经济掩人耳目的“前高后低”

魏枫凌

如果沿着趋势看，2017年，经济增长在上半年已经处在低谷，金融市场的调整是在兑现已经发生的需求收缩，下半年经济未必会更悲观。

2017年一季度，中国GDP同比增长6.9%超出市场预期，二季度同比增速未必会下降多少。《证券市场周刊》记者对参加“远见杯”的38家机构的分析师调查结果显示，二季度GDP同比增速预测中值为6.8%，全年GDP增速预测中值为6.7%。从这个角度看，对中国经济的一致预期确实可以用“前高后低”来概括。

但是，金融市场的表现和这种对经济处在景气高位的描述并不符合。有相当多的看法认为是市场和经济基本面的背离以及将原因归结于金融监管，第二种解释也可以看作是对第一种解释的延伸。

但是，如果从趋势看经济环比增长，减速已经发生，且至少在二季度很难重拾强劲动力。伴随着国际原油价格下跌，再通胀交易从4月以来熄火，更像是对已经发生的中国经济减速的滞后确认，而非是对下半年经济增长的悲观预期。

名义利率的升高和宏观调控部门对通胀预期的快速控制，进而导致实际利率的升高，对总需求收缩的影响不可或缺。基于2016年下半年以来的政策组合，通胀风险应当是可控的，如果延续目前的政策，需求重回紧缩也并非没有可能。

二季度以来，货币和财政政策从总量调控的角度看，主要政策工具都没有变得更紧，经济环比增长甚至可能会稍高于一季度。将经济增长的目标定在6.5%或更高未必合理，但如果设了目标，没有更宽松的措施出台恐怕是难以实现的。金融监管和对地方财政的规范性监管，是否会影响到终端需求的信贷扩张，则是经济面临的主要不确定性。

“再通胀交易”熄火

金融市场表现出来的情况似乎和经济“前高后低”的情况完全不一致，特别是以“再通胀”为主线的交易策略熄火。

股票市场上，上证指数在3300点附近遇到了阻力，随后开始持续调整。如果说股票市场对宏观经济的敏感度不高情有可原，但是，大宗商品和债券市场在2017年一季度也和宏观经济的“前高”不相匹配，就说不过去了。实际上，从2016年以来的情况看，股市对经济的敏感度其实还是在提高的。

期货市场虽然投机者众，但众所周知投资框架普遍看重供求，因此仍是对经济基本面最敏感的，实际情况是大宗商品价格下跌，南华工业品指数2月见高点后已经连跌4个月。债券市场受到金融监管的影响较大，但是债券市场反而还在2-3月出现了小幅交易性的机会，这和经济越好、收益率上行压力越大的逻辑也是矛盾的。

对于股票投资者来说，如果认为市场和宏观经济无关，那么倒也不必在意经济的波动，做好公司基本面研究和选股并长期持有就可以了。但实际上即使是机构投资者，能长期持有的比例恐怕也不高，做一些择时还是需要的。债券市场同样如此，如果是纯粹的配置户，只要认可利率水平就可以配置，但是据《证券市场周刊》记者和多位银行人士交流得到的看法是，由于目前利差较窄，连银行这样的传统配置户也要增加交易性持仓比例了。另外，期货市场择时的重要性就更高了。

而如果要择时，那么其影响因素则不得不考虑到宏观经济的波动，这就涉及到对经济数据理解的视角选择了，特别是检验中国经济在2017年一季度是否真的处在一个景气度的高点。

看似前高，实则前低

宏观经济数据可谓“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。这里的一个问题是看同比数据和环比数据对描述经济表现出现了背离。

用“前高后低”来形容2017年中国经济增长是一个方面，这固然可以减少季节性因素的影响，但这反映出来的是相比于四个季度以前经济的表现，对于描述当下趋势而言作用有限。证券投资是看未来，而除非遇到重大的拐点，其未来运行会延续当下短期的趋势，觀察环比增速可能对于市场参与者来说更重要。而且，环比增速的波动如果出现拐点，结合其他数据和政策更能反映经济的短期加速和减速。

