地方官员更替、现金持有与公司价值相关性分析

河北科技学院经济管理学院 徐 娜 苏丽莉

地方官员更替、现金持有与公司价值相关性分析

河北科技学院经济管理学院 徐 娜 苏丽莉

本文选取1998-2015年我国A股上市公司数据为样本，分析了上市公司现金持有水平及现金持有与公司价值的关系，以及这一关系如何受政府官员变迁的影响。研究表明：企业现金持有水平受到政府官员更替的显著影响，地方官员职位变动期间，特别是官员上任当年，所在地方上市公司的现金持有水平较其他年份显著降低，这与官员职位变动期间企业预期资源被攫取的可能性较其余年份高的假设一致；借鉴Faulkender和Wang（2006）的“长期窗口事件研究法”，本文进一步研究官员职位变动对增加现金持有给企业价值带来的影响，实证结果显示在官员上任的当年，企业增加现金持有带来的企业价值增量显著低于其他年份。

现金持有 地方官员更替 公司价值

一、引言

政府是在资源配置机制中与市场互补的机制，并且承担着监管市场的职责，其双重属性决定了政府对公司金融政策具备先天的影响力：政府一方面从促进地方经济发展、追求政治绩效的目标出发，提供良好的制度安排，降低交易成本，优化企业资源配置；另一方面从满足自己的私利和追求本位利益的目标出发，侵占公司利益，引至寻租腐败行为。已有研究发现，政府这两方面的作用会直接并广泛影响到公司金融政策，进一步的，公司的现金持有政策也会受到政府的影响。概括来说，政府主要通过发挥“支持之手”和“掠夺之手”两种不同的作用进而影响企业不同的现金持有动机，最终影响现金持有决策。在“支持之手”的假说下，从预防性动机角度来看，政府在促进当地的企业金融信贷市场的发展、提高资源配置效率方面发挥积极作用，进而降低企业的外部融资成本，缓解企业的融资约束。在这种情况下，企业内部人持有现金的预防性动机就会减弱，相应的就会降低现金持有量。在“掠夺之手”的假说下，现金等流动性资产易于转移的特性也会使得这种资产成为政府侵占的目标。政府会采取各种直接或间接的手段来侵占企业的现金资产。面对政府的侵占风险，企业的内部人有动机采取措施来规避这种风险，而保护流动性资产的措施则就是调整资产配置的比例，相应的也会降低现金持有量。利用官员更替的外生事件，本文将研究官员更替如何对企业现金持有产生影响，一方面为企业现金持有受到政府影响领域的研究提供新的研究视角，另一方面为近年来兴起的政治经济周期或政治不确定性如何影响微观财务政策提供新的证据。

二、理论分析与研究假设

（一）地方政府官员的职位变动与企业的现金持有水平基于任期、升迁机制的影响，存在地方官员定期或不定期的更替的情况，影响一个地区的地官员个人特征、官员政绩考核及官员的私利目标会因此发生更替，而地方政府对企业的干预影响也因此处于动态变化中。那么结合已有的政府对现金持有水平影响的两种理论，可以合理地预期地方政府官员更替会给企业的现金持有水平带来不同的影响。

具体地，在“掠夺之手”的假说下，政府领导人变动期间，一方面，由于对具体的政府领导班子了解生疏且尚未建立良好的政企关系，企业对政府（政客）掘取企业资产的风险预期高，企业的现金持有在官员变动期间较其他年份显著降低。另一方面，对于离任的官员，部分官员为了政绩需要可能更多地对企业的财务活动进行干预以满足自身的政绩目标，从而在干预企业的过程中对企业的资源进行了一定程度的“掠夺”（如干预企业进行不符合企业自身发展需要的并购，加大地方税收的征收力度），据此，本文提出如下假设：

H1.1：官员职位变动期间所在地的上市公司现金持有水平显著低于其他年份

相对的，在“支持之手”的假说下，在政府领导变动期间，由于领导班子成员刚变动，新政府的政策会较上届政府有一定程度的调整，一方面，对于较上一届政府改善当地企业融资约束的政府而言，制定和实施新的相关政策需要一定的时限，而对于通过制度性变革来发展地方经济的政府而言这一时间将会持续更长，因而在官员变动初期，同一地区的企业融资约束情况要较其他年份高，因而企业现金持有水平较高；另一方面，对于本来融资约束情况较不严重的地区，政府换届事件意味着新的政策调整，部分曾经获得政府“支持之手”帮助的企业可能顾虑到自身获得优待政策的不可持续，从而在换届初期持有较多现金以应对融资约束问题：

