谁来参与债转股

高健淋++王彬

市场化银行债转股的运作中，第三方实施机构应该积极接洽各类其他机构，引入社会资本，共同用市场化的手段推进业务落地。目前，银行理财、保险、社保直投资金是最重要的潜在参与方。

根据国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《意见》”）要求，此轮银行债转股均由第三方机构实施运作。而《意见》发布之前，多数债转股项目均无第三方实施机构参与，由企业直接与债权人对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款。

已开展的项目多数是广义债转股形式，即设立有限合伙制基金，由债务人、债权人和其他社会资金出资认购，基金可以参与并购、夹层等形式的股权投资，从而实现置换存量债务、降低杠杆率、提高经营水平的目的。目前实施机构一般设立基金向投资者募资，以1：1的企业账面价值承接债务，基本等价于企业运用股权融资的资金偿还贷款。

目前，债转股签约规模超过5000亿元，实施规模约为400亿元，债转股存在巨大的资金需求。而银行成立的专业子公司注册资本仅100亿-120亿元，绝大部分需要向社会募集。

可能参与到债转股的社会资金主要有银行理财或自营资金、保险资金、信托基金、企业年金和社保基金、基金子公司或基金专户资金、券商理财、私募基金等。

可通过基金方式广泛吸收社会资金

《意见》鼓励实施机构充分利用市场化方式和渠道来筹集债转股所需资金，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。此外，《意见》支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

截至2016年年底，银行理财、信托资金、保险资金合计占比超过50%。实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，以目前项目签约最多的建行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建行，社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达资产管理公司的资管子公司、私人银行理财产品等。

从国际经验看，问题债权转股的投资回报非常丰厚。困境基金（Distressed Private Equity）是国际市场中一种专门投资于困境证券的私募股权基金，当行业周期低谷或者企业过度杠杆化导致资不抵债时，市场会出现较多资质良好但价格严重被低估的公司债权，基金管理人买入并在重组中转股，帮助公司完成经营转型脱离困境。

2002-2012年，全球困境基金年化收益率在14%左右，是一类典型的高风险高收益私募基金。因此，市场化银行债转股的运作中应该积极接洽银行、保险、各类实施机构和企业，引入社会资本，共同用市场化的手段推进业务落地。

银行理财是主力，仍存隐患待排除

五大行均已签约多单债转股协议，股份行也在积极跟进，招行、民生及长城资管也拟组建债转股子公司开展业务，目前落地的债轉股项目以明股实债的形式较多。2013年到2016年上半年，银行理财中的非标资产余额由2.81万亿元上升到4.36万亿元，占比由2013年的27.5%下降到2016年上半年的16.5%，远没有达到银监会35%的红线。银行理财资金可动用的资金规模大，成本相对较低，且本行沟通成本较低，因此成为目前落地资金的首选。

不过，理财资金也存在一些隐患。第一，银监会对类信贷业务的监管不断升级，理财资金对非标标的的选择更加苛刻，对于非标占比较高的中小银行来说影响较大。银监会2016年42号文和27号文，要求银行业金融机构将非信贷、表外等类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起进行统一授信管理。银监会56号文和82号文禁止银行通过AMC通道将不良假出表，信贷资产收益权转让后不良仍然留在表内核算，按照原信贷资产计提资本和拨备，且转让的投资者仅限于机构，个人直接或间接（个人对接的理财、信托计划和其他资产计划）不得参与。

第二，银行理财期限错配的问题。债转股所需资金期限一般为5年以上，通过银行理财资金对接面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿元的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3：3：4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿元的项目中，产业基金的存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，商业银行理财产品投资于非标准化债权资产、非上市企业股权及其受（收）益权的，到期日不得晚于理财产品到期日，且资管产品不得滚动发行、期限错配、分离定价。

这就对商业银行独立产品设计和管理能力提出了较高要求，建议实施机构可以和银行资管或理财部门沟通，以提高理财投资的收益/风险匹配度为导向，比如：对于某一明股实债类项目发行针对该项目的资管产品，产品期限、利率贯穿项目始终，产品风险完全由同一组投资人全期限承担，资产管理人不承担产品风险。

