企业国际化经营、股份信息含量与股权激励有效性

成都工业学院 朱 婧

企业国际化经营、股份信息含量与股权激励有效性

成都工业学院 朱 婧

本文选取2011-2014年沪深A股上市公司作为样本进行研究，通过实证研究分析信息含量、企业国际化经营和股权激励有效性的相关性。研究结果显示：（1）随着我国上市公司国际化经营的不断深入，股权激励有效性随之不断降低；（2）企业国际化经营通常会经过股价信息含量来对股权激励有效性形成影响，企业国际化经营通过降低股价信息含量的手段来降低股权激励有效性，同时，股价信息含量在国际化经营与股权激励有效性之间起着中介的作用。

国际化 股价信息含量 股权激励有效性

一、引言

2008年的金融危机迅速席卷全球，带来了不可估量的损失，金融危机发生之后各国开始励精图治，着眼于自身的经济制度，寻求改善良策，此时，立足于自身优势，跨越中国市场打开国际市场成为了一种有效的经营策略，我国在这个时候也出台了鼓励出口创汇的政策，不断调整经济政策来鼓励出口，提高出口份额和国际市场占有率。企业国际化给中国市场带来更多市场进入机会和获取资源机会，此外也增加了企业经营的风险，让企业业绩出现了波动，经理人在国际化经营中得到更多的权利，对自由裁量权的使用也更加集中。在这个过程中，如何在激励经理人勇于承担风险的同时，又努力规避可能出现的国际化经营中逆向选择和道德风险问题，向来都是业界学者关注的重点。一直以来，股权激励被认为是一种行之有效的利益关联机制，可以通过股价的上下波动联系股东与经理人的共同财富。这个激励措施被奉为企业国际化经营路线的宝典。现有研究对我国企业经理人股权激励的有效性并未达成一致，很多学者的研究文章就指出股权激励在实践操作中并没有给公司带来价值的提升。我国现阶段实行的经理人的股权激励，是为了突破薪酬管制的限制，是企业的一种妥协，此举会降低股权的行权价格，也在无形中降低经理人的努力程度，让股权激励同时具有激励效应和福利效应。传统股权激励单单依靠授予日跟行权日之间的股票价格之差，实际上并没有让公司的受益跟经理人的股权受益表现联系起来，比如说，在授权日当天如果遭遇熊市，那么经理人很可能是亏损的，这样就发挥不出股权激励的正面激励作用。可能在氛围迥异的背景中，股权激励在企业治理机制中发挥的作用也非常不一样。所以，董事会应该立足于企业的实际情况，设计出科学合理的薪酬激励契约，让经理人跟所有者利益的得到双赢局面。最优薪酬契约的设计和最终敲定会受到市场结构的影响，股权激励是立足于市场的业绩评价方法，它是否有效，取决于股票价格与经理人努力程度的关系以及股票价格能否反映企业的特质信息、是否具有信息含量。

企业的国际化经营，会受到市场经营环境的变化的影响，很多国有企业发展脱离了国内垄断利润的坚实后盾后，遭遇了来自国外优秀企业的压力，这种情况下取得的业绩是非常有含金量的，但我们也应该看到企业国际化经营后，企业的不确定性也得到放大。形势复杂的经济局面提高了股东对经理人的监督成本和业绩评价的难度。本篇文章不仅关注企业国际化经营对股权激励有效性带来的影响，以回答国际化经营的企业是否应当采用股权激励这一问题。同时也在关注其企业国际化经营中，股权激励作用得以发挥的内在机理，为改进股权激励提出了更有针对性的建议和策略。