H1.2：官员职位变动期间所在地的上市公司现金持有水平显著高于其他年份

（二）政府官员变动、现金持有变动与公司价值 增加现金的持有能增加企业的价值，然而与此同时持有现金也有额外的成本，这不仅包括持有现金的机会成本和管理成本，还包括因多持有现金导致管理层不恰当地使用现金带来的价值损失。不同的时期，不同的条件下，企业对现金的需求不同，且持有现金的成本不同，因而给企业带来的价值增值也不同，从而股东对企业增持现金给企业带来的价值增加认可度是不一样的（Faulkender和Wang，2006）。企业的现金持有水平受到政府的影响，这种影响包括有利于公司价值增加的“支持之手”，也包括给公司价值带来潜在损失的“掠夺之手”。结合前文分析，如果官员职位变动给企业现金持有带来周期性的变动这一假设成立，那么企业在不同时期持有现金给企业带来的价值影响不同。

在“掠夺之手”的假说下，企业在政府攫取企业资产风险较高的时候多持有现金，那么现金资产被攫取的可能性也会增加，这时候多持有现金给公司带来的价值增加将大打折扣；在“支持之手”的假说下，企业在政府对企业的融资约束帮助最少的时候多持有现金那么现金资产最能够填补企业的资金需求，进而防止了公司潜在损失，增加公司价值。结合上文分析，官员职位变动引起政府攫取企业资源的风险变动，也伴随着政府对企业融资约束政策支持的变动，那么职位变动是公司持有现金的价值将有所不同，因而提出如下假说：

在“掠夺之手”的假说下，官员职位变动时期企业预期资产被攫取的风险大，因而需要减少现金的持有，但如果此时多持有现金，增持的现金面临被攫取的风险较其他年份大，因而带来的企业价值增加较其他年份会少。

H2.1：官员职位变动年间增加现金持有给企业带来的价值增量较其他年份少

在“支持之手”的假说下，官员职位变动期间企业面临的融资约束最严重，因为为了防御资金短缺给企业带来财务困境，企业需要持有较多的现金，而在这时，持有现金的边际价值较大限度的体现到公司价值中，因而此时带给企业价值增量较其他年份高。

H2.2：官员职位变动年间增加现金持有给企业带来的价值增量较其他年份多

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 我国会计准则规定从1998年开始披露现金流量表，因为企业现金持有的重要控制变量含有多个现金流量表数据，因而本文以1998-2015年我国深沪两市A股上市公司为初始数据，并按如下标准筛选选择样本：（1）非金融行业公司；（2）上市公司所在地的地级市市长和市委书记的姓名、职位、上任年份至离任年份的信息完整；（3）现金持有数据为非缺失值的公司；（4）公司滞后一期财务数据完整的公司。根据这一基本规则，符合上述要求的样本共41127个观测值。在此基础上，根据具体的进一步分析需要，样本规模会因相关主要变量的缺失值有所调减。参照陈艳艳和罗党论（2012），本文采用地级市市委书记和市长的职位变动数据作为进行地方官员更替的研究对象。本文有关地级市市长和市委书记的数据主要从各地政府的公开网站、官员官方的履历主页手工收集。对于没有官方权威数据的官员，采用百度和谷歌搜索其姓名、职位、任职地点等关键词，查取其履历信息，为了防止信息偏误，只保留交叉查询过程中至少含有两个网页信息一致的官员履历信息。高管政治关联背景的资料来自WIND数据库里的“高管人员深度数据库”，若该数据库相关信息不详，则从各级政府、人大或政协网站进行手工查找和补充。其它的财务数据以及公司注册地、行业信息等来自WIND和CSMAR数据库，城市层面的变量来自《中经网统计数据库》中的城市年度数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。现金持有比率的度量。借鉴己有文献（Caprio等，2013）的方法，本文度量现金持有比率采用的是现金及现金等价物加上交易性金融资产占总资产中剩余资产的比率作为现金持有比率Cash。在回归分析中，为了正态化现金持有比率，取其自然对数Log（Cash）。

现金持有变动的超额收益率。借鉴Faulkender和Wang（2006）以及Chen（2014）的方法，本文采用超额股票收益率衡量一单位公司现金持有变动给公司价值带来的变动。超额股票收益为公司i在第t年的股票收益率ri,t，减去基准收益率rBi,t。基准收益率rBi,t的计算采用Fama和French（1993）投资组合的构建方法，即根据公司的市值规模和账市比高低各自分为5个等级，5*5组合共形成25个基准投资组合并计算其按市值加权平均的超额收益率。

