债券这一筹资渠道筹集资金。而且债券投资人分散，对债券发行公司的监督成本高、约束能力弱，债券购买者的主要目的是获得稳定的债券本息，不太关心债券发行公司的盈利能力，因此通过发行债券融资对公司绩效的影响微弱。由此提出如下假设：

假设5：应付债券率与公司绩效负相关。

二、研究设计

（一）变量选择

1. 公司绩效。对于公司绩效这一指标，国内外学者研究时常采用两类：一类是衡量公司市场价值的指标，包括Tobin’s Q值、市账比等；另一类是反映会计利润的指标，包括总资产收益率、净资产收益率、每股收益等。本文采用净资产收益率（）衡量公司绩效。净资产收益率是净利润与平均净资产的比值，反映企业的总体盈利能力，代表性和综合性最强。

2. 债务融资结构。科学合理的债务期限结构既能满足企业的资金需求又能减小资金成本。本文用流动负债率（）衡量流动负债比例，用非流动负债率（）衡量非流动负债比例。债务来源主要关注企业能从哪些渠道获得资金，单一融资渠道将弱化资金链抗风险能力，多元化融资渠道不仅对融资的安全性和有效性提供保障，还可以降低融资成本。本文选择银行借款率（）、商业信用率（）和应付债券率（）衡量负债来源结构。

3. 控制变量。除上述考虑的债务融资结构因素外，还选取影响公司绩效的企业规模（）、成长性（）指标作为控制变量。具体变量及含义见表1。

（二）样本与数据来源

本文选取2010-2014年连续五年存在于沪深两市的A股制造业上市公司，剔除被ST、*ST类公司、沪深两市Ｂ股公司，剔除同时发行H股或在海外上市的公司和数据波动异常和数据缺失公司，最终获得样本数量797家。数据主要来源于WIND咨询金融终端2015数据库按照证监会行业类分类选取的制造业上市公司，运用Excel进行数据处理，通过Stata14.0计量软件进行统计分析。

表1　变量及含义

（三）模型构建

根据前文债务期限、债务来源与公司绩效关系的研究假设和变量选择，分别建立如下两个多元线性回归模型。

根据假设1、2，建立债务期限与公司绩效的实证检验模型(1)：

根据假设3、4、5，建立债务来源与公司绩效的实证检验模型模型(2)：

(2)

四、实证检验

（一）描述性统计分析

表2是样本公司各变量的平均值、最大值、最小值和标准差。

表2 各变量描述性统计

1. 公司绩效。净资产收益率平均为7.67%，最小值为-87.12%，最大值为86.42%，标准差为0.113，这说明样本公司总体盈利能力偏低；最大值与最小值差距较大，这也说明不同上市公司的公司绩效存在较大差异。

2. 债务融资。从债务期限角度分析，样本公司流动负债占资产总额的平均比重为37.88%，远远高于非流动负债的4.14%，说明样本公司长期负债融资水平较低，严重依赖流动负债。偏高的流动负债会使制造业上市公司流动性风险与信用风险升高，企业陷入资金周转困境的风险增大，不利于企业发展。从负债的来源看，银行借款和商业信用的差异不大，均值分别为17.49%和17.07%，共同占了样本企业资金来源的35%，而应付债券占总资产的比例仅为1.54%。这说明样本公司的负债来源主要是向银行借款和生产经营中产生的商业信用，而发行债券较少。分析其主要原因，是因为我国债券市场发展缓慢，政府对企业发行债券进行严格控制，致使企业发行债券成本高，风险大，这些都不利于企业发行债券融资。与企业债券融资相比，银行借款、商业信用是企业的主要融资来源。

3. 企业规模与成长性。总资产自然对数平均为21.91，最大值26.75，最小值18.16，企业规模的波动较大，这是因为样本公司的规模大小不一。营业收入增长率平均为30.03%，最大值140.24%，最小值-7.96%，表明样本公司成长性差距大。

（二）相关性分析

表3是样本公司各变量的 Person相关系数矩阵，显示出债务融资结构相关变量与公司绩效存在显著相关性：公司绩效与流动负债率、非流动负债率、银行借款率、应付债券率负相关，与商业信用率正相关，均与假设相符；公司绩效与企业规模及成长性正相关性，表明公司规模越大、成长性越好，绩效也就越好。

（三）回归分析

样本数据是2010-2014年5年间短而横截面大的面板数据，采用固定效应模型进行实证检验。模型I、模型II的回归结果分别见表4、表5。模型I的回归结果显示，在1%的显著性水平下，净资产收益率（）与流动负债率（）、非流动负债率（）都呈显著负相关，相关系数分别为-0.166、-0.186。

模型II的回归结果显示，在1%的显著性水平下，净资产收益率（）与银行借款率（）、商业信用率（）、应付债券率（）都呈显著负相关，相关系数分别为-0.241、-0.08、-0.234。