二、文献综述

（一）国外文献 Hutton et al.（2008）在其研究中谈论到股价信息含量指标的衡量问题时，把股价信息划分成三部分，即行业信息层面、公司特质信息层面以及市场信息层面，其中通过行业信息层面和市场信息层面能够直观反映股价同步性，而能从公司特质信息层面分析出股价信息含量。笔者觉得，行业与市场回报反映的应该是宏观收益，微观收益反映的应是股价信息含量。国际化企业依托于各方面优势生产经营，增强竞争力，提升企业个体经营信息质量，反映优质的股价信息，如此可促进公司个体收益更好的反映和解释股价收益波动状态，提高股价信息含量。Ko，Chiang（2009）将2000-2004年台湾企业作为研究样本，分析国际化经营跟股权代理成本二者之一的相关关系，结果表明代理成本的增加，会造成证券发行披露股东财富效应的降低，与国内企业相比，国际化企业需要支付的代理成本要多很多，主要原因在于国际化企业需要耗费大量的监管成本，股东财富效应被大大的削弱，因此研究最终认为国际化企业应提升信息披露程度，最大限度的减少代理成本以及信息不对称，创造更多的股东利益。Shrof et al.（2014）研究表明，企业投资决策有可能会带来企业实力增长的机会，也可能会造成很大的损失，而对于国际化企业来说，出口的贸易国信息环境越优，企业所面临的代理问题以及信息阻滞程度越小，尤其是在代理问题与信息阻滞程度较为严重的贸易国，信息环境的作用效果更为显著。Shrof et al认为，优质的贸易国信息环境能够让公司对外经营贸易变得更加透明化，同时大大降低股东的监督成本。对于代理问题不多的企业来说，其股东对经理人的评价与监督都比代理问题严重的企业要充分些，当实施经理人股权激励措施时可能会使其经营业绩得到显著提升。

（二）国内文献 陈其安等（2012）针对该问题创建了委托代理数学模式并展开了深入地研究，结果发现市场越不稳定，宏观因素对企业经营的影响就越明显，经理人行为很难对企业经营效果造成显著影响，从自利角度出发，经理人的努力程度就会减弱，信息不对称效果提升，股东预期收益被削弱。而新兴市场信息透明度越低，投资者需要耗费更多的搜集成本，很容易变导致股价同跌同涨的状况，同时信息不透明就难以直观反映出公司特质经营状况，价值信息持续累积，一旦信息释放，股价变出出现异常性波动。辛宇等（2012）把泸州老窖在2006-2010年间实施的股权激励措施作为研究对象，研究目前新型激励措施在国有企业的运用情况。沪州老窖所应用的股权激励不但具有激励性质，同时也含有奖励与福利性质。基于国有企业特有的薪酬管制体系，使得股权激励政策很难达到预期效果，必须先对股权薪酬激励契约做到精准定位。吕长江等（2011）研究发现我国上市公司的投资效率普遍偏低，基于股权的业绩激励政策能够大大提升公司投资效率，可见股权激励政策能够使经营者与股东的利益达到统一，有效缓解投资不足与投资过度的问题，使公司代理成本显著减少。

结合国内外研究可知，企业国际化经营、股权激励以及股价信息含量这三者之间存在一定的关联性。企业国际化经营的各方面因素会对信息不对称程度造成一定的影响，由此产生的代理问题关系股东对经理人的监督以及薪酬契约的有效性。从深层次的角度上来说，根据市场微观结构理论，股权激励效果可通过股价信息含量来反映，在国际化战略实施过程中，经理人信息披露决策直接影响到投资者的搜集成本，而且在投资者交易过程中也会影响到特质信息与股价的融合程度，而经理人股权激励效果也会遭受一定程度的影响。股价信息含量能够反映国际化企业在外部市场中的股权激励效果，可作为制定激励薪酬契约的有效依据，会对股权激励效果产生直接影响。

三、理论分析与研究假设

在我国，很多国际化企业面临着两种不同的需求，一种需求来自于国内的投资者，另外一种需求来自于市场环境的需求，这两种不同的需求要求企业不断加大披露信息的力度。针对这种情况，美国投资管理与研究协会进行了分析和研究，他们认为，合理而有效的信息披露不仅可以帮助投资者看清楚企业为爱的发展方向和势头，明确企业的收益和面临的风险，还可以帮助投资者了解企业目前的运行状况，这些对他们的投资活动是非常有益的。正是出于这个原因，国内外的很多相关部门都制定了和信息披露相关的政策，如在国内就颁布了《企业会计准则第35号—分部报告》，国际社会颁布了国际会计准则，对全球范围内需要披露的产品和信息和服务信息做出了明确规定。这在很大程度上弥补了合并报表综合性信息过程中出现的缺漏和问题，这对平衡企业股东与经理人之间的信息对称程度是非常有必要的。同时，这种做法对进一步完善薪酬契约也具有非常积极的意义。