（2）解释变量。地方官员更替。借鉴杨其静等（2013），本文采用以下两种方法衡量地方官员更替事件：（1）地方官员更替由两个事件构成，上一任官员的离职和下一任官员的上任，因而本文构建解释变量Change研究官员职位变动事件给企业现金持有带来的影响。具体的，首先确定上一任官员离职的年份和下一任官员离职的年份，由于官员上任和离任的时间并不固定，在一年中可能处于年初也可能处于年末，因而本文统一标准，将官员上任时间在1-6月的年份当年作为上任的当年，7-12月份上任的下一年作为上任的当年，将官员离任时间在1-6月的上一年作为离任的当年，7-12月离任的年份作为离任的当年；确定离任和上任的时间后，将处于离任当年和上任当年的年份确定为地方官员职位变动的年份，Change取1，否则取0。这么处理的原因主要考虑到官员上任和离任影响的时效性，对于下半年上任的官员，其上任的影响主要集中在年末和次年，因而将下一年作为上任当年作为研究对象，而对于上半年离任的官员，其任内最后一年的影响主要集中在年初及上一年，因而将上一年作为离任当年作为研究对象。（2）考虑到本文的研究对象和研究目的主要关注官员更替给企业现金持有带来的影响，由于这一作用机制主要通过影响企业预期资产被攫取的风险传递，因而官员更替事件对企业现金的影响主要集中在官员新上任及上任后的初期，因此本文构建官员上任事件哑变量Induction，即官员上任当年Induction取1，否则取0，其中上任年份的判别标准同（1）。在下文的实证检验中，本文主要关注官员上任哑变量Induction对现金持有水平的影响，并在稳健性分析中使用Change变量作对比检验。

（3）控制变量。在检验现金持有水平影响因素的模型中，借鉴已有文献（Dittmar等，2003；Caprio等，2013）的方法，本文选择控制变量终极控制人SOE，市账比MB，第一大股东持股比例No1，企业经营现金流CashFlow，债务杠杆Leverage，资本性支出CapExp，公司规模Size，营业收入增长率Growth，净营运成本NWC，企业营业现金流的波动性Sigma，发放股利的哑变量Dividend。在检验公司现金持有变动对公司价值影响的模型中，借鉴Faulkender和Wang（2006）以及Chen（2014），本文选择控制变量公司扣除利息和非经常性损益前的营业利润E，非现金资产NA，利息支出I，公司发放股利总额D，带息负债比率L，净融资额NF以及公司市值M。具体的变量定义和度量见表1。

表1 变量定义表

（三）模型构建 本文通过以下几个回归模型证明本文的假设：

通过模型（1）的回归可以检验H1。如果H1.1成立，即“掠夺之手”假说成立，地方官员更替事件发生期间，上市公司预期资产受到攫取的风险高于其余的年份，因而现金持有水平较低，β1的回归系数应显著为负；如果H1.2成立，即“支持之手”假说成立，地方官员更替期间，上市公司预期获得来自政府融资支持的较其余年份少，因而面临的融资约束较其余年份严重，因而现金持有水平将增加，β1的回归系数应显著为正。

借鉴Faulkender和Wang（2006）和Chen（2014）的方法，本文构建模型（2）来对假设2进行检验。其中，被解释变量为超额股票收益率。解释变量为公司现金持有水平变动相对上年末市值的变动比率，政府官员职位变动事件哑变量Event，及两者的交互项。其余变量为前文介绍的一组影响现金持有变动超额收益的控制变量。如果假设H2.1成立，那么在官员职位更替当年，公司现金持有的增加为公司带来的价值增额要显著低于其他年份，因而β3的回归结果应显著为正；如果假设H2.2成立，那么在官员职位更替当年，公司现金持有的增加为公司带来的价值增额要显著高于其他年份，因而β3的回归结果应显著为负。

四、实证分析

（一）描述性统计 表2报告了本文主要变量的描述性统计结果，由表可知：（1）因变量Log（Cash）的均值是-1. 904，标准差为1.189，极差为22.700；超额收益率ri,t-RBi,t的均值为0.009，标准差为0.476，极差为9.206，这说明公司的现金持有水平和超额收益率在样本公司中存在较大差异。（2）从解释变量Event的描述性统计可知，Induction和Change的均值分别为0.278和0.497，说明在本文涉及的样本观测值中，大约27.8%的样本观测值涉及到了官员上任事件，大约49.7%涉及到官员离任或上任事件，说明在上市公司市场经营活动中，地方官员更替事件发生较为频繁，这从一定程度上说明官员更替事件对企业的影响范围不小。（3）对于本文涉及到的连续性变量，包括因变量在内，绝大多数极差较大，存在较多的异常值，为了排除异常值对本文实证结果的影响，在后续的实证分析中，本文对所有连续型变量在1%水平上进行了winsorize处理。

