融资能力、管理层自利动机与过度投资行为研究

中山大学南方学院 田 丽

融资能力、管理层自利动机与过度投资行为研究

中山大学南方学院 田 丽

本文选用2012年至2015年在我国A股上市的具有过度投资现象的国有企业为研究对象，研究分析企业管理人员的自利行为、企业融资能力与国有企业过度投资之间的关联性。结果表明：企业管理人员出于为自己牟利的动机，通过集中企业控制权，借助自身的职位权利，影响企业投资行为；国有企业具有较好的融资能力，这是企业投资的良好外部环境，因此可以得知：企业管理人员的自利动机和企业自身的融资能力都可以导致国有企业过度投资行为的产生；国有企业融资能力同时会加剧企业管理人员的自利动机最终导致企业过度投资行为越加明显。在这个过程当中，权益性融资能力和内源性融资能力对于企业管理人员的自利动机的刺激并带来的过度投资行为有着较为明显的影响，但是债务融资能力对以上因果关系并未表明出明显的影响力。

管理者自利 融资能力 过度投资

一、引言

伴随着我国改革开放的顺利推进，国家经济迅速增长，持有的外汇储备越来越多。2001年，我国正式加入WTO，国家对外开放程度进一步提升。为了优化所持有巨额外汇的使用结构，国家从外部引进了大量的先进技术和设备，同时我国企业也开始逐渐向海外寻找投资项目。随后，国家提出了走向国际的发展战略，更是引发了海外投资热潮。基于我国特殊的政治因素，国有企业掌握着国家经济命脉，与政府有着千丝万缕的关系。当国家提出投资海外的政策以后，国有企业纷纷积极响应，不断地进行海外投资并购，由此开始在海外市场展开各种形式的扩张。

根据2009年至2012年我国统计年鉴数据得知，2009年，我国对外投资金额为56.5亿，到2012年，这一金额增长到了878亿美元，三年涨幅超过50%。不管是从外部环境而言，还是从国家政策来说，都处于一片利好的发展态势，企业也积极响应国家号召，整个市场呈现出一片欣欣向荣的局面。从理论上可以推断，我国企业和经济必将取得极大的发展和进步，但事实并非如此。虽然说我国对外投资总额保持着持续增长，特别是国有企业在对外投资方面更是不遗余力，投资数额高达上亿甚至上百亿，但是从媒体的报道来看，大多数的企业都呈现出一种投资失利的状态。很多企业的投资项目都还处于一个亏损状态。比如说，在2012年中国远洋所披露的年报信息中显示，企业存于巨额亏损状态，这一结果震惊全国。

实际回报与预期收益之间的巨大反差，使得民众对国有企业进行海外扩张的行为产生了质疑，这种疯狂扩张的行为是不是一种过度投资现象？我国的资本市场尚且处于初建期，缺乏成熟和完善的运行机制。除此之外，市场不完善之处较多，企业投资效率低下。根据前文数据分析结果得知，我国国有企业的海外投资效率低下，大量的投资换回的却是极低的增长甚至是巨额的亏损。更具有讽刺意味的是，一些在海外市场承受着大量亏损的企业却可以在国内获得高额回报。这就引发了社会理论界的热议和反思，那么这些企业在海外市场的亏损，是否是一种政治性投资？相对于民企而言，国有企业在我国境内获得巨额回报，是否包含海外投资带来的隐形利益?本文的研究就是试图通过分析企业实际情况来逐一解答上述问题。

二、理论分析与研究假设

当企业管理人员长时间担任某一职位时，其自然而然就会形成一种控制习惯。随着企业规模的不断扩大，企业管理人员的控制资源也会逐渐增加。也就是说，当企业以扩大投资规模为目的而非提升投资效益为目的进行扩张时，很多时候都是因为企业管理人员想对企业进行控股，提升自己在企业内的地位，强化对企业的控制权。根据相关研究得知，对于企业管理人员而言，其更愿意通过扩大公司规模来表现自身的卓越能力，进而获得更多利益。在国有企业改革进程中，企业形成了内部人控制现象，并且随着时间的推移这种现象还在不断强化，国有企业的管理人员开始逐渐对企业控制权进行集中管理，再加上一些管理人员想要从企业谋取私利，引发自利动机的形成，国有企业进行投资扩张的行为变得更为明显。基于此，本文做出如下假设:

H1:因国有企业的控制权高度集中而形成的管理人员自利动机将会造成企业过度投资现象加剧

不同的融资方式其特点也存在较大差异，每一种融资方式都有各自特点。企业权益融资可长期为企业所占有和支配，是企业基础性的一种融资方式。权益融资可分为直接投资与发行股票两种。前者融得资金属于股权资本，后者融得资金则具有永久性，无需归还。上述两种方式所融资金都确保了企业对于资本的最低要求，对于企业的持续性发展有着十分重要的作用。除此之外，这两种方式不会对企业管理人员带去较大的压力，因此大多数管理人员都善于利用这两种方法。债务融资也是企业常用的融资方式。当上述融资受到限制时，企业常常使用这种方式来补充融资。

在我国特殊政治环境约束下，国有企业具有独特的优势，规模大、控制资源充分。大多数都布在具有政策优惠的垄断性行业，政府为其提供更多的政策支持，发展空间和前景十分广阔，因此在金融市场进行融资时显得更为容易。股票融资属于权益融资，不需要归还资金，并且可以一次性为企业注入大量的资金，能够有效的提升企业的现金持有量。当企业现金持有量较大时，企业投资行为所受资金的约束力就将相对变小，企业就容易发生过度投资行为。国有企业大多数遍布我国基础性行业内，有着国家的大力支持，与政府、银行之间都保持着良好关系，在市场中通常可以斩获一大笔资金，具有良好的权益和债务融资能力。再加上国有企业大多数规模巨大，内源性融资能力强。基于上述情况，本文做出如下假设：

H2:国有企业良好的融资能力对于企业过度投资行为起着助推作用

企业投资与内部人力财力投入都有着重要的关联性。也就是说，企业投资决策是有企业管理人员做出的，进而对其能筹集资金规模产生影响。我国国有企业拥有良好的总体融资能力，企业管理人员集权程度较高，呈现为较为严重的自利动机，企业进行扩张的行为十分明显。内源性融资与权益性融资之所以得到企业管理人员的喜爱，是因为这两种融资方式不需要归还资金；当企业这两方面的能力较为突出时，企业所能筹得资金将越多，企业就拥有更为充足的资金，后期投资决策将摆脱更大的约束，企业就越容易产生投资行为；债务融资是现如今国有企业主要的融资方式之一，对于其发展有着十分重要的作用。当其债务融资能力越好时，其所能筹集的资金就将越多，企业投资决策约束也将随之减小，企业将更加容易发生过度投资行为。但当企业举债较高时，企业管理人员就将承受一定的债务压力，企业投资决策将更为谨慎，投资行为相对而言更具合理性。

当企业具有良好的融资能力时，企业就可以轻松的从市场中筹得资金，企业管理人员的自利动机所受约束将减小，企业将更容易发生过度投资。对于企业管理人员而言，债务融资和权益性融资、内源性融资有所不同。权益性融资和内源性融资都属于企业投资者的再投资。股东没有固定的股权投资收益，但是债权投资则有固定收益。股权可以产生资本利得，进而造成企业股东对股利的获取欲望远低于企业债权人对利息的获取欲望。这使得国有企业高层产生现金流操纵动机。企业债务性融资能力越强，企业就能融得更多资本，短时间内企业就可以得到大量资金，企业投资将受到一定的刺激。然而，当企业需要归还资金时，管理人员对于企业自由现金流支配就将受到限制。当企业债务融资能力较强时，企业就可以获得更多债务资金，由此造成企业具有较高的债务比率，用于支付债务本息的自由现金流也将不断增多。当企业不能按时偿债时，企业就会面临资不抵债的风险。一旦企业破产，管理人员的利益更失去保障。因此，管理人员在进行决策时会对投资项目各方面的收益和风险都进行评估，以防止损害其自身利益。基于上述分析，本文做出如下假设：