有2016年一季度基数较低的原因，2017年一季度经济增长看起来高无可厚非，但是2017年一季度的GDP环比增速只有1.3%，不仅是过去四个季度最低的，也是自2011年以来最低的。也即是说，中国经济增长在2017年看似的“前高”实际上是一个“前低”。

国家统计局从2011年才开始正式引入GDP季调环比增速。在初期几年当中，由于缺乏历史时间序列数据，公布的环比增速也难以为投资者所用。但最近两年这一数据的价值逐渐显现，并且反观过去也可以回过头来检验当时的市场表现，对于理解宏观调控也应当时有帮助。

回顾历史数据，从2011-2017年，这样的两者背离情况大体可以认为有三次。目前算是2016年以来同比和环比增速波动第三次背离的延续当中。看同比增速可谓十分平稳，如果看环比增速，则算是大起大落。

上一次典型的经济增长同比和环比背离发生在2013年四季度至2015年一季度。当时GDP环比增速从1.6%回升至2.0%，但同比增速则从7.7%下降至7.0%。

如果再往前回溯，在2011年四季度至2012年二季度，GDP环比增速从1.5回升至2.2%，但是同比增速从8.8%降至8.6%。

反观股市，虽然宏观经济不是唯一的变量，但2012年上半年的弱反弹，2014-2015年的牛市，2016年上涨以及目前的调整，在这几次GDP环比和同比增速波动的背离时期，相比于经济同比增速，股票市场的情况与环比增速所描述的经济冷暖更接近一些。

与此同时，加强对股市的一线监管固然会影响到投资者的行为，但是总体而言，监管方向是鼓励回归价值投资，减少市场参与者的非理性行为，进而增加市场的有效性，结果当然是使市场向经济基本面回归。如果将近期的市场下跌都归因于监管，显然是不合适的。对于这样的评议，其实看一看2016年的情况就可以了，当时新股发行节奏已经加快，对于违规交易的监管也丝毫没有放松，只不过没有出现“雄安”概念，但股市还是在上涨，这就是市场的力量。

其实，通胀也存在类似的偏差。

沿着GDP环比增长“前低”的视角继续看通货膨胀，2017年以来通胀环比和同比增速也会得出不一样的结论。

当前市场比较关注PPI同比增速仍维持在6%以上这一现象，这一增速无疑属于历史较高的区间。但是，PPI环比增速在2016年12月达到1.6%之后，2017年前4个月都在1%以下，处在历史中等水平，显示工业品需求持续降温。

CPI的环比和同比增速目前方向变化一致，同时与PPI环比变化所反映的通胀形势也是一致的，目前CPI同比连续3个月在1%左右，4月也只有0.1%，环比增速则连续两个月负增长，显示再通胀目前处在收敛的阶段。如果根据当前较高的PPI同比增速得出目前通胀压力较大的结论，应当是值得商榷的。

《证券市场周刊》记者对参加“远见杯”的38家机构的分析师调查结果显示，二季度CPI同比增速预测中值为1.5%，全年CPI增速预测中值为1.8%。

存货拖累经济

一季度支出法GDP当中，资本形成总额对经济增长的贡献率从上季度的42.2%下降到了18.6%，对GDP同比增速的拉动从2.8个百分点下降至1.3个百分点。考虑到前面所讨论的GDP同比增速有低基数的原因，一季度资本形成下滑对经济增长的拖累是很明显的。

然而，固定资产投资1-3月累计同比增速是9.2%，1-3月份季调环比增速依次是0.72%、0.86%、0.87%，都是自2016年下半年以来的高点。固定资产投资向好，因此，资本形成拖累经济增长主要是存货投资造成的。

2017年1-3月，规模以上工业企业产成品存货累计3.88万亿元，同比增长8.2%，比2016年同期提高8.2个百分点。但是，2017年一季度末存货相对于2016年年末下降了900亿元。企业的补库存发生在2016年三季度，到了2016年四季度就已经放缓了，如果再考虑环比边际上的变化，那么在2017年一季度相比于2016年四季度内的增长则对GDP的拖累更加明显。在支出法GDP当中，存货变动是负数，相比于2016年一季度，目前只是降幅收窄。由此可以看出，下游的需求并没有实质恢复，2016年的企业生产活动活跃度提升，一方面受到基建投资刺激；另一方面转化为了库存。