代表着经理人努力程度的信号在一定程度上可以帮助我们看清楚经理人采取不同行为的意义，可也已帮助经理人进一步完善薪酬合约，使合约逐步趋于完善。在资本主义市场环境下，对经理人的努力做出最好评价的就是股价情况，合理有效的股权激励手段可以帮助企业尽可能地降低生产成本和代理成本。在股价的信息方面，经理人的薪酬契约能够帮助企业尽可能降低代理的成本。这二者之间的关系是非常密切的，一般情况下，认为包含在股价中的的业绩信息在一定程度上能够从现有的各种数据中推导出来。这些信息对于经理人来说，具有非常重要的意义，激励效果也是非同寻常的。首先，经理人可以根据股价包含的各种信息，适当地调整自己的工作进度，合理地付出努力。而对于企业管理者来说，他们会根据经理人提供的各种信息，不断对薪酬激励合约进行调整。这样不仅可以进一步提升对经理人的激励力度，而且还可以根据这些信息向企业发出对整改的信号。根据这些信息，公司可以更好地进行决策。对于企业来说，含量越高的股票具有的价值也就越大，为了获得更高价值的股票，经理人就必须付出更多的精力来提升自己的业绩，这对企业来说是有益的。随着全球化进程的加快，越来越多的企业加入了国际化进程中，在这些企业中，对待股权激励问题一直都存在两种认识，一方面他们认为企业的国际化可以帮助他们看到更为广阔的市场空间，信息环境也会随之大大改善，但是与此同时，企业也会面临更多的监管，因此对于这方面的信息需求是非常强烈的。这种形势在很大程度上会帮助企业股东对经理人的努力程度进行鉴别，在一定程度上提升了企业的激励效力。另外一个方面，随着企业的国际化程度加深，代理问题越来越突出，各环节之间的信息对称程度越来越差。因此，企业股东无法及时获得准确的信息，从而导致股权激励效能的降低。在我国，很多企业都不明确国际化经营和股权激励之间到底存在何种作用，哪种作用表现得更为明显，由此提出研究假设:

H1a:在企业的国际化程度提升的同时，股权激励效力降低

H1b:在企业的国际化程度提升的同时，股权激励效力得到提升

市场微观结构理论为我们研究这个假设提供了一个全新的视觉。在这个理论中，股票市场和企业的信息得到了很好地融合，在这些信息中，不仅可以看出经理人做出的努力程度，还可以为企业股东制定策略提供参考信息，以便更好地约束经理人的行为。除此之外，市场还能够通过这种方式向企业传递整改信息，由此可以看出，经理人的行为在很大程度上能够促进企业经济结构的完善，从而促进企业更好的发展。因此，制定最优薪酬契约对于企业来说是非常有必要的。根据市场微观结构理论可以发现，投资者进行市场交易的过程中，由于交易过于频繁而导致股价失去平衡，在这个过程中，股价信息逐渐包含了各种公开或者非公开的信息，提升了股价信息的含量。在这里面，非常有可能看出和经理人相关的一些信息，尤其是他们努力的信息。这些信息在很大程度上可以帮助股东改进薪酬激励契约。股价所包含的各种信息对于企业改进薪酬合约非常重要，相比较丰富的信息能够帮助企业提升股权激励的效果，反之，效果则会受到影响。由此提出研究假设:

H2:股价信息含量和股权激励效果之间存在正相关的关系

如果上文提到的第一个假设是成立的，那么企业在对股权激励效果进行提升的过程中，就需要充分考虑经理人付出的努力程度。如果上文提到的第二个假设是成立的，那就说明股价中所包含的信息量越高，就越能证明经理人付出了非凡的努力。这些情况都说明，在企业的国际化进程和股权激励方面，股价信息极有可能起到了连接辅助的作用。在这个过程中，可能存在两种情况，第一种情况就是企业按照投资者对于信息的要求，有针对性地进行披露，这样做一方面可以提高投资者的投资成本，另一方面还可以更加有效地建立起股权激励契约，约束经理人的行为，促使经理人在工作中投入更多的精力。第二种情况就是面对日益复杂而又激烈的市场经济环境，企业搜集信息的成本在不断地增加，信息的不对称问题显得更加突出和严重起来。这种情况的出现，非常有可能导致股权激励有效性的大幅度降低。由此提出研究假设:

H3:股价信息含量在企业国际化与股权激励有效性之间存在中介作用

H3a:在企业国际化进程中，信息含量和激励效果呈现正相关

H3b:随着国际化进程的加快，股价所包含的信息越多，就可以产生更加强劲的激励效果

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选择2011-2014年度沪深A股上市公司作为研究的样本。为了保证研究成果的准确度，酌情剔除了一些数据，被剔除的情况主要有五种，分别是：（1）数据不完整，存在缺失的样本；（2）上市时间在2011-2014年的公司；（3）只在中国范围内开展经营贸易活动的公司；（4）金融保险行业；（5）财务状况不明确的公司。通过上述初步的数据处理，共有4576个样本观测值。各种数据的采集，尤其是投资者的持股比例以及各种财务数据都来自于RESSET和CSMAR.数据库。在采集到合理准确的数据之后，就会利用Statall和Excel统计软件对各种数据进行处理，最终进行双尾1%处理。

