高管过度自信、机构投资者异质性与过度投资——来自我国上市公司的经验证据

广西师范大学漓江学院 黄启新

高管过度自信、机构投资者异质性与过度投资
——来自我国上市公司的经验证据

广西师范大学漓江学院 黄启新

本文基于我国2010-2014年沪、深非金融业上市公司A股财务数据，从机构投资者异质性视角，实证检验了高管过度自信与资本配置效率的关系。结果表明，高管过度自信与过度投资呈现显著的正相关关系。机构投资者异质性对高管过度自信与过度投资的关系发挥显著的调节作用，具体来说，较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者抑制了高管过度自信与过度投资之间的正相关关系，起到显著的负向调节作用。

高管过度自信 过度投资 机构投资者异质性 资本配置效率

一、引言

企业资本配置效率直接关系到国民经济的发展及社会福利的提高，也关系到企业的未来持续性发展状况。由于所有权和控制权分离，高管对上市公司不拥有所有权，基于自身利益考虑，我国较大比例的上市公司存在过度投资现象，损害了投资者及股东的合法权益，给企业发展带来的负面经济后果。与此同时，企业资本配置效率低下还会影响产业结构的调整效率。机构投资者作为外部监管机制之一，对企业的生产经营、投资和融资活动产生较大的影响，对管理层的行为也会产生一定的作用。作为持有较大份额股票的资本市场中坚力量，近年来机构投资者得到饿了迅猛发展，形成了多元化格局。但机构投资者对资本投资效率的影响，现有研究结论来看，部分认为机构投资者发挥了公司治理作用，对资本配置效率的提高发挥了积极效应；部分则认为机构投资者并未发挥有效的公司治理作用，降低了公司的资本配置效率，导致公司的过度投资和投资不足等问题。但机构投资者分为不同的类型，部分类型的机构投资者更偏好于短线交易，交易较为频繁，更多的是为获取短期投资收益，为了获得短期收益，其监管作用的发挥更可能受到更多因素的诱惑。而另一类机构投资者则更多的是为获得长期投资收益，交易不频繁，持有周期较长，更看重投资股票的长期收益。介于这两种差异，我们将这两类机构投资者分为称为交易型机构投资者和稳定型机构投资者两类。机构投资者的类型不同，其行为选择也不同。以往研究并未得到统一结论，或许正是因为未考虑机构投资者异质性。高管过度自信对资本配置效率，即过度投资行为的影响，是否受机构投资者异质性的影响呢？现有尚未发现类似的研究，这为本文研究提供了空间。

二、理论分析与研究假设

近年来，较多学者对高管的个人特征产生了浓厚的兴趣，且取得了一些列的研究成果，高管心理特征对资本配置效率的影响也是研究范畴之一（Doukas et al.，2007；Merrow et al.，1981；Camerer et al.，1999）。人在做出决策时会高估其决策的能力，过度乐观和盲目自信，从而导致行为偏差的发生，而高管可能比普通人更容易产生过度自信的问题（Langer，1975）。相关研究认为，高管过度自信导致并购的发生（Malmendier，Tate，2005；孙艳梅等，2016）、投资增加（郝颖等，2005）、短期负债增加（余明桂等，2013）、财务舞弊（吴芃等，2016）等经济后果。研究高管过度自信与资本配置效率的则认为，高管过度自信导致过度投资行为（Malmendier，Tate，2005；王霞等，2008；胡国柳、李少华，2013；李婉丽等，2014；李云鹤，2014），高估企业投资未来收益，低估风险和成本，导致投资不足，但Goel和Thakor（2008）的研究则发现高管过度自信与公司投资决策的未来收益正相关。综合来看，高管与普通人类似，存在行为偏差，可能存在盲目乐观等心里偏差，从而导致在投资决策制定时，盲目的看好投资项目的未来收益，低估这些高收益项目伴随的风险和成本等，导致投资于NPV小于0的项目更多，从而导致更严重的投资过度问题。由此提出假设：

