外资持股、IT管理溢出效应与公司绩效

天津财经大学研究生院/商学院 吴 杰 孙 毅

外资持股、IT管理溢出效应与公司绩效

天津财经大学研究生院/商学院 吴 杰 孙 毅

本文以2009-2013年拥有外资持股的上市公司数据为样本，采用中介变量方法研究外资持股通过影响IT投资而作用于企业绩效的情况。研究得出如下结论：外资持股对企业绩效有积极的影响；外资持股对IT投资有积极的影响；外资持股对企业绩效的影响部分是通过IT投资实现的，IT投资是外资持股和企业绩效之间的中介变量。

外资持股 IT投资 企业绩效 中介效应

一、引言

随着改革开放进程的不断深入，大量的外资涌入我国资本市场，越来越多的外国投资者持有我国上市公司股份成为他们的股东。近年来，我国逐步减少对外商投资的股权比例的限制，吸引了更多的外资进入中国市场，不仅拓展了中外合作领域而且也有利于优化外资结构。另外，股权分置改革使得中国证券市场进入全流通时代，资本市场在制度设计和运行模式上都更加符合市场规律，资本定价功能更加完善，优化了资源配置功能，提高了上市公司的治理水平并形成理性的财务决策，这些也吸引着外资进入中国市场。中国经济转型已初见成效，深化改革带来良好投资环境，再加上政府政策上的鼓励，使得越来越多的外国投资者注意到并开始重视中国的巨大商机。未来随着中国经济“双引擎”的发动，中国将对外资展现出更大魅力。那么，外资进入中国市场，外国投资者持股国内企业对企业的绩效有什么影响呢？在当今这个信息时代，信息产业推动着经济快速持续增长,信息技术对企业生产运营的各个方面都产生了重要的影响，其投资受到了企业的高度重视，学术界关于IT投资对企业绩效的影响并没没有得出一致结论。如果在研究IT投资与企业绩效之间的关系时没有充分考虑相关因素，就很难得出相同的结论，也就无法揭示外资持股的作用机制，企业对信息技术的管理以及运用能力是决定IT投资是否对企业绩效产生影响的关键因素。外国投资者大都来自发达国家，对信息技术的管理以及应用能力要高于我国，外国投资者参股国内企业能否有助于IT投资对企业的回报呢？

二、文献综述

（一）外资持股与企业绩效 外资持股是指外国投资者持有的国内上市公司的普通股股权。从研究的结论来看,多数学者认为外资股权对企业绩效有积极影响。Hanousek（2007）对各股东类型对公司绩效的影响进行了实证研究,发现外资持股对上市公司的治理绩效有十分显著的正相关关系。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）的实证研究结果表明外资大股东与公司的经营业绩存在着显著的正相关关系。张华、贺春桃（2007）研究发现,外资通过持股上市公司给上市公司的经营注入了新的活力,进而提高了公司的生产管理水平,公司的绩效水平也随之得到显著提升。少数实证研究认为,外资持股与公司绩效的提升并无显著的相关性。卢文莹等（2004）研究发现，外资持股并未使目标公司的经营绩效有显著改变。然而也有部分学者研究发现外资股权的加入对公司绩效有消极影响。Meeks（1977）发现,被收购后这些公司的总资产收益率并没有上升,反而有所下降。

（二）IT投资与企业绩效 随着信息技术的快速发展,全球信息化已经成为当今世界的发展趋势，因此,IT投资与企业绩效之间的关系也成了学者研究的重点。早期的研究表明IT投资与企业财务绩效之间没有关系。Franke（1987）研究表明IT投资与生产率之间不存在任何关系。中后期的研究大部分否定了两者之间的关系。Kim等（2009）发现IT投资对企业绩效并无显著影响。近期的研究指出IT投资的多少并不是提高企业财务绩效的关键,关键是企业应用和管理IT的能力。池芳微（2009）指出IT能力是一种动态能力，这种动态能力通过提高公司决策有效性和运营有效性进而影响企业财务绩效。