第三，2016年四季度后，负债荒资金荒取代资产荒成为市场热议焦点，从收益率来看，市场资金成本不断提升，投资端收益率下行远快于产品端收益下行，对理财收益率要求不断提高，如果非标类资产对比债券或者同存等资产没有明显优势，很难提款。

第四，银行理财资金投资股票和非上市企业股权受到较严格限制，据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，理财资金不得投资直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金以外的证券投资基金，不能直接或间接投资于境内上市公司或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权，仅面向具有相关投资经验、风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品除外。

保险资金应积极争取

保险机构目前对债转股多数处于谨慎观望的态度，尚无明确的政策壁垒，也没有明确的细则规范。保险资金规模可观，投资渠道多元化，投资专业经验丰富，成本相对较低，尤其在投资期限上具有其他金融机构无法比拟的优势，理应成为债转股对接的主要资金来源之一，而且对于保险机构而言，从资产和负债整体考虑，选择与负债端具有协同性的行业和企业，进行长期战略性投资，可以实现延伸保险产业链、促进资产负债互动的目的。据了解，2017年3月，中国人寿成立100亿元陕煤债转股基金，成为由非银行金融机构主导的第一单债转股项目。

目前，保险资金对于债转股的投资瓶颈主要是：第一，信息不对称下投资、法律、信用等风险较高。对于发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，银行可以通过展期贷款、以新还旧的方式来帮助企业渡过难关；而对于高负债企业的问题债务，投资风险可能偏高。此外，相对于新增债务，存量债务的信息不对称更为突出，牵扯的法律关系也较为复杂。

第二，参与方式、资质要求、比例限制等相关规则尚待保险监管部门进一步明确。大概率下保险资金将获准参与债转股相关投资，但也还需保监会予以正式明确并出台细则，配套政策将在很大程度上影响保险资金的参与积极性。

第三，市场定价的合理性存在疑问。实施机构目前对于债权的定价可能偏高，将为之后市场化运作进程埋下隐患。

企业年金和社保委外难度大，社保直投可争取

企业年金和社保基金近年来发展较快，截至2016年年底，企业年金基金规模过万亿元，全国社保基金理事会管理的资产总额达到1.9万亿元。企业年金和社保基金参与债转股均并没有政策障碍，据了解，社保基金于2015年年底认缴60亿元，中国交建认缴89.85亿元，中交基金认缴1500万元，以有限合伙的形式共同成立中交建一期股权投资基金，间接投资进入基础设施领域。市场化债转股也可以借鉴此类方式就合适的项目与社保基金合作。

目前的主要障碍在于：第一，企业年金和社保基金是养老钱，运营原则是安全性、长期性和收益性，安全性是放在首位的，对资金的安全要求高，因此对债转股企业的资质要求必然会较高，而目前债转股签约的企业中，钢铁煤炭等过剩产能企业占比较高。

第二，企业年金和社保基金的管理人主要是公募基金、券商、保险机构和养老险公司，公募基金和券商这类专业的投资团队对于非标投资并不擅长，更倾向于投资标准化的产品。

第三，委托给每个管理人管理的企业年金和社保基金资金规模有限，且要求单独核算，单独估值，尽管企业年金是长期业务，但是实践中签署管理合同以1-5年不等，对于管理人的考核趋向短期化，存在末位淘汰的问题，在考核目标上，既考核绝对收益同时也参考相对收益，债转股所需资金规模大、期限长，二者匹配度并不高。

截至2015年年末，全国社保基金理事会委托投资资产1.04万亿元，直接投资资产0.88万亿元，直接管理的资产可以成为市场化债转股积极争取的资金来源之一。

其他非银资金重在业务合作

根据《基金法》和证监会《公开募集证券投资基金运作管理办法》并没有限制公募基金的投资范围不能为非标，证监会新闻发言人邓舸2014年6月6日公开表示：围绕促进多层次资本市场发展、满足投资者多样化的资产需求，证监会将在《基金法》等法律法规范围内大力支持公募基金创新发展，在风险可控前提下不断丰富基金品种、拓展基金投资范围。

