外汇衍生品、现金流波动与企业投资效率

西安财经学院商学院现代企业研究中心 邓晓玲

外汇衍生品、现金流波动与企业投资效率

西安财经学院商学院现代企业研究中心 邓晓玲

本文以2009至2014年我国上市公司为样本，研究了外汇衍生品、现金流波动与企业投资效率之间的关系。本文实证研究发现，外汇衍生品的使用降低了我国上市公司的投资效率，支持了外汇衍生品使用的“投机说”，并且现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中产生了显著的“中介效应”。本文的研究结论对推进企业外汇风险管理机制建设，增强企业的抗风险能力具有一定的借鉴意义。

外汇衍生品 现金流波动 投资效率

一、引言

由于对冲汇率风险需求旺盛，从2006年到2014年，我国外汇衍生品市场交易额由最初的649.17亿美元猛增至3.48万亿美元，7年间增长了53.64倍。按产品结构划分，2014年外汇衍生品市场中的掉期交易3.4251万亿美元，同比增长34.9%，期权产品成交217.5亿美元，同比增长5.5倍，远期和货币掉期产品成交358.8亿和24.4亿美元，同比有所下降。在中国，随着对外开放程度的加深以及“走出去”战略的实施，企业所面临的国家风险、法律风险和汇率风险不断加大，对外汇风险的管控需求也不断增加。在此大背景下，中国企业开始尝试使用外汇衍生品管控汇率风险。如果能够合理使用衍生工具，可以平抑汇率波动所带来的经营风险，有助于企业优化资源配置，保持成本的稳定性，确保企业的财务和利润状况不会出现大幅震荡，甚至可以给公司带来收益，例如：2013年美的集团的外汇远期合约收益高达15.58亿元；格力电器的外汇远期合约收益也达到了6.73亿元。然而，任何事物都有两面性，外汇衍生品也不例外。如果企业在衍生工具的选取和交易方面出现问题，势必会会对风险管理的作用产生抑制，更有甚至，会给企业带来灾难性后果。近年来中国企业因从事衍生品交易而导致重大损失的例子绝非鲜见。从2004年中航油亏损5.5亿美元申请破产保护到2008年中信泰富澳元期权亏损146.32亿元、中国中铁亏损2.78亿美元、中国远洋浮亏40亿元，再到2009年中国国航、东方航空及上海航空合计亏损131.7亿元，由衍生品使用不当所带来的损失可谓惨重。因此，研究企业因使用外汇衍生品所带来的经济后果，无疑对于企业深化对外汇衍生品的认识、增强风险管控能力具有重要意义。

二、文献综述

（一）国外文献 在投资—现金敏感度（即投资的变动对现金流变动的反映程度）的研究中，Froot等（1994）研究发现，金融衍生品能够降低现金流的波动率，推动现金流和投资机会相适应，同时减少其潜在的风险。Cleary（2006）发现，现金流波动较高的公司表现出较低的投资—现金流敏感度；Huang等（2011）发现，高管过度自信导致投资—现金流敏感性增加。然而，这种关系只与国有控股企业中存在。

在投资效率的研究中，Biddle等（2009）认为，更高质量的财务报告提高了投资效率，减少过度投资，但却会增加投资不足的现象。具有较高的财务报告质量的公司被发现更少偏离预期的投资水平，对宏观经济环境更不敏感。这些结果表明，报告质量和投资效率之间存在着某种关系，可以减少如道德风险和逆向选择之类的摩擦。Richardson（2006）发现，与代理成本的解释一致，过度投资主要集中在企业与自由现金流的最高水平。进一步的试验研究是否公司的治理结构与过度投资的现金流有关。有证据表明，某些治理结构，如激进的股东的存在，似乎减轻过度投资。

（二）国内文献 屈文洲等（2010）发现，信息不对称越高，公司投资就会越低。进一步，本文还发现信息不对称越高，将会有更高的投资—现金流敏感性，即随着融资约束的增加，投资现金流的敏感性也随之增加。此外，融资二者之间的关系是非单调性的。李春霞等（2014）研究表明，存在融资约束的公司，其现金-现金流敏感性为正，这是因为信息存在不对称，不存在融资约束的公司的这一敏感性为负，这是因为收入存在不确定性。