表3 Pearson相关系数矩阵

***1%的水平下显著，**5%的水平下显著，*10%的水平下显著

表4 模型I的回归结果

表5 模型II的回归结果

（四）实证结果分析

1. 流动负债率与公司绩效呈显著负相关关系，与本文假设1相符；非流动负债率与公司绩效呈显著负相关关系，与本文假设2相符。这说明样本公司短期负债融资和长期负债融资都未对公司治理发挥应有的约束和监督效应，样本公司的短期负债和长期负债并没有创造利润。造成这一结论的原因是：制造业上市公司普遍存在流动负债过高而非流动负债过低的问题，导致企业债务融资期限结构不合理，企业出于期限匹配融资战略的考虑，主要投资活动不得不选择集中于短期流动资产，从而放弃长期投资带来的高收益。

2. 银行借款率与公司绩效呈显著负相关关系，与前文假设3相符；商业信用率与公司绩效呈显著负相关关系，与前文假设4不相相符，假设4未通过实证检验。应付债券率与公司绩效呈显著负相关关系，与前文假设5相符。分析其主要原因可能是：第一，我国商业银行的治理机制不完善，没有发挥其专业金融机构的治理效应，导致不能实现对企业经营活动的约束与监督，不利于公司绩效的提高。第二，商业信用与企业的信誉度挂钩，信誉度越好的企业，越能用较低的融资成本获得更多的资金，有利于提升公司绩效。而自2010年以来，制造业上市公司经营效益整体下降，但商业信用比率却每年保持在较高水平，有可能存在商业信用偿还不足的问题，造成商业信用率与公司绩效负相关。第三，我国对债券发行主体资格、品种等有严格规定，同时债券融资成本高，债券融资会增加企业的财务风险，易使企业陷入财务困境。因而债券融资率与公司绩效负相关性。

五、结论与建议

样本公司债务融资结构不合理，严重依赖流动负债，且其负债来源主要是银行借款和商业信用，发行债券较少。样本公司无论是流动负债或非流动负债，银行借款、商业信用或应付债券，对绩效的影响均为负相关，都不利于改善公司绩效。企业应优化债务融资结构，合理安排短期负债与长期负债、银行借款与商业信用的内部结构及其比例关系，既要提高负债资金的使用效率，又要保证企业能够按时还本付息，降低企业的财务风险。政府应减少对银行等金融机构的干预。银行和其他金融机构应充分发挥应有的治理作用，真正进行市场化运作，独立发挥债权人的作用，提高公司绩效。

[1] Masulis R W. The impact of capital structure change on firm value: Some estimates[J]. The Journal of Finance, 1983, 38(1): 107-126.

[2] Myers, Maliluf. Corporate financing and investment decision when firfms have information that investor do not have[J]. Journal of Finacial Economics, 1984(13): 187-221.

[3] 洪锡熙, 沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J]. 厦门大学学报: 哲学社会科学版, 2000(3): 114- 120．

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[8] 冯根福, 吴林江, 刘世彦. 我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J]. 经济学家, 2000(5): 59 -66.

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[10] Hatfield. Debt and seniority: an analysis of the role of hard claims in constraining management[J]. American Economic Review, 1995(85): 567-585.

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[12] 黄佑军. 股权结构与资本结构对企业绩效的影响——基于制造业上市公司的实证研究[J]. 企业经济, 2014(6): 189-192.

[13] Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976(3): 305-360.

[14] 陆正飞. 企业适度负债的理论分析与实证研究[J]. 经济研究, 1996(2): 52-58.

（责任编校：彭 萍）

Debt Finance Structure and Corporation Performance: Evidences from Chinese Manufacturing Listed Companies

YIN Jianzhong1, PI Jundan2

（1. College of Commerce Studies, Hunan City University, Yiyang, Hunan 413000, China; 2. South Electric Adjusting Frequency &channel Co. Guangzhou, Guangdong 510000, China）

In this paper the authors take the debt time limited, the debt resource as the research content and taking optimization of finance structure to raise the corporations performance as the study aims, taking the listed companies of 797 manufactures from the period of 2010-2014 by means of description and analysis of the statistics. It is discovered that whether the corporation of the current liabilities or non-current liabilities, bank loans commerce trust or paid debt, it is the negative concerning to the companies that is not to improve the company performance.

debt finance structure; corporation performance; Listed Companies

F 272.5

A

10.3969/j. issn. 2096-059X.2017.01.003

2096-059X(2017)01–0019–05

2016-12-10

湖南省社科基金项目（11YBA045）

尹建中（1964-），女，湖南益阳人，教授，硕士，主要从事财务管理研究；皮珺丹（1992-），女，湖南益阳人，硕士，主要从事会计学研究。