并购达人中安消“触礁”

路漫漫

应收账款难以收回且坏账准备计提严重不足、巨额商誉面临减值、现金流恶化、巨额债务压顶。这表明，中安消的转型“成功”，或许只是精心包装的产物。

中国安防技术有限公司（China Security&Surveillance Technology， Inc.，下称“CSST”）于2005年7月在美国场外柜台交易系统上市，后转至纽交所上市。意气风发的CSST在2006年至2010年整合了四十余家安防企业，如此努力的并购，并没有得到资本市场认可。再加上受到金融危机、做空中国概念股等打击，CSST的股价长期低迷不振。2011年3月8日，其市盈率降至5.14倍，远远低于海外同行业上市公司15.80倍的市盈率。公司于当年9月1日私有化退市，美国之旅宣告结束。

失意美国市场，转向A股市场。这样的转身并不陌生。

中安消并购迅猛

CSST实际控制人涂国身控制的深圳市中恒汇志投资有限公司（下称“中恒汇志”）于2009年6月在深圳市注册设立，并于2011年11月成为中安消技术唯一股东。2011年12月，中安消技术有限公司（前身为北京冠林盈科智能系统集成有限公司，下称“中安消技术”）收购了北京达明平安科技有限公司（下称“北京达明”）、天津市同方科技工程有限公司（下称“天津同方”）、西安旭龙电子技术有限责任公司（下称“旭龙电子”）100%股权。这三家公司与涂国身全资持有的安防科技形成了长期合作关系。

2011年度，原CSST下属公司合并的资产总额、营业收入及利润总额分别为2.12亿元、2.76亿元及1753.32万元，占中安消技术相应指标的比例分别为 54.63%、261.72%、53.30%。

短短两个月的收购，中安消技术变成一家增长迅猛的、拥有独立完整的研发、采购、生产、销售体系的公司。2012年度营业收入较2011年度增长1.54亿元，涨幅40.55%；2013年度营业收入又较上年度增长52.29%。2012年度、2013年度，中安消技术的净利润增长率分别为47.05%和115.67%。

2014年2月，中安消技术开始运作借壳上市公司飞乐股份（600654.SH），同年12月，中安消技术实现A股上市。2015年4月2日，飞乐股份的简称变更为“中安消”。4月3日，复牌，股价开始暴涨，6月12日，股价涨至47.07元，两个月涨幅高达353.03%。与在美股市场中的表现形成鲜明对比。

被查“触礁”

靠并购在A股混得风生水起的中安消于2016年12月收到证监会的调查通知书，本次立案调查成了公司转折点。

2017年1月24日，中安消像往常那样发布了靓丽的业绩预增公告，预计2016年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度为50%—100%之间。业绩预增的主要原因：报告期内公司主营业务收入和利润稳步增长，公司并购的产业链优质企业发展良好，公司合并报表范围扩大，以及投资性房地产评估增值共同所致。

但在2016年年报披露的前两天即2017年4月27日，中安消发布业绩预告更正公告称，预计公司2016年度利润总额约为4.2亿元，其中归属于上市公司股东的净利润约为2.7亿元。4月29日，中安消公告2016年年报，2016年实现营业收入34.85亿元，同比增长62.68%，实现净利润2.74亿元，同比下降18.84%，扣除非经常性损益后的净利润6590.85万元，同比暴降74.95%。营业收入大幅增加，为何业绩反而变得非常糟糕？

“因不能满足相应收入确认条件，经会计师事务所认定，不予确认收入”，不难看出，中安消在与审计机构的“交锋中”做出了巨大的让步。然而，即使这样，德勤华永仍对中安消的2016年度财务会计报告出具了无法表示意见的审计报告。

再结合中安消5月3日、5月6日补充披露相关公告的内容来看，公司的问题非常严重，并且这些问题不是2016年才发生，以前就存在。为何审计机构一直未能发现问题？中安消被立案调查后，审计机构突然具备火眼金睛？有问题的营业收入11.43亿元，占营业收入总额的32.81%、有问题的营业成本9.41亿元，占营业成本总额的36.07%，对应的有问题毛利为2.02亿元。中安消扣非净利润只有6590.85万元，扣除上述有问题的利润，中安消盈利可能性不大，恐怕亏损将高达上亿元。