H1：高管过度自信与投资过度之间呈现正相关关系，高管过度自信程度越高，投资过度程度越严重

机构投资者被认为是资本市场中灵活的投资者，拥有专业的投资团队及经验，拥有大量的自有资金及从社会公众手中筹集来的资金，投资于股票等以获得收益。随着我国资本市场的不断发展及完善，我国机构投资者呈现多元化发展格局，基金、券商、财务公司和保险公司等并存。现有部分研究认为，机构投资者持股能够起到外部监管的作用，对高管自利行为等存在一定的约束，对于完善资本市场运作有效性具有积极的效应；部分研究则认为，机构投资者并未起到公司治理作用，反而更可能与管理层合谋以获得私有收益。叶建芳等（2012）基于2007-2009年我国数据，研究机构持股与过度投资的关系，以检验机构投资者是否发挥了公司治理效应，结果表明，长线型机构投资者能够显著抑制管理层的过度投资行为，发挥了公司治理效应，而短线型的机构投资者并未发挥有效的公司治理作用。叶松勤和徐经长（2013）的研究也发现，机构投资者持股能降低大股东的非效率投资行为，发挥了公司治理作用，但该研究并未关注高管的非效率投资行为。计方和刘星（2011）的研究表明，机构投资者发挥了公司治理作用，机构投资者持股比例与投资过度之间呈现显著的负相关关系，与投资不足也显著负相关。关于机构投资者持股、持股比例等对资本配置效率的影响结论不一。如果如H1所述，高管过度自信与投资过度之间呈现正相关关系的话，不同类型的机构投资者与高管过度自信与投资过度之间的关系发挥怎样的作用呢？现有研究并未探讨。

如李争光（2015）的研究所述，机构投资者可能是短期投机主义者，也可能是长期投资主义者。短期投机主义的机构投资者大多为追求短期目标，获得短期收益而进行投资。长期投资主义的机构投资者大多基于投资视角，分析公司的未来发展潜力，长期持有公司的股票，以获得未来投资回报。投资主义的机构投资者更具有动力监督和管理上市公司，以保证自身收益不受损害。而短期机会主义机构投资者则更可能是打几枪就换地儿的战略决策模式，对公司治理效率及管理层的行为选择不如投资主义的机构投资者在意，从而可能导致两种不同类型的机构投资者行为选择及监管效率存在显著的不同。本文参考李争光（2015）的研究，将机构投资者分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者两种，分别是前文所说的投资主义的机构投资者及投机主义的机构投资者。考虑到不同类型机构投资者的目的，笔者认为，稳定型机构投资者能够有效约束高管的过度投资行为，特别是在高管过度自信时，及时制止其过度投资行为；而对于交易型机构投资者来说，其更可能与高管合谋，以获得短期投资收益。由此提出研究假设：

H2：较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股对高管过度自信与投资过度之间的关系发挥显著的负向调节作用

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文基于我国沪、深A股非金融上市公司财务数据为样本，剔除金融业样本，剔除数据缺失样本，剔除被ST的样本，最终得到样本实际观测值为7392个。机构投资者异质性的数据来自锐思数据库，其他财务数据均来自于国泰安数据库，数据处理采用STATA 11.0。

（二）变量定义 （1）高管过度自信的计量。本文认为采用高管相对薪酬的计量方法更有效，因此借鉴胡国柳和周德建（2012）的方法，用薪酬最高的前三大董事和监事薪酬之和除以所有董事和监事薪酬之和，得到的数值如果高于中位数，则认为高管过度自信取值为1，否则高管过度自信取值为0。（2）机构投资者异质性的计量。借鉴李争光（2015）的方法，如公式（1）所示，当SDit大于等于MEDIANtj（SDtj）时，STABLEit取值为1，表示机构投资者类型为稳定型，否则取值为1，表示机构投资者类型为交易型。具体如公式（7）所示，INVHit为i公司t期机构投资者的持股比例，分母表示i公司前三期机构投资者持股比例标准差的值；SDjt为i公司t期与过去三期机构投资者持股比例标准差的比值。MEDIANtj（SDjt）为t期行业j的中位数。具体如公式（1）所示：

（3）过度投资的计量。借鉴Richardson（2006）的方法，如公式（2）所示，efficiencyit为当期投资总额，Growtht-1为上期投资机会，用当期营业收入扣除上期营业收入的值除以上期营业收入计算得到。Levt-1为资产负债率，Invt-1为上期资本投资的总额。Aget-1为公司的年纪。Rett-1为股票的上期收益率，Sizet-1为公司规模，用上期资产的自然对数计算得到。Richardson（2006）的模型中还控制了行业因素及年度因素的影响。公式（2）中计算的残差为正，则表明上市公司存在过度投资。

（4）其他控制变量。为了控制其他影响过度投资的因素，回归模型中还将董事会规模、董事长和总经理两职合一、公司规模、资产负债率、第一大股东持股比例、上期资产收益率加以控制，还加入年度和行业虚拟变量以控制年度因素及行业因素对过度投资的影响。具体变量的界定如表1所示：

