国有中型上市公司管理层收购的代理成本效应研究

哈尔滨工程大学经济管理学院 潘国丽 于妍捷

国有中型上市公司管理层收购的代理成本效应研究

哈尔滨工程大学经济管理学院 潘国丽 于妍捷

本文以2000-2015年间发生管理层收购活动的国有中型上市公司为研究样本，运用固定效应模型对管理层收购的代理成本效应进行了实证分析。结果表明，对股东和经营者间的一类股权代理成本、股东和债权人间的债务代理成本，管理层收购都具有正向效应，其降低代理成本的作用显著，但管理层收购对大股东和中小股东间的二类股权代理成本降低作用不显著。

上市公司 管理层收购 代理成本

一、引言

长期以来，国有企业普遍存在经营效率低下的问题，国有公司通过实施管理层收购，希望在转变经营机制、实现产权改制的同时，也能有效降低代理成本，提高经营管理效率。然而，管理层收购对公司代理成本的影响也存在两面性，一方面MBO令公司所有权和经营权趋同，股东和管理层利益目标趋于一致，委托代理冲突得到缓解，进而代理成本降低；另一方面，实施管理层收购后，公司大股东的“内部人控制”现象更加严重，内外部监控机制被削弱，代理成本反而可能会削减公司价值。根据委托代理关系相对人身份的不同，代理成本可以分为股权代理成本和债务代理成本，股权代理成本又可进一步分解为一类代理成本和二类代理成本，其中基于管理层和股东之间的关系而产生的代理成本叫一类代理成本，因控股股东与中小股东之间的代理矛盾产生的代理成本叫做二类代理成本。在管理层收购与企业财富效应的研究方面，汪强（2009）研究发现，管理层收购没有给上市公司带来显著的财富效应，我国管理层收购的积极作用不明显。余玉苗（2012）以湖北宜化的管理层收购案例为研究发现通过曲线MBO和注入优质资产的方式，能够使股东获得超额收益率。Amess（2012）研究表明管理层收购可以提高生产效率和财务绩效，其中收购专家的有效监督和债务融资约束机制是其生产率提高的主要因素。Singh（2013）研究发现，管理层收购后股东的财富效应显著增加，企业的财务绩效是正面的，实施MBO的企业平均效益高于没有实施MBO的企业。吴颖超（2014）研究发现我国上市公司MBO后没有给股东带来显著的财富效应，企业的财务绩效也没有显著提高，甚至出现了一定程度的下降。

在管理层持股与代理成本效应的研究方面，肖作平、陈德胜（2006）发现管理层持股比例与代理成本的关系不显著。Richard Harris（2009）发现在实行MBO后企业的效率有明显增加。MiguelMeuleman（2011）发现当代理冲突的强度较弱时，声誉资本可以部分替代固有关系，使得公司有机会扩张其关系网络，有助于提升公司价值。马才华（2014）研究表明在年薪一定的情况下,管理层持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司绩效。姚国烜、吴琼（2014）研究发现代理成本与公司绩效成反比。总体来看，国外学者的研究大多支持MBO能有效降低代理成本、创造财富效应这一观点，但国内的研究现状却得出了不同的结论，其原因可能是样本选取的不同，如国内外市场环境的差异，国有控股上市公司和民营上市公司的差异等。另外，鲜少分别研究管理层收购和各类代理成本效应之间的联系，但事实上管理层收购对各类代理成本效应的传导机制、作用效果都各不相同，不能一概而论。因此，本文分别研究了管理层收购对一类股权代理成本、二类股权代理成本以及债务代理成本的效应问题，对于降低国有企业代理成本，提高管理者经营效率具有积极意义。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层收购对一类代理成本的影响 Jensen和Meckling认为由于管理层不能拥有公司100%的剩余收益，其努力工作带来的收益势必要在经理和其他权益所有者之间进行分享，因此当管理者成为剩余索取权的拥有者时，有助于减少和消除代理成本。吕长江（2012）在研究上市公司股利分配和管理层持股二者之间的相互作用关系时，表明管理者的股权增加有利于降低一类代理成本。徐宁、任天龙（2014）基于民营中小上市公司的数据信息，发现高管股权激励能抑制股东与管理层之间的第一类代理成本。因此提出如下假设：