年报显示，2016年年末，应收账款26.05亿元，预付款项1.67亿元，两者合计27.72亿元。有问题的应收及预付款项共计26.88亿元，占比96.97%，难道全部的应收账款及预付款项都有问题？

被出具无法表示意见的审计报告的中安消很快戴上了ST帽子（股票简称为“*ST中安”），上市公司的努力转型，转成了*ST中安。

利润去哪里了？

中安消因实施重大资产重组或资产收购，2016年度共有10家下属子公司涉及盈利承诺，有7家公司超额完成了任务，另有3家公司没有完成任务。根据上市公司与中恒汇志签订的利润补偿协议等，置入资产（即中安消技术）的利润补偿期间为2014-2016年，对应拟实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2.1亿元、2.82亿元、3.76亿元。

中安消技术2016年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.73亿元，完成率为46.06%。深圳迪特实现净利润为334.95万元，完成率为76.99%。深圳市威大医疗系统工程有限公司实现的净利润为2200万元，较预测数少477.36万元。

中安消给出了未完成业绩承诺的理由，但5月5日，德勤华永却表示：“由于我们审计范围受限，我们不对中安消技术有限公司2016年度財务报表发表审计意见，因此也就无法对该公司2016年度的盈利预测实现情况发表审核意见。”

也就说，这10家公司的净利润未经审计，其真实性要打上大大的问号。以2016年年末的汇率折算，这10家公司实现净利润高达4.86亿元。而中安消2016年净利润为2.7亿元、扣除非经常性损益后的净利润只有6590.85万元。

中安消2014年至2016年年报显示，中安消技术实现的净利润分别为1.91亿元、4763.62万元、-6037.93万元，业绩恶化较快。同期的盈利承诺实现情况的公告显示，中安消技术2014年至2016年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（下称“扣非净利润”）分别为1.84亿元、2.36亿元、1.73亿元，较预测净利润的差异率分别为12.29%、16.42%、54%。中恒汇志须补偿相应的股份数量。2016年数据尚未经审定。盈利承诺实现情况的公告披露的数据比同期年报披露的数据有很大出入。除了2014年比年报披露的数据少669.85万元外，2015年、2016年分别比年报披露的数据多出1.88亿元、2.34亿元。如果说，年报披露的净利润包括了非经常性损益，导致比较口径存在差异，但2014年数百万差异存在合理性，2015年、2016年巨大差异显然不是非经常性损益造成。

中安消技术的业绩恶化显得很诡异。毕竟，借壳时的公告显示，经过多年的积累，中安消技术在安防行业内具有较为明显的优势，在国内安防企业中处于领先定位。

为了拼凑业绩，中安消将并购进行到底，至今已经耗资超过40亿元进行并购，其中关联交易不少。担负业绩承诺重任的中安消技术是并购先锋，2011年并购的旭龙电子、天津市同方及北京达明合计在2014年至2016年分别实现净利润1.15亿元、1.34亿元、5879.24万元。2015年并购的昆明飞利泰电子系统工程有限公司、深圳市威大医疗系统工程有限公司及上海擎天电子科技有限公司合计在2015年、2016年分别实现净利润4803.28万元、7207.57万元。2016年并购的浙江华和万润信息科技有限公司、江苏中科智能系统有限公司、卫安（澳门）有限公司及泰国卫安集团在当年合计实现净利润10055.95万元。

一旦并购游戏玩不下去，就是中安消技术裸游的时候。

上市公司负债累累

借壳时，中安消技术的注册资本只有6005万元，借壳后，上市公司大力支持9.34亿元，中安消技术的注册资本在2015年增加至9.94亿元。2015年，上市公司为中安消技术提供资金支持23.32亿元，为中安消技术下属公司提供约1亿元资金支持。2016年，上市公司没有披露资金支持的发生额，不过从年末的其他应收款来看，一如既往。2016年年末，中安消技术、旭龙电子、天津同方分别欠上市公司8945.94万元、1.18亿元、2043.84万元。

为了帮助中安消技术完成业绩承诺，上市公司负债累累，2014年末，其负债总额2.06亿元，其中有息债务短期借款7000万元。到了2016年年末，上市公司的负债总额飙升至21.25亿元，其中有息债务短期借款2.4亿元，长期借款5100万元，应付债券15.90亿元。2014年，上市公司的财务费用9599.70元，而到了2016年暴增至5527.74万元。2014年上市公司主要依靠重组实现盈利3.65亿元，2015年盈利5376.68万元，到了2016年亏损5455.89万元。