H3a:国有企业债务性融资能力、权益性融资能力、内源性融资能力都可以对企业过度投资带来影响

H3b:国有企业债务性融资能力对企业过度投资产生的促进作用要弱于内源性和权益性融资能力

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选择了2012年至于2015年间所有在我国A股上市的企业作为研究的初始样本，并对样本数据进行如下筛选：剔除金融类企业；剔除ST企业,*ST企业,PT企业和被审计所出具非标意见的企业；剔除当期发生过高层变更的企业；剔除缺乏完整数据的企业。因为本文研究需要收集企业前两年的相关数据，因此实际上选用的是2010年至2015年的企业数据。在完成筛选后所得样本总计2513个。本文数据源自CSMAR数据库，部分数据为手工收集整理；企业高层信息为数据库及手工整理共同完成，手工整理主要依赖查阅企业年报等方式。所使用的软件为EXCEL2013和SPSS17.0。

（二）变量定义

（1）被解释变量。过度投资程度（OINV）。企业总投资可分为新增投资和维持性投资。新增投资又可分成两个部分：预期新增投资和非预期新增投资。维持性投资是指企业为了维持正常运转所发生的投资，属于新项目投资。借鉴Richardson（2006）的研究，对预期新增投资进行估算，其回归残差是企业非预期新增投资。当其大于零时，代表企业新增投资过度；而当其小于零时，则代表企业投资不足，显示出企业实际投资和预期投资的差值。本文所研究的是企业的过度投资现象，所以在下文的实证分析中只对回归残差大于零的企业展开研究。

先在模型（1）当中对企业新增投资加以回归并进行分析，对企业t年预期新增投资进行预估，其次再用企业t年实际投资增长量-企业预期投资增长量，就可以得到非预期新增投资，其数值即为模型回归残差。

如下为各变量所代表的具体含义:因变量INV，企业当期新增投资量；GROWTHt-1，企业成长机会，衡量变量为企业主营业务收入增长。大多数西方学者都采用托宾Q值，国内部分学者使用Q值，也有部分学者使用企业主营业务增长率。鉴于我国实际情况，国有企业有一定数量的非流通股，托宾Q值和流通股比例有着重要的关联性，因此本文使用企业主营业务收入增长率作为衡量企业成长机会。LEVt-1代表的是资产负债率，SIZEt-1代表的是企业规模，CASHt-1代表的是企业现金持有量，RETt-1代表的是企业盈利性，AGEt-1代表的是企业上市年限；INVt-1代表的是延后一期企业新增投资量，此外，模型中还有行业和年度两个变量。

（2）解释变量。管理层自利动机（MOT）。MOT指的是管理人员借助职位之便去谋求新利益和维持现有利益的可能性。在对MOT进行衡量时应从两方面入手，管理人员掌握的企业控制权和现有利益。当管理人员控制权越大、现有利益越少时，意味着管理者有更大的追逐新利益的动机。反之，现实动机是维持现有利益。所以说本文在对管理人员动机进行衡量时，主要依赖以下六个方面，并采用各指标总和的平均数值作为衡量分数，数值越大就表示管理人员的自利动机越大。

第一，管理人员职务。当管理人员担任公司董事时取1，又兼任担任董事长时，取2，反之取O。

第二，管理人员是否持股。持有企业股票取1，反之取O。

第三，管理人员学历与职称。具有高学历或高职称取1，反之取O。

第四，管理人员任期。任职年限大于行业中位数两倍时取2，处于1-2倍之间取1，小于时则取O。

第五，管理人员兼职情况。当管理人员在其他企业存在兼职情况时时取1，否则取O。

第六，管理者当前薪酬津贴。大于行业中位数时取1，反之取O。

企业融资能力。企业权益性融资能力（EF）。EF代表的是企业可以获得股东投资资金的数量，EF取决于企业直接筹资、股东资本在投资、股票筹资能力。因为企业所筹得的资金主要核算在企业实收资本与资本公积之中，所以说本文使用股本和资本公积增长值作为企业权益性资金增长的衡量变量，将股本和资本公积增长量/企业期初总资产作为企业权益性融资能力的衡量变量。