（三）外资持股与IT投资 在以往的研究中，人们多是研究了外国投资者对所进入行业产生的溢出效应，如：Blomstrom（1998）认为跨国企业的进入能够产生的溢出效应。他认为,跨国企业进入新市场,尤其是新兴市场,通过其先进的技术、雄厚的资本和较高的公司治理水平,跨国公司影响了当地企业,促使当地企业“尽其力”赶上这些“外来者”,从而提高了当地企业的经营水平,提高了该行业的水平和市场整体水平,这就是跨国公司产生的溢出效应。外国投资者的进入除了对所进入行业产生溢出效应外也会对它所持股的公司也会产生溢出效应，Aitken and Harrison（1999）研究发现外国投资者通过提供IT专业知识对IT投资产生正向的调节作用。Joannal（2008）提出：“外资持股会对新兴市场中的公司产生IT管理知识溢出效应，进而对公司绩效产生正向的影响，文章中还对比了不同规模的公司外资持股的不同作用，具体来讲，小公司比大公司更能从外资持股的IT管理知识溢出效应中获得收益。”但陈业宏和肖蓓（2008）研究表明，外商通过控股控制企业技术研发、限制核心技术溢出,削弱了合营企业中方自主创新能力，对企业绩效产生负面影响。

三、理论分析与研究假设

新古典经济增长理论认为技术进步是实现经济增长的引擎，尤其对像中国这样的发展中国家，技术的作用日益彰显,来自国际其他发达国家的技术外溢一直被认为是发展中国家技术进步的重要来源。目前持有中国上市公司外国投资者基本上来自发达国家和地区，不仅带来了大量的资金，而且带来了先进的管理经验和技术，促进了所投资企业的发展。除此之外，企业管理层在学习、吸收外国投资者带来的技术和经验的同时也会结合自身已有的知识经验进行创新，最终使得公司获取更大的收益。另外，外资持股能够影响公司的股权结构，而股权结构又是公司治理的一个重要层面。内部控制质量越好的企业其经营业绩越好，企业的外资股权能够正向的影响内部控制信息披露质量。对于外国投资者来说,进入中国这个最大的新兴经济体能给他们带来巨大的机会，而投资中国的上市公司则能够使他们更快的进入中国市场。对中国的上市公司来讲,外资持股能为本公司带来更高的技术水平、更先进的管理理念、更合理的治理结构、以及更雄厚的资金并最终对公司绩效产生正向的影响。

1984年，Wernerfelt发表了“企业的资源基础论”，这意味着资源基础论的诞生。资源基础理论认为，企业是各种资源的集合体。由于各种不同的原因，企业拥有的资源各不相同，具有异质性，这种异质性决定了不同企业间竞争力的差异是影响企业绩效的主要因素。根据资源基础理论，企业通过对IT投资所形成的IT资源进行有效开发，使其成为企业特殊的异质资源，有助于企业组织生产、降低成本、增强竞争力。随着信息技术在企业应用中的不断深入，IT投资正成为企业的一项重要投资。然而，在进行IT投资时会遇到一些困难影响企业的IT投资，阻碍我国企业进行IT投资。一方面，IT投资通常涉及当今发展最快的领域，比如计算机软件和硬件、数据通信与网络技术、人工智能技术等。我国作为发展中国家，目前在这方面的知识可能有所欠缺；另一方面，IT投资的投资规模大，资金成本高，对我国大部分企业来说筹集这么多资金比较困难。外国投资者一般来自发达的西方国家，IT投资方面的经验和技术要优于我们国家的投资者，可以很好地指导企业进行投资，而且外国投资者还会带来大量的资金，这些都会增加企业在IT方面的投资。

资源基础论还强调对特殊资源的管理能增强企业的竞争优势，Mata、Fuerst和Barney（1995）运用RBV的观点分析信息技术的4个属性：资本、专有技术、IT技术技能和IT管理技能。他们分析认为只有IT管理技能依然可以作为企业竞争优势的来源，其他三个属性由于技术的迅猛发展和人员的流动性已经逐渐失去其竞争力。我国是一个发展中国家，国内企业可能缺乏IT管理方面的知识和技能，对IT管理不善是IT回报的一个重大的障碍。不同的股东拥有不同的管理经验、资源或组织能力,对公司价值的影响也存在差异，外资股东大都来自西方发达国家，在利用IT方面的知识和经验要优于我们国家，在IT投资背景下，外国投资者的知识和专业技能在本质上是技术，信息技术在全球市场上正日益变得标准化，这将使得国内企业可以从技术知识的外溢中获益。因此外资股权的加入会在技术、管理、治理方式等方面影响上市公司，产生IT管理知识溢出效应，进而对公司绩效产生积极的影响。根据以上分析，本文认为，外资持股并不是简单的直接影响企业绩效，外资持股通过影响企业的IT投资进而对企业绩效产生影响，故提出如下假设：