借壳时间选择巧妙

是2014年，还是2015年完成借壳，对上市公司的影响非常巨大。

若本次交易在2015年实施完毕，中恒汇志将把利润补偿期间延长至 2014-2017年度。

但2014年12月24日，上市公司收到中国证监会核准批复文件。12月26日，中安消技术100%的股权过户至上市公司名下，本次重大资产重组的置入资产完成交割。12月30日，中恒汇志成为上市公司的控股股东，公司的实际控制人由上海市国资委变更为涂国身。

中安消技术已经无法完成2016年的业绩承诺，2017年完成的可能性基本上不存在。2017年第一季度，中安消实现营业收入6.59亿元，同比下降2.85%，这是中安消借壳以来，首次季度同比下降。实现净利润-2640.60万元，扣非净利润-4965.62万元，而上年同期分别为6854.54万元、3045.14万元。被立案调查后，中安消的增长神话宣告结束。

如果当初晚两天才完成借壳，那么2017年成为业绩承诺的年度，上市公司就可以多获得数亿元的补偿。

会计政策变更及时

为了让业绩看起来靓丽，中安消早已精心做好相关准备。2016年第一季度，营业收入7.01亿元，同比增长107.12%；净利润5546.07万元，同比增长33.46%。营业收入的增幅远远超过净利润。到了第二季度，营业收入6.33亿元，同比增长10.66%，净利润1.94亿元，同比增长109.87%，在营业收入增幅不大的情况，净利润增幅翻番。在半年報中，中安消称：2016年上半年，面对纷繁芜杂的外部环境，公司管理层认真落实公司发展战略，围绕公司经营计划，以经济效益为核心，深耕经营管理，加快战略布局，坚持合规运作，努力实现经营目标。

其实，中安消的实际情况远远没有半年报描述得那么美好。第二季度净利润的超常增长只不过因为会计政策变更而已。2016年5月24日，公司决定对投资性房地产由成本模式改为公允价值模式进行后续计量，这一会计政策变更对2015年度净利润及综合收益总额的影响是，营业成本减少2006.96万元，公允价值变动收益增加3865.14万元，管理费用减少425.99万元，所得税费用增加1574.52万元，净利润增加4723.57万元。通过会计政策变更，中安消除了不用计提折旧外，还可以享受房价上涨好处，2015年因此增加近5000万元利润。

而且，2016年第二季度，公允价值变动收益高达2.62亿元，带来净利润1.96亿元，扣除这个因素的影响，第二季度的净利润不但没有盈利，反而亏损了274.75万元。也就是说，中安消的业绩已经恶化，会计政策变更成只不过是遮丑布而已。第三季度及第四季度营业收入分别为9.67亿元、11.84亿元，净利润分别为2628万元、-122万元，公允价值变动收益分别为-6124万元、6027万元，难道第三季度房价下跌，第四季度房价又回升了？

2016年全年，公允价值变动收益定格在2.61亿元，扣除企业所得税，带来净利润1.96亿元，加上不用折旧可以增加约2000万元净利润，也就是说，2016年，中安消靠会计政策变更获得净利润高达2.16亿元，占净利润总额的78.66%。得益于此，中安消2016年净利润同比只下降了18.84%。

2016年年末，海康威视（002415.SZ）、银江股份（300020.SZ）没有投资性房地产，大华股份（002236.SZ）的投资性房地产只有1.17亿元，并且大华股份采用成本法核算，而中安消的投资性房地产惊人高达19.63亿元。中安消的投资性房地产从2014年末的6.01亿元暴增至19.63亿元。投資性房地产暴增的原因，一是中安消将大量资金用于向关联方购买投资性房地产。二是激进的会计政策，中安消为了业绩，采用所谓的公允价值核算，至于公允价值是否真的公允，真的很难说清楚。2016年年末，海康威视、大华股份及银江股份的投资性房地产及固定资产净额分别为28.54亿元、8.13亿元、2.03亿元，占资产总额的比例分别为6.90%、5.29%、3.71%，而中安消高达24.41亿元，占资产总额的22.70%。固定资产及投资性房地产是中安消主要资产，一旦公允价值大幅下降，那么上市公司巨亏基本上是板上钉钉。