H1：管理层收购对股权代理成本的影响显著，管理层收购可以降低一类代理成本

（二）管理层收购对二类代理成本的影响 股权委托代理关系中的二类委托代理关系发生在大股东和中小股东之间，中小股东普遍的“用脚投票”、“搭便车”现象造成了控股股东对他们利益的掠夺和侵害，二类代理成本主要表现为控股股东采用各种资本运作方式攫取公司资源，对公司资金的侵占，以及错误的经营决策给中小股东给带来的利益损失。罗培新指出，管理层身份角色的转变也会影响二类委托代理关系的变化，对中小股东而言，控股股东数量的增加令其自我保护意识增强，参与选举决策的意识也更强烈，“搭便车”心态的转变会减弱对大股东决策的依赖性，委托代理冲突得到缓解。另外，公司原大股东的决策行为受到了更多的监督约束，管理层对大股东错误决策的反对呼声较之前更加强烈，也能帮助抑制第二类代理冲突。因此提出如下假设：

H2：管理层收购对股权代理成本的影响显著，管理层收购可以降低二类代理成本

（三）管理层收购对债务代理成本的影响 债务代理成本的具体表现一是以股权为基础的激励让经理人与股东利益高度一致，经理人有动机选择让股东获得收益的投资项目，从而给债权人带来损失。二是债权人为了防止自身利益受到侵害，率先主动监督约束股东而付出的费用。事实上，管理层的杠杆收购行为会引来更多外部债权人的监督，虽然从表面上看产生了新的债务委托代理关系，但确实可以从某种程度上减轻股东和管理层之间的代理成本，理性的债权人对债务定价会有新的考量，债权人的风险意识也会增强，但不是简单地考虑通过提高融资利率转嫁损失。秦莹、丁帅（2014）认为高额外部融资成本和破产的可能性增加了管理层的压力和危机意识，使其不得不慎重考虑自己的代理行为，进行更有效的经营决策，特别是对我国的民营企业而言，外部融资监督约束被认为是广泛存在且富有效果的。因此提出如下假设：

H3：管理层收购对债务代理成本的影响显著，管理层收购可以降低债务代理成本

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文在MBO相对频繁发生的时间区间挑选研究样本，同时按照证监会《上市公司管理层收购》的相关细则，将样本公司目标锁定在国有中型上市公司范围内，最终选取了2000年-2015年间资产规模在1000万元到1亿元之间，在沪深两市A股市场上市，包括现在已经退市但有当年公开信息可查询，对管理层收购行为进行正式披露并发布公告的国有上市公司，金融类和ST类的上市公司被排除在外。经过对样本的筛选，最终获得发生MBO的55家国有中型上市公司样本。本文进行实证分析所用的数据为实施管理层收购前两年以及管理层收购当年和管理层收购后两年（即T-2，T+0，T+2）共计5年的年度数据。

（二）变量定义 （1）被解释变量。第一，一类代理成本。借鉴国内相关学者的研究，本文采用管理费用率和总资产周转率两个变量作为衡量一类代理成本的指标，管理费用率可以代表管理层的在职额外消费，管理费用率越高，一类代理成本越高。总资产周转率反映企业资产的使用效率，资产的经营使用效率越低，意味着管理层的经营有效性不足，一类代理成本越高。第二，二类代理成本。参考国内学者的研究现状，将二类代理成本以其他应收款年末总额与资产总额的比值表示，比值越大代表资金侵占的程度越严重，中小股东遭受损失的可能性越大，二类代理成本越高。第三，债务代理成本。借鉴Chao-Jung Chen（2009）和刘华（2014）的处理办法，采用三项指标以尽可能增强对债务代理成本描述的准确性与全面性，分别是资产负债率，短期负债率和银行借款比率。以上三类比率随着债务的增加而提高，而债务引入会增加公司的财务风险和经营风险，债权人的投资风险随之增加，最终导致公司的债务代理成本增加。另外我们发现大部分公司的长期债务在几年内都没有发生很大变化，更有部分公司的长期债务为0，并不能很好地体现出债务代理成本的变化，这种情况可能与MBO的融资手段有关，因此本研究未将长期负债率纳入衡量债务代理成本的指标中来。（2）解释变量。第一，虚拟变量。作为衡量管理层收购活动变化的指标，设发生MBO活动之前的两年指标取值为0，发生MBO活动当年和后两年取值为1。第二，理层持股比例。在选取样本时，剔除了公司给予管理层小比例股票或期权作为股权激励的情况，因此可以认为样本中管理层持股比例的变化是由于MBO行为引起的。（3）控制变量。第一，股权集中度。股权分散容易带来中小股东搭便车的问题，MBO发生后股权更为集中，会提高中小股东的监督积极性，帮助降低股权代理成本。第二，净资产收益率。净资产收益率反映了股东权益的收益水平，可以用来评价公司对自有资本的使用效率和获益能力。一般来说，公司负债的增加会带来净资产收益率的增加。第三，资产规模。大公司拥有雄厚的实力实行多元化经营，经营风险比较低，投资这样的公司被普遍认为是比较安全的，因此大规模公司的融资成本较低。第四，成长性。在成长机会低的公司中，主营业务收入每年变化不大，再投资的机会较少，管理者很容易进行公司财富的转移，自由现金流如果被侵占，二类代理成本和债务代理成本都会增加，本文分析成长性与代理成本呈负相关。如表1所示。