（二）变量定义 （1）被解释变量。股权激励有效性度量。本文采用经理人持股比例与净资产收益率作为股权激励有效性度量。经理人持股比例（Msr）。经理人通过自己的努力获得股份，这些股份就可以作为股权激励的一种代理变量。在一个企业中，经理人可能是公司的董事会成员，也可能是监事会的成员、还有可能是经理等领导成员。净资产收益率（Roe）是一个综合反映经理人经营效果的指标，它从结果的角度来反映公司股权激励的效果。（2）解释变量。企业国际化水平（Fsts）。在对国际化指标进行计算的过程中，需要充分考虑企业的收入情况，最能体现这点的就是企业的年度报告，在年度报告的附注中可以得到不同地区的具体收入情况，海外收入可以很好的衡量企业的国际化水平，这种衡量的方法还可以计算出各种数据的比值，应用非常广泛。股价信息含量（Info）。虽然信息在股价中的作用非常明显，但是却不能忽略掉噪音产生的不利影响。但是，也不能简单的那地将股价非同步性当成衡量股价信息的一个标准。在很多文献资料中，投资者如果拥有非常专业的理论知识，在处理信息方面就会占据非常大的优势。同时，投资者手中持有股份的比例在很大程度上也可以作为代理变量。本文基于上述方面对股价信息含量进行计算的，具体计算如下:

在式（1）中，Inst代表投资者手中持有的股份比例，Volume为股票交易量，Stdprice代表着每天收盘时候出现的标准差异，Beta代表股份和市场之间存在的关系。通过这些数据，就可以利用CAPM模型计算出估计值，从而帮助企业制定应对风险的策略。

（3）控制变量。控制变量的选取方面，根据以往相关研究，在模型中引入了第一大股东持股比例（Top）、独立董事比例（Outdir）、是否两职合一（Pr）与资产负债率（Lever）公司规模（Size）与上市年限（Age）、产权性质（Soe）、行业内竞争程度（Cr4），换手率（Turnover），股票日收益率标准差（Std）作为控制变量，同时控制行业效应与年度效应的影响。本文变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建 本文建立模型（1）（如式1）以验证假设1中国际化水平对股权激励有效性的影响：如果系数β3显著为正，则H1a成立；如果系数β3显著为负，则H1b成立。

建立模型（2）（如式2）以验证假设2，如果β5显著为正，则假设2成立。

本文为检验股价信息含量在国际化与股权激励有效性之间的中介作用，依次对模型（1），（2）和（3）进行回归检验。在同时满足（1）企业业绩对国际化水平与经理人股权激励的交乘项进行回归，结果显著；（2）股价信息含量对国际化水平回归，结果显著的情况下，在模型（1）的基础上，加入股价信息含量变量以及股价信息含量与经理人股权激励的交乘项，构建模型（3）。如果系数β5显著为正，并且系数β3绝对值或显著性水平降低，说明股价信息含量存在部分中介作用；如果β5显著为正，并且β3不显著，则股价信息含量存在完全中介作用。另外，如果模型（1）的系数β3与模型（2）的系数β1显著为负，模型（3）的系数β5显著为正，则假设H3a成立；如果模型（1）的系数β3、模型（2）和模型（3）的系数β5都显著为正，则假设H3b成立。如式3

五、实证分析

（一）描述性统计 表2是全样本主要变量的描述性统计。其中Fsts具体的数值在0与0.877之间，同时整个数值的波动比较大，均值和中位数分别为0.13和0，因此从这一点可以看出我国企业国际化水平还比较低，同时这一点也能够有效地促进企业自身的发展，Info平均值为0.014，因此可以看出企业所提供的股权信息的质量相对较差，同时相关数值的变动幅度较大，Msr具体的数值为0到0.631，由此可以看出我国诸多的企业均采取了股权激励机制，并以此来提高公司自身的利润空间。