熊婷等（2013）分析得出，对于房地产企业来说，现金流和企业投资效率存在显著的正相关关系，随着自由现金流的增加，企业投资效率逐渐降低，过度投资也越明显。对于公司治理来说，债务契约的作用十分重要，能够产生监督功能以及“自由现金流效应”，通过负债，能够有效解决企业投资存在的低效率现象，减少股东和债权人的委托代理问题。张栋、杨淑娥和杨红（2008）研究表明，国有上市公司的过度投资比非国有企业显著。

三、理论分析与研究假设

公司的投资可以拆分为两个部分，第一部分是公司对外汇衍生品本身的投资，第二部分是公司的其他投资，也就是刨除外汇衍生品投资之后的投资。公司的整体投资效率会受到这两个部分的共同影响。首先，外汇衍生品投资本身风险就非常大，从而会影响公司整体的投资效率，其次，由于抽调了资金对外汇衍生品进行了投资，必然会影响到公司对其他类型投资的决策和投资金额、方向，这也会影响到公司投资效率。以上两个部分的共同影响，就是由于外汇衍生品的使用所导致的对公司整体投资效率的影响。具体到中国的上市公司，如果使用衍生品工具得当，产生正的收益，那么势必会提升公司的投资效率，反之，则会降低投资效率。纵观近些年实际情况，中国公司使用外汇衍生品更多的是为了获利，“投机”动机居多，“套期保值”目的较少。而衍生品交易风险非常大，因此一旦风险控制不善，容易亏损，导致投资效率低下。如：中信泰富为了锁定购买澳元的成本，对澳元汇率进行了所谓的“套期保值”，但其签订外汇衍生品合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束，其风险是完全敞开的，这不符合“套期保值”原则，是典型的“投机”行为，因而最终出现巨额浮亏，投资失败。数据统计显示，在2013年所有开展衍生品业务的非金融上市企业里，只有36家上市企业选择了和会计准则相适应的“套期保值”，所占比重仅有1.5%（张夕阳，2014）。因此，综合上述分析，本文可以提出以下假设：

假设1：外汇衍生品的使用与企业的投资效率负相关

理论上利用外汇衍生品进行套期保值可以减少风险，降低现金流的波动性，确保现金流和投资机会的均等，同时减少风险的发生。但是如果利用外汇衍生品进行投机交易则会面临巨大风险，导致现金流出现大幅波动。在现实中，外汇衍生品交易很多属于保证金交易，会出现浮亏和浮盈，浮亏的时候，特别是浮亏程度比较严重时，即浮亏超过了最低保证金，这时就需要公司补充保证金，那么公司的经营现金流就会减少。类似的，在浮盈较多的时候，公司的经营现金流就会增加。具体到中国市场，随着改革开放的进一步深化和“走出去战略”的实施，中国公司参与国际金融活动愈发频繁，充分利用外汇衍生品的风险规避功能和价格发现功能，无疑有利于提升公司的经营业绩。然而，很多中国上市公司使用外汇衍生品仅仅是为了盈利和投机，而非套期保值，但投机所面临的交易风险巨大，出现浮亏和浮盈的金额也会更大，其风险并非是单个公司所能完全掌控的，所带来的公司现金流波动幅度也会加大。因此，本文提出如下假设：