债务性融资能力（DF）。DF代表的是企业通过负债筹资资金的数量，我国国有企业的债务融资主要源于银行和金融机构贷款，所以说本文使用企业长短期借款和应付债券增长值作为企业债务增加额的衡量变量，而将长短期借款和应付债券增长值/期初总资产作为企业债务融资能力的衡量变量。

企业内源性融资能力（INF）。INF代表的是企业自有资金的积累，源自企业内部融资，其取决于企业内部留存资金数量，其衡量变量为企业盈余公积和未分配利润增长值/期初总资产。

（3）控制变量。本文设置的控制变量如下：企业成长性（GROWTH），企业规模（SIZE）、企业资产负债率（LEV），年度（YEAR）、行业因素（IND）。企业规模和成长能力与企业投资之间有着一定的联系性，不同行业企业间的规模也存在较大差异。具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建 我国国有企业当前的资本扩张现象十分普遍，但对应的投资效率较低。为了更深入的分析原因，本文将企业过度投资作为因变量，对企业投资扩张和企业人力物力之间的关联性加以充分考虑，设置企业高层自利动机和企业融资能力为模型的解释变量，并且设置企业规模、成长性和行业等因素作为控制变量。为探究管理人员自利和企业融资能力与国有企业过度投资之间的关联性，本文做出如下模型：

表1 主要变量说明

模型（2）是研究企业管理人员自利动机和企业过度投资之间关联性的模型，验证当企业管理人员拥有控制权时，其自利行为是否将导致企业出现过度投资，这一结论验证假设1的正确性；模型（3）是探究企业融资能力和过度投资之间关联性的模型，模型（3）总共分成三个子模型，Fi取值为F1、F2、F3，分别代表权益性融资能力EF、债务性融资能力DF以及内源性融资能力INF，验证假设2的正确性；模型（4）是基于模型（2）、模型（3）之后进一步将融资能力和管理者自利动机交叉项引入后的模型，其作用是检验企业的上述三种融资能力、管理人员自利和企业过度投资之间的关联性，正如模型（4），其分为三个子模型，Fi取值为F1、F2、F3，分别代表的是权益性融资能力EF、企业债务性融资能力DF、企业内源性融资能力INF。

四、实证分析

（一）描述性统计 从上表2得知，就MOT而言，其平均值是0.637，中位数是0.657，这说明在存在过度投资的901家企业里，有超过一半的企业管理人员动机超过行业平均值，这说明大多数企业管理人员有着较强的自利动机。INF、EF、DF均值均大于中位数，意味着大多数企业融资能力较好，这将助推企业过度投资行为的产生。在这之中，INF、DF的平均值都大于EF的平均值，这说明国有企业内源性融资能力和债务融资能力要优于企业权益性融资能力；此三个变量的最大值与最小值之间差异巨大，这说明企业融资能力存在的差距较大。与此同时，GROWTH、SIZE、LEV三者的最大和最小值差距巨大，说明对于不同企业而言，其成长性、规模和负债都有着很大的差别。

表2 各变量的描述性统计

（二）相关性分析 从表3相关系数表可以看出，OINV和MOT在处于0.01的显著性水平时呈现出明显的正向关联性，这表明国有企业高层自利动机越强，企业发生过度投资现象的可能性就越大，假设1的正确性得到验证；OINV和INF在处于0.01的显著性水平时呈现出明显的正向关联性，并且EF与DF在处于0.05的显著性水平时也呈现出明显的正向关联性，说明企业融资能力越强，过度投资现象产生的可能性越大，假设2的正确性得到验证。而SIZE系数是-0. 106，在处于0.01的水平时呈现出显著性，这表明随着企业规模的增大，企业投资将更具理性，企业过度投资现象将减少；GROWTH的系数是0.032，并且在处于0.1水平时候呈现显著性，这表明随着企业效益增加，企业对外扩张将是的企业发生过度投资现象。上述系数都小于0.5，这表明没有明显多重共线性问题。