（二）相关性分析 表3则是各主要变量的相关性分析。其中，Info与Fsts之间显著负相关，因此表明企业国际化经营则会极有可能会降低企业自身所披露信息的透明度，同时也会极大程度地影响到企业自身股权信息的质量。Info与Cr4之间正相关但是并不不显著；Info与Turnover显著负相关，说明投机性动机随着公司股票的换手率的提高而增强，此时股票正常反映信息的能力减弱。国有企业性质（Soe）与换手率（Turnover）显著负相关，与股价信息含量（Info）显著正相关，说明国有企业股价信息含量较高。可能原因如前文猜测，国有股的股本规模较大，被庄家恶意炒作的可能性较低，因此换手率较低，股价噪音较小，信息含量更充分。整体来看，大部分变量之间不存在高度的相关性，多重共线性的问题不会干扰后续的回归结果。

表2 全样本中各变量的描述性统计

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析 （1）企业国际化经营与股权激励有效性。表4主要是对模型（1）的回归分析，研究企业国际化经营程度与自身股权激励政策之间的影响。相应的Fsts*Msr系数在1%的水平之上显著为负，由此可以看出，如果随着企业国际化经营程度的提升，那么则极有可能降低企业自身的股权激励的有效性，同时也会阻碍企业自身信息质量的提升，导致诸多信息不对称现象的发生。另外，我国国有企业和非国有型企业在股权信息以及信息质量上存在着一定的差异，在相应的回归分析结果之中从样本之中可以看出，具体的国有企业样本回归系数为-0.677，绝对值也达到了最高，因此这一点对于我国的国有型企业的效应会更加显著。我国现在诸多的国有企业为了实现和国际接轨，纷纷采取企业经理人的模式来进行自身的管理，因此这一点能够有效的证明上面H1a的正确性，在全样本与国有企业样本中回归结果显示，Fsts的估计系数在1%的显著性水平上为负，国际化程度的提升会增大企业的经营风险。在全部回归中，Msr与Roe在1%水平上显著正相关，说明对经理人实施股权激励能较好地提升业绩，并且从系数上看，在国有企业中股权激励效果更为明显。

表4 企业国际化经营与股权激励有效性的回归分析

（2）企业国际化经营与股价信息含量。表5主要是对模型（2）的回归分析，研究企业国际化经营与股价信息含量的相关性。在全样本的回归结果之中，Fsts的回归系数在1%水平上显著为负，可以看出我国企业所实行的国际化经营会在一定程度上降低企业自身的股价信息的质，降低企业所提供的信息的透明度，同时也会增加企业面临的经营风险，企业为了提高自身股权信息的质量会采取一定的投机倒把行为，因此这一点极有可能导致企业面临极大的经营风险，不同的股权性质的企业在相关系数上也有不同的表现，我国的非国有型企业和国有型企业在5%和10%的水平之上这两者呈现着较为明显的相关性。

（3）股价信息含量的中介作用分析。表6是模型（3）的回归结果，分析股价信息对公司国际化经营和激励股权相关性机有效性之间的中介作用。Info*Msr的回归系数在国有公司子样本和全样本是正显著，而非国有企业的为不显著，国有企业样本中H2得证。引发此种情况的原因大概为大多非国有的公司经理人，并且还是公司的实际操控者本人或者其亲属，同时也任职为董事长，经理人和所有者为同一人，自身所处位置使股权激励的有效性有所降低，股价信息量对非国有的企业并不能起到明显的股权激励作用。依据全样本回归，本文研究发现Fsts*Msr的系数值和表4中模型（1）的相应变量的回归结论相比较小，并且Info*Msr显著是正，意味着股价信息内容有一部分中介作用。在国有企业样本回归当中，Fsts*Msr变量的回归系数不显著，Info*Msr的系数在1%的水平下显著为正，股价信息量有完全的中介作用，H3a和H3在国有企业样本和全样本中得到证实。总体上看，对非国有和国有企业来说，股价信息量对国际化及股权激励效果间的意义有不同之处，原因在于我国国有企业存在薪酬管制，这使得股权激励的效用有所弱化，而福利效用被强化。传统的国有企业中，经理人的工作努力程度和轻松获得垄断利益没有关联，所以没有办法依据这些健全对经理人的激励政策，于是带有政治目标或者稳定企业薪酬的契约被制定出来，在国有企业中，股价信息量对经理人的激励作用有所弱化。不过当企业处于国际化的竞争趋势下，随着环境的改变，国有企业必然需要激发经理人的工作激情，并且企业还要摒弃依靠垄断和政治能力来获得市场利益的途径，增强股价信息量的中间作用，这种影响将处于较为明显的位置。