假设2：外汇衍生品的使用与企业的现金流的波动正相关

合理使用外汇衍生品会降低企业现金流波动，而现金流波动降低就能更好地匹配现金流出与流入，使现金流与投资机会相匹配并降低风险，这为企业进行投资提供了可靠的内部资金保障，极大地缓解了投资不足，即投资效率问题。反之，错误的使用外汇衍生品会增加企业现金流波动，降低企业的投资效率。这一过程表明，现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中可能会产生“中介效应”。Minton和Schrand（1999）分析得出，现金流波动越大，公司的投资水平越低，并且推动企业被迫放弃较好的投资机会。Keefe和Tate（2013）指出，当经历持续较高的现金流波动或者当持有较低的现金流水平并经历较高的现金流波动和现金流增长为负时，融资约束型公司就会减少投资。具体到中国证券市场，很多上市公司使用外汇衍生品只是为了盈利或者投机，而非套期保值，由于外汇市场风险巨大，这会导致公司的现金流出现大幅波动，进而影响公司的投资效率，在这一过程中，现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中起中介作用，为此提出本文的假设3：

假设3：现金流的波动在外汇衍生品对企业投资效率的影响中能够发生“中介效应”

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取中国上海证券交易所和深圳证券交易所全部上市公司作为分析对象，并基于各公司的财务报表得到了诸如远期外汇交易、外汇掉期、外汇期货期权、远期结售汇等外汇衍生品的信息。本文所选的样本时间区间为2009-2014年。此外，为了确保分析的有效性，本文还将ST公司以及数据缺失的公司剔除，而且还将异常值剔除。最后，共计得到样本总数是4738,2009至2014年各年的样本数是587、648、723、794、876、1110。考虑到各年样本公司数不同，因此本文选择非平衡面板进行分析。数据分析均采用SPSS软件。

（二）变量定义

（1）被解释变量。企业的投资效率，本文根据Richardson（2006）的定义，该模型对给定公司和给定年度的资本配置效率进行了度量，残差属于无效率投资。出于计算的方便，本文选择残差的绝对值的相反数来度量投资效率。

投资效率Investeff=-|εi，t|，该值越大，投资效率越高。估计模型如下：

其中，被解释变量Invest是新增投资支出，表示i公司在第t年投资于公司所有资产及其处理的现金、子公司资产及其处理的现金以及股权投资和债券投资的总额与第t年年初资产总额的比值。基于此模型得到的预期投资水平是理想的投资水平Invest*i，t，残差项即εi，t。

当εi，t>0时意味着公司i进行了过度投资，当εi，t<0时意味着公司i投资不足，都属于非效率投资。本文采用残差绝对值的相反数表征投资效率，即：投资效率Investeff=-|εi，t|，该值越大，投资效率越高。

根据既有研究可知，公司投资水平由一系列因素决定（Hubbard，1998；Stein，2003）。参考已有文献（魏明海、柳建华，2007），在模型中引入了如下变量：Cashi，t-1为公司i第t-1年的经营现金净流量与t-1年初总资产的比值；Didi，t-1是i公司第t-1年新增的长期贷款和应付债券总额与第t-1年初总资产的比值；SEO_inii，t-1旨在对权益融资和投资的关系进行控制，属于虚拟变量，说明公司存在再融资的预期，若公司的ROE大于5%，该指标是1，反之则为0；Levi，t-1为i公司第t-1年的资产负债率；Epsi，t-1为i公司第t-1年的盈利能力；Sizei，t-1为i公司第t-1年总资产取对数；Growi，t-1为i公司第t-1年的营业收入增长率。此外，本文还对行业和年度进行了控制。

（2）解释变量。外汇衍生品使用。衡量该变量可用的方法有两类：将该变量作为虚拟变量，若在观测期内，样本企业选择了衍生品，取值1，反之，则取值0；选择对冲比率，也就是衍生品合约名义本金与公司资产总额的比值。但本人在对上市公司衍生品使用情况进行数据整理后发现，不少公司没有完全遵守会计准则，这提高了衍生品合约名义本金数据的缺失，所以，第二类方法并不适用。

现金流波动。本文采用经营现金净流量标准差和各年经营现金净流量均值的比值表示上市公司现金流波动程度。其中，经营现金净流量标准差的表达式如下所示：

其中，σi为第i家样本公司T年内的经营现金流净流量标准差；Zi，t为第i家样本公司第t年的经营现金净流量，Zi为第i家样本公司T年内的经营现金净流量平均值；T为样本数据年数。各年经营现金净流量均值计算公式是：