假设1：外资持股对公司绩效有积极的影响

假设2：外资持股能影响IT投资并对其有积极的影响

假设3：IT投资是外资持股与企业绩效之间的中介变量,三者之间存在传导关系

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文以沪、深两市挂牌交易的主板上市公司为研究对象，选取了2009-2013年的报表数据作为研究样本。为了控制异常数据对总样本的影响，本文剔除了在2009-2013年间被ST、*ST的公司、统计数据出现异常的公司、退市的公司以及金融类上市公司。最终，本文保留了1511个样本。本文使用的财务数据和上市公司治理方面的数据主要来自于锐思（RESSET）数据库。数据统计处理借助了STATA 11.0。

（二）变量定义 （1）被解释变量。企业绩效（ROA）。本文采用资产收益率来测量企业绩效，该指标被广泛应用于企业绩效的测量研究中，能够比较准确的衡量一个企业某一年度的绩效水平。该指标数值越高，企业获利能力越强，更能够为企业股东创造财富。（2）解释变量。外资持股（FOR）。该指标作为解释变量用来衡量外国投资者持有的普通股占总股数的比例。（3）中介变量。IT投资（ITINV）。参考李继学（2013）等人的研究，本文中的IT投资指的是IT硬件投资和IT软件投资之和，IT投资比例指IT资产占企业总资产的比例来表示。(4)控制变量。本文选取了资产负债率（DEBT）、流动性约束 (CFA)、总资产周转率 (TAT)、营业收入增长率(OIGR)、独董比例（INDE）、董事会规模（BSIZE）、固定资产比例（FAA）、无形资产比例（IAA）以及股权集中度（H5）这些指标作为控制变量。（5）虚拟变量。本文将行业（INDU）和年份（YEAR）作为虚拟变量。变量的具体定义详见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

根据温忠麟等（2005）的观点，考虑自变量X对因变量Y的影响,如果X通过影响变量M来影响Y,则称M为中介变量。在本文中，IT投资作为中介变量，外资持股为自变量，企业绩效是因变量，即IT投资在外资持股与企业绩效之间的关系中起到了中介作用。

根据以上分析，构建以下三个模型分别验证上文中的三个假设。

模型1验证的是外资持股与企业绩效指间的关系，预测的系数应该显著为正，即外资持股比例越高企业绩效越好。

模型2验证的是外资持股与IT投资之间的关系，预测的系数应该显著为正，即外资持股比例越高企业对IT的投资水平就越高。

模型3是在模型1的基础上增加了IT投资这个变量，根据中介效应理论，模型1中的α1经检验显著大于模型3中的α1，则说明IT投资是外资持股与企业绩效的中介变量，模型3得到验证。

五、实证分析

（一）描述性统计 为消除极端值的影响，本文对连续变量上下1%进行了winsorize处理，全部样本的具体变量描述性统计如表2所示。表2数据显示，企业平均资产收益率大概是6%；外资持股比例的均值21%左右；IT投资最大值超过50%；公司董事会人数集中在9人；固定资产和无形资产的均值分别为0.23、0.04，可以看出大部分公司固定资产比例远远高于无形资产比例。

表2 变量的描述性统计

（二）相关性分析 相关分析可以检验两个变量之间的相关度，本文采用皮尔森相关系数来进行变量间的分析，系数越大表明变量间的相关性越大就越有可能存在共线问题。皮尔森相关系数低于0.1时为低相关，在0.1到0.3是为中等相关，大于0.5则视为高度相关。为了避免在后文的回归模型中出现自变量之间的多重共线问题，本文对所选主变量及各控制变量进行了皮尔森相关性分析，详见表3。从表4可以看出，只有企业绩效和资产负债率之间、企业绩效和营业收入增长率之间的相关系数的绝对值略大于0.35，其余的都在0.35以下，且相关系数小于0.1的超过了一半。由此，我们认为绝大部分变量之间的相关性很弱，近似为不相关，在后面的模型回归中可以不考虑多重共线性问题。

表3 皮尔森相关系数表

（三）回归分析 根据中介效应的检验方法，本文利用上市公司数据分别对外资持股与企业绩效、IT投资与外资持股，以及外资持股和IT投资与企业绩效的影响分别进行了回归检验，三个模型的回归结果如表4。