表1 变量定义

（三）模型构建

模型一：检验高管过度自信与过度投资的多元线性回归模型

模型二：检验机构投资者异质性对高管过度自信与投资过度调节作用的模型

如上所示，公式（3）为检验高管过度自信与过度投资的多元线性回归模型，公式（4）为检验机构投资者异质性对高管过度自信与过度投资关系调节作用的多元线性回归模型。公式（3）和（4）中Over-invest为高管过度自信的替代变量，confidence为高管过度自信的替代变量，机构投资者类型为稳定型机构投资者时，Stable取值为1，当机构投资者类型为交易型机构投资者时，Stable取值为0，∑control表示表1中相应的控制变量。当本文的H1成立时，高管过度自信与过度投资的回归系数b1取值为正。当本文的H2成立时，即机构投资者异质性对高管过度自信与过度投资的关系存在显著的调节作用时，模型二中c3的系数为负值，且显著。

四、实证分析

（一）描述性统计 如表2所示：Over-invest为高管过度投资的替代变量，其均值为0.118，中位数为0.093，最大值和最小值分别为0.958和0.003。高管过度自信confidence的均值为0.432，中位数为0.013。机构投资者异质性的替代变量Stable的均值为0.476，中位数.为1。第一大股东持股比例的均值为35.457，董事长和总经理两职合一的均值为0.832，公司规模的均值为22.072，资产负债率的均值为0.225，董事会规模的均值为8.946，上期资产报酬率的均值为0.049，中位数为0.047。控制变量的描述性统计结果与以往研究文献类似。

表2 描述性统计

（二）相关性分析 表外还计算了皮尔森相关系数，结果表明，各模型中的解释变量之间不存在严重多重共线性，各模型的方差膨胀因子的值均不超过4。为控制篇幅，正文中未报告皮尔森相关系数矩阵的结果。

（三）回归分析 表3给出了高管过度自信与过度投资的多元线性回归结果，即模型一的实证结果。如表3所示：全样本中，高管过度自信与非效率投资的系数为0.098，在10%水平显著；过度投资样本组中，高管过度自信与投资过度的回归系数为0.211，在1%水平显著。表明高管过度自信降低了公司的资本配置效率，尤其导致公司管理层更高程度的过度投资行为。验证了本文的H1。从控制变量的回归结果来看，第一大股东持股比例与非效率投资及投资过度的回归系数均显著为正，表明第一大股东持股比例越高，公司资本配置效率越低。公司规模越大，非效率投资及投资过度程度越低；资产负债率越高，过度投资行为越低，非效率投资也越低，可能更多的是因为这类公司缺乏投资项目所需的资金支持。董事会规模与非效率投资总额及过度投资之间均存在显著的负相关关系，表明董事会规模越大，其越能发挥对管理层过度投资行为的监管作用。上期经营业绩越好，即roa越高，公司的非效率投资及过度投资程度越高，也就是说，公司自由现金流越高，管理层进行过度投资的程度也就越高。表3的结果综合来看表面，管理层过度自信这一心理偏差，将导致其投资决策存在偏差，使其投资于NPV小于0的项目更多，投资过度程度更高。

表3 高管过度自信和过度投资的回归结果

如表4所示：与表3的结果类似，高管过度自信与非效率投资、投资过度均呈显著的正相关关系，验证了本文的H1。机构投资者异质性Stable与非效率投资、投资过度之间均呈现显著的负相关关系，表明较之交易型机构投资者来说，稳定型机构投资者对非效率投资及投资过度存在显著的抑制作用。高管过度自信与稳定型机构投资者的交互项，即confidence*Stable与非效率投资及投资过度的系数分别为-0.125及-0.298，分别在10%及1%水平显著，表明较之交易型机构投资者来说，稳定型机构投资者对高管过度自信与非效率投资、投资过度的关系发挥显著的负向调节作用，支持了本文的H2。第一大股东持股比例、董事长和总经理两职合一、公司规模及其他控制变量的回归结果与表3的结果类似，为控制篇幅，不再赘述。