表1 研究变量及其说明

（三）模型构建 本文用固定效应模型构建回归方程，进而对所提假设进行验证。国有中型上市公司管理层收购的代理成本效应分析回归方程可以表示为：

其中，被解释变量ACV代表各类代理成本（MFR，TAT，OR，DTA，Short，Bank），i代表第i个内部影响因素变量，t代表年份。

四、实证分析

（一）描述性统计 （1）国有中型上市公司管理层收购实施概况。从实施时间上来看，在2002年到2006年期间管理层收购活动发生的频率很高，共有33家国有中型上市公司实施了MBO，占样本总数的60%以上，2006年后呈逐渐递减的变化。从行业角度看，实施MBO的企业在食品制造业和信息技术业分别有8家，医药业7家，房地产开发业5家，建筑业、石油化工业和造纸业分别有4家，其余则分布在电子、造纸、服装纺织和金属钢铁等行业，由此可以看出MBO活动存在较强的行业特征。（2）各变量描述性统计。图1至6反映了六项衡量代理成本指标的均值走势变化，时间T代表发生管理层收购当年时间。MBO活动发生后，管理费用率、应收账款指标呈递减趋势，总资产周转率、债务代理成本指标呈上升趋势，整体上看三类代理成本均得到了降低，但具体影响程度的大小还需要详细分析。表2是有关变量的描述性统计结果。

图1 管理费用率

图2 资产周转率

图4 资产负债率

图5 短期负债率

表2 描述性统计结果

从统计量来看，总资产周转率均值0.608偏低，其他应收款变量平均值为0.0523，说明一类代理问题明显，二类代理问题不是很严重。55个样本公司，平均资产负债率水平为0.49%左右，短期负债率水平为44%，银行负债水平为16.9%，可见上市公司中短期借款行为偏多，存在一定的监督和约束效应。解释变量中，管理层持股比例跨度较大，最大达到10%，最小却低至0.002%左右。控制变量中，因为在样本筛选时锁定了公司规模和类型，因此从资产规模上看各个公司的差别不是很明显。ROE均值较低，仅为0.05，公司成长性平均为85%，但变动范围很大，最低甚至呈现了负增长状态。这说明在样本公司中，有些债务代理成本问题比较严重，有些相对来说较不明显。

（二）回归分析 表3列出了固定效应模型相关系数的回归结果。

表3 固定效应模型回归结果

可以看出，一类代理成本衡量指标管理费用率和总资产周转率与是否MBO分别呈负相关和正相关，即发生MBO活动对一类代理成本的降低有帮助作用，这也验证了我们之前的推断。管理层持股比例和管理费用率的相关系数仅为-0.0176，而与资产周转率的相关系数β达到了3.2961，说明随着管理层收购后持股比例的增加，管理层的主要贡献集中在对经营收益和效率的提高上，从而间接降低一类代理成本，而非直接对管理费用加强控制。