（3）控制变量。根据既有文献，本文还控制了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、投资机会（Growth）、股权结构（Share）以及行业和年度的影响。相关变量定义参见下表。

表1 主要变量定义

（三）模型构建 正确合理地使用外汇衍生品能降低企业现金流波动，而现金流波动降低会对企业的投资效率产生积极的影响。反之，错误地使用外汇衍生品会增加企业现金流波动，降低企业的投资效率。这一过程表明，现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中可能会产生“中介效应”。为了检验这种中介效应，本文基于Baron等（1986）模型原理，构建了外汇衍生品使用、现金流波动与投资效率的“中介效应”模型。详情如下：

第一，构建外汇衍生品的使用对企业投资效率的影响模型1：

其中，Investeff为企业的投资效率，ForexD为外汇衍生品的使用，Size为公司规模，Lev为财务杠杆，ROA为盈利能力，Growth为投资机会，Share为股权结构，Dummy为行业和年度虚拟变量。本文预期α1<0，即外汇衍生品的使用与企业投资效率负相关。

其次，构建外汇衍生品使用对现金流波动的影响模型2：

其中，VOCF为现金流波动，其他变量定义同上。本文预期β1>0，即外汇衍生品的使用与现金流波动正相关。

最后，在模型1中加入中介变量（现金流波动）得到模型3，检验现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中是否产生了中介效应，其他变量定义同上。

中介效应的检验步骤如下：第一步检验系数α1，如果α1不显著，则Investeff与ForexD相关性不显著，停止中介效应分析，如果显著进行第二步；第二步按照书序对β1、γ2的显著性进行检验，若均显著，则检验γ1，γ1显著，表明存在显著的中介效应，γ1不显著，表明存在完全中介效应；如果β1、γ2至少有一个不显著，做Sobel检验，显著则中介效应显著，不显著则中介效应不显著。Sobel检验的统计量是：，其中分别是β1和γ2的估计值，Sa和Sb分别是的标准误。

五、实证分析

（一）描述性统计 表2主要变量的描述性统计特征。样本公司投资效率的平均值为-0.2643，最大值为0.0000，最小值是-22.6599，标准差是0.9617，这表明各上市公司的投资效率差异显著。样本公司总资产利润率的平均值是-0. 0383，最大值为1.2676，最小值为-0.5579，标准差为0.0505，这表明样本公司盈利能力差异较大。样本公司资产规模对数的均值为22.3813，最大值为28.4052，最小值为18.8481，标准差为1.2407亿元，这表明样本公司的规模差异较大。股权结构（Share）的平均值为18.4585，最大值为802.9711，最小值为1，标准差是36.6005，这表明部分上市公司股权过于集中，股权制衡程度低，这可能不利于公司做出正确的外汇衍生品投资决策。现金流波动的平均值为0.6612，最大值为57.2432，最小值为0.0001，标准差是2.0272，这表明部分公司的现金流波动较大，且在不同上市公司间存在显著差异。

表2 其他主要变量的描述性统计

（二）相关性分析 表3是对主要变量的Pearson相关系数检验，结果表明，在1%的显著性水平下，外汇衍生品的使用与投资效率负相关，外汇衍生品的使用与现金流波动正相关，初步证实了假设1和假设2。其他变量之间的Pearson相关系数均小于0.4，远低于Lind（2002）设置的0.7的标注值，由此可得各变量无显著的多重共线性问题。