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析 表4、表5分别是模型（2）、模型（3）的回归结果，分别对管理人员自利动机、企业融资能力与企业过度投资之间的关联性进行了检验。模型（2）中MOT系数为正并且呈现出显著性，这说明当其他因素保持不变时，企业管理人员的自利动机越强，就有更大的可能进行过度投资。也就是说，企业管理人员对企业具有更强的控制能力、管理人员拥有的福利越好，其就有更大的可能性通过对外投资维持现状并且追逐更多利益。这一结论和以往学者的研究结论具有一致性。假设H1的正确性得到验证；模型（3）中EF,DF,INF的系数均为正数且呈现显著性，这说明企业权益性、债务性、内源性融资能力越强，其就可以将更多的资金用于投资，进而导致企业发生过度投资行为，假设H2的正确性得到验证；在两个模型当中，SIZE,LEV均为负且呈现出显著性，这说明SIZE和LEV对于企业过度投资产生抑制作用，究其原因在于随着企业规模扩大，企业内部治理机制将趋于完善，使得企业在进行投资决策时越发谨慎，而LEV会增大企业财务压力，进而对企业过度投资产生抑制作用。调整R2和F值都说明模型具有可接受性。

表4 管理人员自利动机和企业过度投资关联性的回归分析

表5 企业融资能力和过度投资之间关联性的回归分析

表6为模型（4）三个子模型的回归结果，分别是对企业权益性、债务性和内源性融资能力和企业管理人员动机与过度投资之间关联性的检验。三个子模型中，MOT系数都为正且呈现出显著性，这表明随着国有企业高层自利动机增强，企业将出现更多的过度投资现象，假设H1的正确性再次得到验证；融资能力EF,DF,INF系数都为正且呈现出显著性，这说明企业具有较好的融资能力，有更大的可能性产生过度投资行为，假设H2的正确性再次得到验证；管理者动机与企业各融资能力的交叉项MOT×Fi均显著为正，表明企业各融资能力会加剧企业管理者自利的过度投资程度，验证假设H3a。企业融资能力越好，其融得的资金也将越多，企业持有的现金也将越多，进而容易形成过度投资。我国国有企业基本上都是大型企业，拥有着良好的融资环境，能从股票市场、银行等金融机构以及自身资金积累获得大量资金，以支持企业的过度投资。

表6 国有企业融资能力、管理人员自利和企业过度投资之间关联性的回归分析

从数值大小来看，三种融资能力对管理者自利动机下的过度投资影响程度又不尽相同，权益性融资能力与内源性融资能力对过度投资影响程度更大，但是债务性融资对其影响程度较小，说明相比起权益性和内源性融资能力，企业债务融资能力只在一定程度上加剧企业过度投资，其影响程度有限，验证了假设H3b。

（四）稳健性检验 为了更深入的验证管理人员自利动机、企业融资能力和过度投资之间的关联性，本文对企业过度投资衡量、权益性和债务性融资能力加以稳健性检验，采用（当期固定和无形资产、长期投资增长值）/期初企业总资产对企业过度投资进行衡量；使用权益性筹资现金流入量/企业期初总资产对企业权益性融资能力进行衡量；使用（债务性筹资现金流入额-偿还债务现金流出额）/企业期初总资产对企业债务性融资能力进行衡量。交换上述变量重新进行回归，结果和前文几乎一致，这表明本文验证所得到的结论具有较高的稳健性。