（二）相关性分析 本文主要变量间的相关性检验由表3和表4所示。表3和表4为两个回归模型主要变量的Pearson相关系数表。由表中可以看到，各个解释变量之间，相关系数基本在0.5以下，不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要变量的描述性统计

表3 现金持有水平与地方官员更替等主要变量的相关性检验

表4 现金持有价值与地方官员更替等主要变量的相关性检验

（三）回归分析

（1）现金持有水平与地方官员更替。表5报告了根据模型（1）的回归结果，可以看出：第一栏仅控制官员上任的影响，Induction的系数为负，且在1%的水平上显著，初步回归结果显示官员更替事件对企业现金持有水平的影响符合“掠夺之手”假说；第二栏至五栏进一步增加控制变量影响，其中二栏报告的是未控制行业哑变量和年份哑变量的回归结果，第三栏和第四栏分分别只控制行业哑变量和年份哑变量，而第五栏控制了行业和年份哑变量；从回归结果可以看到，地方官员上任事件的哑变量Induction的系数在增加控制变量后依然为正，且在5%水平上显著；为了控制潜在的异方差和序列相关问题，第六栏对所有回归系数的标准误在城市层面上进行Cluster处理，此时Induction的回归系数依然在10%的水平上显著程度。

从全样本回归的控制变量系数看，在进行Cluster处理以后，Soe的系数显著为正，说明国有企业整体持有现金水平高于非国有企业，CashFlow、NWC、CapExp、Leverage、Sigma和Dividend均与现金持有水平显著正相关，说明当企业的经营现金流、净营运成本、资本支出越多，债务比例和经营风险越高以及发放股利时，企业的现金持有越多，这与Opler等（1999）、Dittmar等（2003）、Caprio等（2013）等的结果相同，而其他控制变量不显著。此外，在加入控制变量并控制年份效应和行业效应以后，第五栏和第六栏回归的R-squared为0.3932，这说明本文的模型对现金持有的影响有较高的解释力度。

表5 现金持有水平与地方官员更替的回归结果

（2）地方官员更替与现金持有的价值。借鉴Faulkender和Wang（2006）以及Chen等（2014）的方法，本文构建模型（2）作为基本回归方程对假设3进行检验。表5报告了回归结果。根据H2.1，地方官员更替期间，政府攫取企业资产的风险较高，因而在这期间公司现金持有的增加为公司带来的价值增额要显著低于其他年份，而根据“支持之手”假说，地方官员更替期间公司获得的政府融资支持较其他年份少，因而面临的融资约束最严重，所以在地方官员更替期间公司现金持有的增加为公司带来的价值增额要显著高于其他年份。因而在“掠夺之手”假说下，Induction哑变量与现金持有变动的哑变量交互项系数应显著为负，而在“支持之手”假说下，Induction哑变量与现金持有变动的哑变量交互项系数应显著为正。表6报告了基于模型（2）进行实证回归的结果。

表6 地方官员更替与现金持有价值的回归结果

借鉴Faulkender和Wang（2006）的模型，表6第一栏报告了未控制年份和行业效应，在此基础上，在第二栏和第三栏报告只控制年份效应和只控制行业效应的回归结果，而第四栏则控制了两种效应，由回归结果可知：无论采用哪种模型设定，官员更替事件变量和现金持有变动的交互项都在10%水平上显著为负；从经济含义来看，考虑行业效应和年份效应后，△Ct的回归系数在1%水平上显著为0.695，这说明在不考虑官员更替的影响时，企业增持1元现金给企业价值带来的价值增量为0.695元；考虑官员更替的影响时，相对其他年份，当企业在官员更替年间增加现金持有时，增加1元的现金持有给公司带来的价值增量仅为0.536（0.659-0.123）元，显著小于其他年份的平均值；实证结果说明，市场并不认可企业在官员更替当年增加现金持有的行为，因而企业在官员更替当年倾向于减少现金的持有，这与前文表3的回归结果是一致的，并且这一回归结果符合H2.1的假设，依然与“掠夺之手”假说的预期一致。

五、结论

本文研究得出以下结论：企业现金持有水平受政府官员更替的影响。官员职位变动期间，所在地方上市公司的现金持有水平较其他年份要显著降低，这一现象在官员上任当年更为显著，这与官员职位变动期间攫取企业资源的可能性较高因而企业减少现金持有以防御攫取的假设一致。本文借鉴Faulkender和Wang（2006）的“长期窗口事件研究法”，本文对企业在官员职位变动年间显著增加或减少现金持有给企业带来的价值影响做了进一步检验。本文发现在官员上任的当年，企业增加现金持有带来的企业价值增量显著低于其他年份，实证结果依旧支持官员职位变动给企业现金持有的影响主要通过“掠夺之手”发挥作用。

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（编辑 彭文喜）