表5 企业国际化经营与股价信息含量的回归分析

（四）稳健性检验 本文度量因为国际化经营对股价信息量造成影响，再分析由此部分的股价信息量针对股权激励的有效程度产生的作用，同时也含有股权激励有效性受国际化经营的影响，在这个过程中，股价信息量依然有中介作用。我们在模型（2）当中，把受到企业国际化经营影响的股价信息量定义为Einfo:

这里的Eβ1指的是模型（2）中对Fsts的估量数值，为研究被国际化经营导致的股价信息含量变化产生对股权激励是否有效的作用，设计下面模型用来检测：

通过对前面模型（1）和（2）的研究，我们可以得出这样的结论，股权激励的效果在国际化经营的作用下有所降低，同时Eβ1明显是负的，受国际化经营的影响，股价信息含量明显降低，被降低的这些股价信息量减少了股权激励的作用，模型（5）应该明显大于零。针对模型（5）回归，得出Einfo*Msr的回归系数拥有十分显著的作用，这意味着企业的国际化减少的一些股价信息量削弱了企业成绩和股权之间的关联，股价信息量起到中间作用。本文的结果具有稳健性。

表6 企业国际化经营、股价信息含量与股权激励有效性的回归分析

六、结论与建议

（一）结论 研究表明：（1）我国的企业在上市之后的国际化经营深入过程中使股权激励有效性有所降低；（2）企业在国际化经营中依据股价信息含量来控制股权激励有效性，企业对股价信息含量的降低使股权激励有效性降低，同时，股价信息含量在股权激励有效性和国际化经营之间具有明显的中介作用。

（二）建议 根据本文结论，提出以下建议：首先，从现在的企业国际经营状况来看，企业经营过程中出现了更多的信息不对称以及不确定的因素，不仅削弱经理人的进取意识，同时股东没有办法更好的了解经理人对待工作的认真和努力程度，所以没有办法做出最好的股权激励薪酬制度，使得股权激励的效用降低，本文认可暂时不对经理人采取过度股权激励手段的方式，而是把重点放在如何在国际经营背景下提高公司内部的治理工作，使信息传递质量和效果更强，在股东对经理人的监督上面不应花费太多，这时如果对经理人的工作努力与否监督有效果，应该实行股权激励以达到最好的效果，激励经理人的工作热情，使企业当前和未来的业绩逐步攀升。其次，企业的国际化进程仍然可以对国有企业的治理和经理人的积极性起到很好的促进作用。本文这次的研究结果却证明，国际化的经营使国有企业的竞争环境发生变化，使得国有企业业绩的对比性和业绩评价的作用有所增强，在对国有企业的股价信息含量的影响中，在股价信息含量与股价激励效用之间起到好的连接作用。促使我国国有企业面对国际环境建立更好的股权激励体系，以增强企业的治理能力。最后，不管是国有还是民营企业，虽然现阶段处于国际化的经营当中，但是股权激励依然存在不足，两者都需要改进，不过改革的重点和方向都有所不同，国有企业最关键的是，在激励机制日渐完善的情况下，怎样提高国际化经营过程中的股价信息含量，一方面要做的是提升信息披露在国际化经营中的质量，以缓解资本市场对这些企业的业绩评价的很多信息不对称问题，另一方面，试图改善投资者固有的结构，引进机构投资者，提高股价在国际化公司的特质信息所反映的程度。而民营企业主导的问题在于如何完善内部激励机制，股价信息含量并没有真正在股权激励有效性当中发挥很好的连接作用，对职业经理人如何评价，也没有明确和完整的指标。民营企业在做好股权激励之前，要先建立完善的相关制度，针对激励的目标、对象和方式都要有明确的规定。

［1］陈其安、张红真、徐礼：《基于股权激励的上市公司委托-代理模型研究》，《中国管理科学》2012年第11期。

［2］辛宇、吕长江：《激励、福利还是奖励:薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境—基于沪州老窖的案例分析》，《会计研究》2012年第6期。

［3］吕长江、严明珠、郑慧莲、许静静：《为什么上市公司选择股权激励计划？》，《会计研究》2011年第1期。

［4］Hutton A.P.,A.J.Marcus,H.Tehranian.Opaque Financial Report R-square,and Crash Risk.Boston College. 2008.

［5］Chiang Y C.,C.L.Ko..An Empirical Study of Equity Agency Costs and Internationalization:Evidence from Taiwanese Firms.Research in International Business and Finance,2009.

［6］Shrof.,R.Verdi,Cx Yu.Information environment and the investment decisions of multinational corporations.The Accounting Review In-Press.2014.

（编辑 文 博）