目前，在传统二级市场以外，公募基金可以投资于中小企业私募债券等非公开发行在证券交易所转让的债券、股指期货等证券衍生品以及黄金合约等商品合约。证监会正在研究基金参与融资融券、期权、商品期货等业务规则，探索推出不动产投资基金（REITs）等新基金品种。

但是，公募基金需要每日计算并公告基金资产净值，确定基金份额、确定申购、赎回价格，而对于非标等产品还没有明确的公开且得到大家一直认可的公允价格，在核算估值上存在一定的难点，且公募基金公司并不擅长此领域的投资，因此公募基金参与债转股的可能性并不大。

基金专户、券商理财、私募基金、基金子公司和信托资金，通道类业务较多，资金规模不大，对资金成本要求高，可提供的资金有限，但是可以就市场化债转股业务开展其他方面的专业化合作。

信托、基金专户、基金子公司、券商资管和私募基金资管业务中，非标资产的需求占很高，主要是以融资业务为主，包括债券融资和财产收益权融资，最终投向金融机构资产、房地产、地方融资平台等，业务规模的不断膨胀以通道业务为主。目前监管层对通道业务的监管趋严，证监会和银监会控制银信、银基业务思路上是协同的，银监会2014年99号文《关于信托公司风险监管的指导意见》明确通道业务权责，削弱信托作为银行通道的意愿，对于股东方在资本金、流动性支持提高要求，推动信托公司风控要求的提升。

证监会2014年26号文《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，禁止资金池业务和一对多专户的通道业务。2016年市场盛传拟修订的私募基金监管规则中，监管层考虑对私募基金的非标债权业务进行限制或叫停，主要原因还是私募并非持牌金融机构，弱监管的环境下，会加剧信用风险的积聚，对整个社会融资总量和货币政策目标，以及宏观审慎的金融监管框架造成干扰。

基于此，去通道倒逼各类资管机构调整业务模式，逐步向主动管理转型。券商和基金在投资能力和大类资产配置方面还是具有专业化的优势，对于债转股实施机构而言，在方案设计、基金管理和运营、税收规避、债券融资工具和资产证券化产品的发行销售等各方面可以进行专业化合作。

发债是切实可行的资金渠道之一

2016年12月19日，发改委正式印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，支持债转股实施机构通过发行专项债券融资开展债转股业务。根据指引精神，发行人申请发债必须基于债转股的项目，核心是转股债权，也可以是金融债权，也可以是包括经营性债权在内的其他金融债权，但以金融债权中银行向对象企业发放的贷款为主。专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。

实施机构要获得发债核准，需要满足三个条件，一是确保市场化债轉股合同签订并正式生效，主要是实施机构收购银行债权后由债权转为对象企业股权的合同，二是补充提供企业债发行的相关材料，三是向联席会议办公室报送项目进展信息。核准的前提是项目能成功实施，并确保专债专用。

据了解，陕西地方的一家资产管理公司最近在申请发行债转股的专项债，尚未询价完成。而全国性和部分地方性的AMC公司经常使用各种债务融资工具来补充资本金或募集资金，比如中国信达2015年5月在银行间市场发行200亿元金融债，2016年9月在香港发行美元计价优先股32亿美元，2017年3月在境外成功发行30亿美元中期票据。

近年来债券市场得到大力发展，债务融资工具越来越丰富，债券首次发行也不再局限于境内，对于拓宽筹资渠道，改善融资结构，分散融资风险来说都有很重要的意义。发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券还可以解决资金期限不匹配的问题，而符合条件的债转股专项债的发行可以开绿灯，未来发行债券应该成为债转股实施机构切实可行的资金来源之一。

高健淋就职于中国农业银行资产管理部策略与组合管理部，王彬就职于中国工商银行投资银行部研究中心，本文仅代表作者观点