表4 高管过度自信、机构投资者异质性及投资过度的回归结果

（四）稳健性检验 稳健性检验部分，还加入了其他与资本配置效率相关的变量，如管理层是否发生变更、独立董事比例、管理层持股比例及上期审计意见等，得到的回归结果与表3和表4类似，均支持了前文的研究结论。该部分内容还基于机构投资者异质性分组，分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者，进行前文的回归分析，结果表明，交易型机构投资者加剧了高管过度自信引致的非效率投资行为，特别是对过度自信的正相关关系更显著；而稳定型机构投资者对高管过度自信与过度投资之间关系的调节作用仍然显著，且为负值，验证了前文的H2。前文高管过度自信是基于相对薪酬比值高于中位数时取值为1，否则为0来计量的。该部分内容还基于高管过度自信的非0/1变量进行衡量，将相对薪酬比值升序排列，前三分之一样本定义为高管过度自信程度高的样本组；最后三分之一样本定义为高管过度自信程度低的样本组。如表5所示：在高管过度自信程度高的样本组中，高管过度自信与全样本非效率投资的回归系数为0.221，在10%水平显著；与投资过度的回归系数为0.249，在1%水平显著。稳定型机构投资者与非效率投资及投资过度的回归系数分别为-0.013和-0. 104，分别在10%和5%水平显著。表明较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者更能抑制管理层的非效率投资总额及投资过度行为。从高管过度自信与机构投资者异质性的交互项，即confidence*Stable与非效率投资总额及投资过度的回归系数分别为-0.215和-0.287，均在5%水平显著，表明较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者降低了高管过度自信引致的非效率投资行为，对高管的非理性行为起到一定的约束和监管作用，验证了本文的H2。对于高管过度自信程度低的样本组来说，高管过度自信指标与非效率投资总额及投资过度的回归系数分别为0.011和0.012，均不显著，表明高管过度自信程度低时，高管的非效率投资程度较低。与高管过度自信程度高的样本组的回归结果一致，高管过度自信程度低的样本组中，稳定型机构投资者仍然能够有效抑制高管的非理性行为，即非效率投资总额及投资过度的程度，二者表现出显著的负相关关系。而confidence*Stable与非效率投资总额及投资过度的回归系数在高管过度自信程度低时，分别为-0.011和-0.013，只对投资过度具有显著的负向调节作用。表5的稳健性检验结果对前文的研究结论进行了深入分析，表明高管适度的过度自信不会导致其非效率投资，如投资过度等行为，但高管过度自信导致采取更大程度的非效率投资行为。

表5 分组回归结果

五、结论

研究结果表明，高管过度自信与过度投资及非效率投资总额之间均存在显著的正相关关系，高管过度自信导致了其行为偏差，导致了其投资于更多的NPV小于0的项目，损害了投资者的利益。机构投资者异质性对高管过度自信与非效率投资的关系发挥显著的调节作用。较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者一定程度上约束了高管的行为偏差，约束了其进行过度投资的行为，即稳定型机构投资者对高管过度自信与非效率投资总额、投资过度的正相关关系起到显著的负向调节作用。研究表明，高管存在非理性行为，这些非理性行为，如高管过度自信，导致高管存在行为偏差，如过度投资等问题。高管过度自信程度越高，过度投资越严重，高管过度自信程度低时，其与非效率投资的关系不显著。不同类型的机构投资者，其战略选择存在较大的差异，较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者对高管非理性行为，即高管过度自信引致的非效率投资能够发挥显著的约束作用，对二者的关系起到了负向调节；分组回归结果表明，交易型机构投资者加剧了企业的非效率投资总额及投资过度，其对高管过度自信与非效率投资之间关系发挥正向调节作用，放大了高管过度自信这一非理性行为对企业投资效率的损害。

［1］叶建芳、赵胜男、李丹蒙：《机构投资者的治理角色——过度投资视角》，《证券市场导报》2012年第5期。

［2］叶松勤、徐经长：《大股东控制与机构投资者的治理效应》，《证券市场导报》2013年第5期。

［3］计方、刘星：《机构投资者持股对企业非效率投资行为的治理效应》，《财政研究》2011年第3期。

［4］吴芃、杨小凡、巴娟娟、杨楠：《高管过度自信、竞争战略和财务报告舞弊》，《东南大学学报》2016年第1期。

［5］李婉丽等：《管理者过度自信对企业过度投资影响的实证研究》，《山西财经大学学报》2014年第10期。

［6］李云鹤：《公司过度投资源于管理者代理还是过度自信》，《世界经济》2014年第12期。

［7］李争光、赵西卜、曹丰、吴青川：《机构投资者异质性、会计稳健性与投资效率》，《当代财经》2015年第2期。

［8］胡国柳、李少华：《董事会勤勉、管理者过度自信与企业过度投资》，《科学决策》2013年第1期。

［9］余明桂、李文贵、潘红波：《管理者过度自信与企业风险承担》，《金融研究》2013年第1期。

［10］Doukas,Petmezas. Acquisitions. Overconfident Managers and Self-attribution Bias.European Financial Management,2007.

［11］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

［12］Goel,A.M.&Thakor,A.V.Over Confidence,CEO Selection and Corporate Governance.Journal of Finance,2008.

（编辑 文 博）