二类代理成本衡量指标其他应收款率与虚拟解释变量的相关系数为-0.0046，负相关意味着管理层收购发生以后其他应收款项降低，大股东对资金的侵占程度减少，但二者系数值很小，且t检验不显著。值得注意的是，其他应收款率与管理层持股比例呈正相关且系数为2.53，说明随着管理层持股增加，二类代理成本不降反升，H2假设通过实证结论不能被充分证实。关于这种情况的具体产生原因，可能是由于管理层身份的变化，导致一类代理问题转变成了控股股东与中小股东之间的二类代理问题，这种代理关系比原来管理层与控股股东间的问题更复杂，二类代理成本反升不降的情况也有出现的几率。另外从国内市场经济环境来分析解释，我国上市公司的控股股东从资产和人事两方面都实施了对管理层的严格控制，一类代理问题弱化但二类代理问题并没有很好地得到解决，尽管管理层收购大大提升了管理层对公司股份的持有比例，但从我国具体情况来看，管理层仍旧只是居于相对控股股东地位，甚至很有可能与原来的控股股东发生合谋事件，抓住一切机会企图全面控制公司的财务状况，其话语权的力度对公司的经营决策或是最高管理团队任命有着决定性的作用。另外我国对中小股东的法律保护远远没有对大股东的保护那样全面和细致，法院给予社会和政治的压力往往也不愿意受理中小股东针对上市公司控股股东侵权的诉讼请求，即便受理法律执行的效率也非常低。另外，债务代理成本各项衡量指标与管理层收购都呈负相关关系，且t检验显著。管理层收购带来债务比率的降低，减少了债务对企业投资财富项目的影响，从而保证了债权人的权益，减少了财富损失发生的几率，同时债务比例的减少也能够减弱债权人对公司管理层的监督投入，有助于减少债务代理成本。此外，从另一个角度也可以看出，我国管理层收购的融资方式中，以承担债务的方式进行融资并非主流。

五、结论与建议

（一）结论 研究发现：（1）MBO对一类股权代理成本有降低作用。这一结论与现有研究基本一致，说明MBO能有效抑制管理层的在职消费等机会主义手段和对公司财富的转移吞占，能激发管理者才能，为公司经营效益优化提供服务。（2）MBO对二类股权代理成本的作用不显著。这一结论不能支持本文的研究假设，表明控股股东在控制权中的主导地位时时影响着中小股东的利益，控股股东一旦缺少商业道德，其行为就会使上市公司的二类代理问题变得更加严重，就算实施管理层收购也于事无补，甚至会加重二类代理成本，结果导致上市公司的财务危机，最终影响公司的可持续发展。（3）MBO对债务代理成本降低作用显著。这一结论支持了本文的研究假设，说明通过MBO改变了公司的资本结构和治理结构，债务代理成本随着债权人监督动力和能力的提高而降低。

（二）建议 根据研究提出如下建议：（1）从管理层自身的角度，建立对管理层的诚信管理，将管理层对公司经营业绩负责的行为标准化，加强对管理层收购中违规管理层的惩罚等，尽量从前端对可能造成代理成本提高的风险进行防御。（2）从被收购企业的角度，如果一个上市公司经营绩效状况很恶劣，同时伴随着各种企业问题，即便它有很高的代理成本，仍然是不适合进行管理层收购的。另外结合我国特殊的经济市场形势，对那些产权不清的民营企业、集体企业以及部分中小国有企业，虽然提倡自由开放，但也要行之有度，不能过度放任自流。（3）建议对管理层持股比例加以限制，并强化企业在MBO之后的财富转移预警与查处机制，建立财富转移指标预警体系，一经发现立即查处，同时提高监事会和独立董事在公司治理中的地位，力求在MBO实施后保证全面监管的有效性，降低代理成本。

［1］汪强、严龑、吴世农：《管理层收购会带来财富效应吗？——基于中国上市公司的实证研究》，《财经论丛》2009年第2期。

［2］余玉苗、周楷唐、苏巨雄：《国有独资转为国有控股的动因及市场反应——基于湖北宜化集团改制的案例研究》，《当代财经》2012年第1期。

［3］吴颖超：《管理层收购（MBO）的市场反应与财务绩效研究》，2014年浙江财经大学硕士学位论文。

［4］丁帅：《我国上市公司股权结构对债务代理成本影响的实证研究》，2014年长春理工大学硕士学位论文。

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［6］吕长江、张海平：《上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响》，《管理世界》2012年第11期。

［7］徐宁、任天龙、吴创：《治理主体间的权力博弈影响了股权激励双重效应吗？——以民营中小上市公司为例》，《经济评论》2014年第3期。

［8］张华：《基于控制权私有收益的大股东控制对公司IPO行为的影响研究》，2014年哈尔滨工业大学博士学位论文。

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（编辑 文 博）