五、结论与建议

（一）结论 本文选用2012年至2015年在我国A股上市的出现过过度投资行为的国有企业，对企业管理人员自利和融资能力与国有企业过度投资之间的关联性进行分析研究。由研究结果可知：管理人员通过集中企业控制权形成自利动机，再借助于职位之便，影响企业投资行为；国有企业具有较好的融资能力，这是企业进行投资的良好外部环境，因此可以得知：企业管理人员的自利动机和企业自身的融资能力都可以促进国有企业过度投资；国有企业融资能力则会加剧企业管理人员的自利动机进而导致企业过度投资行为越加明显。在这个过程当中，权益性融资能力和内源性融资能力对于企业管理人员的自利动机和企业过度投资有着较为明显的影响，但是债务融资能力与前两种融资方式相比没有明显的影响作用。究其原因，在于还本付息增加了管理人员的还款压力，导致其在进行投资决策时更为谨慎。

（二）建议 本文根据以上结论提出三点政策建议：

（1）完善国有企业内部治理机制，削弱管理人员的自利动机。就其自利动机形成机理来看，在国有企业改革的过程中，政府不断进行权力下放，但是却没有配备相应的监督机制，致使管理人员所掌握的企业实际控制权不断增强。想要解决这一问题，关键在于完善企业监督机制，分散管理人员对企业的控制权。对于一般企业而言，最有效的监督方式就是借助于企业股东对其进行监督。但是对于国有企业而言，因为其缺乏所有者，因此股东无法对管理人员形成有效的监督，所以说要探寻国有企业中股东对企业管理人员的有效监督方式。

（2）强化对于重大投资决策的监督。国有企业的股制改革导致出现了内部人控制现象，并且这一现象还在不断加剧。国有企业高层存在着动机和能力影响企业投资决策。基于此，不单单应该限制企业管理人员的权利，还应该对其投资决策进行必要的监督。大致可分从以下几点入手：第一，事先对投资活动进行评估；第二，基于事前评估，持续进行事中和事后监督。第三，为确保企业投资活动的评估和监督进展顺利，企业需建立并完善其重大投资监督制度。

（3）强化对于企业外部资本市场的监管力度。一方面，监管部门可实施联动执法机制，确保企业行为处于合法范围内，并且不断细化证券市场的监督工作，一旦存在违规操作行为，必将其曝光到社会和公众视野里。充分利用第三方中介机构的监督作用，特别是会计师事务所、证券交易所、律师事务所、财经媒体、行业协会等，构架全面市场监管机制，确保投资企业资金的充分利用。另一方面，转变和撤销政府及相关机构对国有企业的管理职能。不断深化金融改革，特别是对银行业的体制改革，真正实现政企、银企分离，充分发挥市场优化配置资源的功能，给予中小型企业和民营企业创造更多的发展机会和空间。

［1］代彬：《高管控制权与自利行为研究》，重庆大学2011年博士学位论文。

［2］薛东辉：《政治关联对中国民营企业融资能力影响研究》，南开大学2012年博士学位论文。

［3］张娟：《终极控股股权性质对上市公司过度投资的影响研究》，西南财经大学2013年硕士学位论文。

［4］李枫、杨兴全：《债务融资、债务结构与公司过度投资行为:来自我国上市公司的经验数据》，《大连理工大学学报》2008耐第4期。

［5］David Yermack.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journal of Financial Economics,2008.

［6］Yuhai Xuan.Empire-Building or Bridge-Building? Evidence from New CEOs'Internal Capital Allocation Decisions.The Review of Financial Studies,2009.

［7］Joon Chae.Sungmin Kim.Eun Jung Lee.How Corporate Governance Affects Payout Policy under Agency Problems and External Financing Constraints.Journal of Banking Finance, 2009.

［8］Richardson,Scott.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

［9］Billett,Joon Chae.How Corporate Governance Affects Pay out Policy under Agency Problems and External Financing Consrtaints.Journal of Banking Finance,2012.

［10］Guariglia,Knight.Investment and Financing Constraints in China:Does Working Capital Management Makes a Difference?Journal of Banking&Finance,2013.

（编辑彭文喜）