另一个主要的问题在于净出口。2017年一季度，货物和服务净出口由2016年同期的下降转为增长，对经济的贡献率由负转正，但是货物贸易差额降幅比2016年同期明显扩大。造成这一变化的主要原因是货物进口价格指数明显高于出口价格指数，2017年一季度，货物进口价格指数上涨14.4%，而出口价格指数上涨5.4%。如果从进出口货运量看，2017年1-3月份进口货运量同比增长15.8%，出口货运量同比下降3.8%。

如果产成品库存增长说明终端需求并不强劲，但是进口价格较快上涨，说明需求大于供给，由此得出的结论是，国内供给的压缩和需求当中结构不平衡应当对推动进口价格上涨起到了很明显的作用。

宏观调控的背景

之所以会出现经济增长和通胀的环比增速在2017年都明显下滑的情况，和宏观调控政策是分不开的。

供给侧改革对于产能过剩行业的生产限制显而易见。但是从产能过剩的程度来看，问题在逐步缓解。有研究人士对《证券市场周刊》记者指出，2017年一季度产能利用率应当已经处在75%以上，较2016年一季度最低点回升超过3个百分点。

宏观调控部门对利率进行调控是从2016年三季度开始的，从地方债发行的情况看随后应当也有所配合，从2017年一季度的信贷增长来看，可能后续又有了其他的窗口指导。在这种多管齐下的调控当中，到2016年年底，宏观政策传导至总需求应属正常，而总需求的高点之后便有了通胀的高点。考虑到2017年以来还没有重大的经济刺激的措施出台，不出意外的話目前总需求还在带着通胀向下走。

由此可以引申出的另一个问题，产能利用率80%是传统上被认为合理的水平，目前距此还有距离，去产能也就仍会继续，供给相对于价格仍会缺乏弹性。因此，价格调控的压力就还会在总需求政策的这一端。

从货币政策看，虽然金融监管最近被强调得较多，但是控通胀毕竟是排在第一位的政策目标。但是2016年的经验表明，即使是在目前的产能利用率水平上，需求的价格弹性也是很大的，2016年需求刺激带来了价格的快速上涨和通胀预期的上升。另一方面，私营部门投资特别是制造业的投资还处在较弱的复苏当中，如果没有宏观政策的支持，经济复苏是难以为继的。

目前的两难是，供给侧和需求侧的协调导致为了控通胀而限制总需求扩张，但经济下行压力也在逐步显现，并且很可能已经反映在了就业上。

宏观调控最紧时刻已过，“前低”之后或有“后高”

一位参加“远见杯”的券商分析员对《证券市场周刊》记者称，如果二季度GDP同比增速是6.8%，那么季调环比可能在1.4%-1.5%，比一季度略高。即便考虑到一季度季调的不确定性，二季度也应当算是低位了。

考虑到供给侧改革工作的重要性，扩大总需求的政策出台不能视为存在必然性，但是这将提高经济增速下行和失业率上升的风险。2016年下半年的基数抬高，经济若维持当前温和紧缩的短期趋势，会录得更低的同比增速。而且从结构看，吸纳就业人数较多的第三产业总产出在2017年一季度下滑明显。

从趋势看，经济增长在经历了2017年上半年的“前低”之后，考虑到2017年若有扩大总需求的政策出台也会在下半年，下半年或会有“后高”的可能。4月19日，国务院发布《关于做好当前和今后一段时期就业创业工作的意见》称，若城镇新增就业大幅下滑、失业率大幅攀升，要加大财政政策和货币政策调整实施力度，促进经济企稳向好，确保就业稳定。

从当前的政策运行看，宏观调控已经没有变得更紧。货币政策方面，人民银行没有继续上调公开市场利率。从财政政策看，财政支出1-3月累计同比增速达到21%，比2016年同期高出5.6个百分点。此外，政府债券发行重回快车道，托管余额在4月增长6029亿元，为近5个月以来的最高水平。