中安消“四面楚歌”

借壳后，中安消业绩连年暴增，看上去转型非常成功。其实，抛开糟糕的内控，单单从财务数据来看，应收账款难以收回且坏账准备计提严重不足、巨额商誉面临减值、现金流恶化、巨额债务压顶。一切表明，中安消的转型“成功”，只不过是利益既得者精心包装的产物。

应收账款坏账风险高。2014年至2016年，各年末应收账款账面价值分别为9.73亿元、17.51亿元、26.05亿元，占资产总额的比例分别为23.07%、27.33%、24.23%。2015年营业收入增长26.82%，应收账款暴增80%，2016年营业收入增长62.68%，而应收账款增加48.84%。2014年至2016年，中安消的应收账款周转天数分别为218.16天、248.02天、224.99天，海康威视分别为74.79天、88.37天、109.21天，大华股份分别为119.96天、138.13天、150.98天，银江股份分别为149.18天、239.57天、274.73天。中安消应收账款周转比银江股份好一些，但远远不如海康威视及大华股份。从账龄来看，中安消账龄一年以内的应收账款占比只有44.50%，而海康威视及大华股份分别为86.94%、81.46%，更加糟糕的银江股份只有35.10%，但银江股份2016年年末计提坏账准备的比例为16.44%，远远高出中安消，中安消的坏账准备计提比例为5.76%，海康威视及大华股份的坏账准备计提比例分别为7.11%、8.46%，中安消的计提坏账准备的比例远远低于同行业上市公司，从账龄来看，中安消的坏账准备计提比例不应该低于10%。通过少提坏账准备，中安消至少可以多增加1亿元的利润，也就说，业绩承诺方可以少补偿上市公司至少1亿元。

更让人担忧的是，2016年年末27.65亿元的应收账款余额（含坏账准备）到底有多少是真实的？又有多少可以收回？

商誉面临巨额减值风险。中安消借壳后，并购越来越疯狂。2014年年底完成借壳，当年年末商誉为3.29亿元，2015年年末商誉飙升至7.62亿元。2016年商誉增加10.28亿元，年末商誉为18.31亿元，占资产总额的17.02%。2016年年末海康威视、大华股份及银江股份的商誉分别为2.48亿元、7108万元、6362万元，占资产总额的比例分别为0.60%、0.46%、1.16%。

同行业的上市公司对并购不感兴趣。海康威视2007年营业收入11.85亿元，到了2016年高达319.24亿元。大华股份2007年、2016年的营业收入分别为4.05亿元、133.29亿元，银江股份2007年、2016年的营业收入分别1.88亿元、19.35亿元。靠着内生增长，三家上市公司发展迅猛。而偏偏中安消总能在并购中发现贡献大量利润的标的公司。中安消并购的一个个规模不大、名不见经传的公司到底靠什么来获取业务，从而贡献不菲利润？

2014年至2016年，海康威视经营活动产生的现金流量净额分别为37.06亿元、32.17亿元、62.14亿元，大华股份分别为-1708万元、2.01亿元、4.71亿元，银江股份分别为-2.59、9903万元、-1.37亿元。而中安消分别为-7822万元、-11.48亿元、-12.70亿元。过去3年，中安消经营获得现金入不敷出的金额高达24.96亿元。中安消现金到底用到哪里了？

2013年至2016年，中安消各年末的资产负债率分别为27.01%、37.62%、54.63%、72.33%。借壳前27.01%，借壳后72.33%，远远超过同行业的上市公司，2016年年末，海康威视、大华股份及银江股份的资产负债率分别为40.77%、45.17%、44.89%。中安消的负债暴增，短期借款从2013年末的7432万元，暴增至2016年年末的22.87亿元，应付账款从3.42亿元暴增至10.10亿元，其他应付款1.17亿元暴增至12.20亿元，长期借款从39万元暴增至9.02亿元。应付债券从无到有，2016年年末高达15.90亿元。2016年年末，中安消的负债总额高达77.79亿元，而2013年年末只有5.85亿元，3年时间负债总额增加高达71.94亿元，增幅达到12倍。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票