表4 三个模型回归结果

模型1、模型2和模型3的F-statistic值分别为17.13、7.14和16.85，判断三个模型均通过了F检验，说明回归方程有显著意义；模型1和模型3的R-squared值均超过了0.3，模型2的R-squared值也接近0.2，可以得出结论：三个模型都通过了拟合优度检验。观察模型1的回归结果，在控制了流动性约束、独立董事持股比例等变量后，外资持股与企业绩效在1%的置信水平上正相关，且外资持股比例每增加3.367个单位。这一结果支持了假设1，表明外资持股对企业绩效有积极的影响。观察模型2的回归结果，即关于IT投资与外资持股的回归结果，可以看出，外资持股与IT投资在10%的置信水平上正相关，外资比例每增加一个单位，IT投资比例增加0.0709个单位。这一结果支持了假设2，表明外资持股比例对IT投资有积极的影响。模型3将外资持股、IT投资和企业绩效三个变量联系起来，将外资持股作为解释变量，以企业绩效作为解释变量，考察IT投资发挥中介效应的作用。该模型中，外资持股与企业绩效在1%的置信水平上正相关，外资持股比例每增加3.321个单位；IT投资与企业绩效在10%的置信水平上正相关，IT投资每增加一个单位，企业绩效增加0.737个单位。在该模型中，外资持股回归系数小于模型1中的回归系数，满足中介变量的条件。这说明IT投资是中介变量，对外资持股与企业绩效起到了中介效应，这一结果验证了假设3。

（四）稳健性检验 为了增加回归结果的准确性，本文用托宾Q代替模型1和模型3中的资产收益率来进行稳健性检验。资产收益率主要用来衡量企业短期绩效，而托宾Q总结了关于厂商投资决定的来信息，他可以衡量企业的成长性，作为企业的长期评价指标，能更清晰的预测企业未来的发展潜力。本文将模型2中的控制变量资产负债率（DEBT）替换为固定资产持股比例（FAA），来验证模型2的稳健性，两者都是衡量资本结构的指标。回归结果显示FOR、ITINV系数的方向、大小及显著性程度与上述实证结果基本一致。该检验说明本文的结论是可靠的。详见表5。

六、结论

本文利用2009-2013年中国上市公司的样本数据，通过构建模型检验外资持股、IT投资与企业绩效之间是否存在传导机制，得出如下结论：外资持股和IT投资与企业绩效呈现显著相关性，外资持股通过影响IT投资进而影响企业绩效，在该过程中，IT投资发挥了中介效应。本文的实证结论具有如下启示：首先，外资持股对企业绩效有积极的影响，因此政府可以制定相关优惠政策吸引外国投资者投资我国企业，以提高外资对我国上市公司的持股比例，其次，企业应该鼓励外国投资者参与企业的管理，尤其是信息技术的管理，借鉴他们先进的管理知识使企业对IT的投资得到最大的回报。另外，企业还应加速自身信息化建设以及IT人才的引进、培养，以提高IT投资效果，促进企业绩效的提高。

表5 稳健性检验后的回归结果

［1］徐莉萍等：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。

［2］张华、贺春桃：《基于DEA的外资并购绩效研究》，《财会通讯》2007年第11期。

［3］池芳微：《信息技术能力对企业绩效影响机制研究》，《现代商业》2009年第29期。

［4］陈业宏、肖蓓：《外商控股对企业技术创新的负面效应及其法律对策》，《科学学研究》2009年第3期。

［5］温忠麟等：《调节效应与中介效应的比较和应用》，《心理学报》2005年第2期。

［6］Jan Hanousek,Evzen Kocenda,Jan Svejnar.Origin and Concentration:Corporate Ownership,Control and Performance in Firms After Privatization,Economics of Transition,2007.

［7］Jae Kyeong Kim,Jun Yong Xiang,Sangho Lee.The Impact of IT Investment on Firm Performance in China:An Empirical Investigation of the Chinese Electronics Industry, Technological Forecasting and Social Change,2009.

［8］Blomstrom, Magnus, Ari, Kokko. Multinational Corporations and Spillovers,Journal of Economic Surveys,1998.

［9］Joanna L.Y.HO,Anne Wu,Sean Xin Xu.Corporate Governance and Returns on Information Technology Investment: Evidencefrom an EmergingMarket,Strategic Management Journal,2011.

（编辑 梁 恒）