表3 主要变量之间Pearson相关系数

（三）回归分析 模型1中外汇衍生品的使用（ForexD）的系数α1在1%水平上显著为负，即外汇衍生品的使用降低了中国上市公司的投资效率。这表明，从总体来说，中国上市公司使用外汇衍生品所产生的后果更多地支持前文分析的“投机说”，而不是“套期保值说”，假设1得到验证。模型2中外汇衍生品使用的系数β1显著为正，即外汇衍生品的使用加剧了企业的现金流的波动，这表明在参与国际金融活动的经营实践中，中国上市公司使用外汇衍生品所面临的风险非常大，加剧了企业的现金流波动，假设2得到验证。模型3中，现金流波动的系数γ2在1%的水平上显著为负，即现金流波动越剧烈的企业，其投资效率越低，这意味着如果现金流波动减小，将能够改善投资效率。外汇衍生品的使用系数γ1是负值，而且显著，相比模型1的系数α1，其绝对值减少了0.177，降幅为51.3%，这表明，在加入现金流波动对企业投资效率的影响后，外汇衍生品使用对企业投资效率的影响程度下降了，由Baron等（1986）模型原理可知，现金流波动在外汇衍生品使用对企业投资效率的影响中产生了“中介效应”，并且本文计算的Z值大小为-7.164，表明现金流波动所产生的“中介效应”在统计学上是显著的，由此证实了假设3。

六、结论

本文在研究中发现，就全体样本而言，外汇衍生品使用降低了中国上市公司的投资效率，支持了外汇衍生品使用的“投机说”，而不是“套期保值说”，并且现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中产生了显著的“中介效应”。本文结果意味着，中国上市公司在外汇衍生品市场上的表现总体上是不成熟的，没有达到降低现金流波动、提升企业投资效率的目的。为了扭转这种不利局面，推进企业外汇风险管理机制建设，增强企业的抗风险能力，提升企业投资效率，本文提出如下建议：（1）增强场外衍生品市场的透明度。当前，中国的外汇衍生品是场外合约，这虽然有利于企业进行风险对冲，但使得交易缺乏透明度，因为中国外汇市场刚刚起步，市场化程度低，所以透明度的缺乏并未带来严重的后果。但是，不能因此忽视透明度缺乏的严重性，因为美国次贷危机就是由此导致的。所以，中国证券监督管理部门必须按照国家的金融监管和创新政策行事，采取有效措施构建具有较高透明度的场外衍生品市场，同时加大政府监管的力度。（2）避免场外交易，慎选套期保值衍生品。近年来，被爆衍生品交易巨亏的企业不在少数，究其根本原因是没有明确自身使用外汇衍生品的目的。由于我国的衍生品市场的特殊性，属于场外市场，场外交易往往只是交易双方私下的协定，产品都由投行兜售，而投行的最终目的并非套期保值。若存在非理性的使用动机，或者投机超过一定限度，这将使得交易者面临较大的风险。加之，为规避价格不确定性而设计的套期保值，其杠杆性、价格波动性有可能产生更大的风险。特别是当金融衍生产品的各种风险同时存在，相互作用时，会加倍放大风险。所以，要想从事衍生品交易，首先要克服企业盲目投机的心理，端正其使用外汇衍生品的最终目的。同时考虑自身是否有能力使用外汇衍生品，即有相应的风险控制机制作为后盾。

［1］屈文洲、谢雅璐、叶玉妹：《信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性——基于市场微观结构理论的实证研究》，《经济研究》2011年第6期。

［2］李春霞、田利辉、张伟：《现金-现金流敏感性：融资约束还是收入不确定？》，《经济评论》2014年第2期。

［3］熊婷、程博、王菁：《自由现金流、债务契约与企业投资效率》，《贵州财经大学学报》2013年第6期。

［4］张栋、杨淑娥、杨红：《第一大股东股权、治理机制与企业过度投资》，《当代经济科学》2008年第7期。

［5］李炳忠：《金融衍生工具财务信息披露质量研究》，2009年博士学位论文。

［6］徐晓东、张天西：《公司治理——自由现金流与非效率投资》，《财经研究》2009年第1期。

［7］窦炜、刘星、安灵：《股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋？》，《管理科学》2011年第11期。

［8］W.Huang,F.Jiang,Z.Liu,M.Zhang.Agency Cost, Top Executives'Overconfidence,and Investment-cash Flow Sensitivity-Evidence from Listed Companies in China. Pacific-Basin Finance Journal,2011.

［9］G.C.Biddle,G.Hilary,R.S.Verdi.How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency? Journal of Accounting and Economics,2009.

［10］S.Richardson.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

（编辑彭文喜）