融资约束、高管薪酬与企业绩效

武汉理工大学管理学院 叶建木 谢利萍

融资约束、高管薪酬与企业绩效

武汉理工大学管理学院 叶建木 谢利萍

本文以国有A股上市公司为研究对象，分析融资约束情境下高管薪酬与企业绩效的相关性。研究结论表明：融资约束对高管薪酬与企业绩效的相关性具有显著影响；高融资约束的企业，高管薪酬与企业绩效具有显著的正相关性，低融资约束的企业，高管薪酬与企业绩效的相关性不显著；另外，融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响随行业的不同也有所不同。

高管薪酬 企业绩效 融资约束 国有上市公司

一、引言

我国国民经济发展正面临增速放缓的困境，提高企业绩效是促进国民经济良好发展的有效途径，而资金短缺与融资困难是现代企业面临的普遍问题，资金的有效融通对提高企业绩效至关重要。作为现代企业发展的一个重要指标，融资约束往往会制约企业绩效、阻碍企业发展，同时，融资约束程度的提高有助于减少企业自有现金流量导致的代理问题，通过制约企业高管做出的投资行为影响企业绩效。因此，研究融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响对于提高企业绩效、促进国民经济发展具有重要意义。目前，国内外学者对高管薪酬与企业绩效相关性的研究已有较多成果，但并没有统一的研究结论，亦很少有学者将融资约束作为调节变量引入高管薪酬与企业绩效之间，研究融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）关于高管薪酬与企业绩效的相关性 Jensen和Murphy（1999）发现CEO薪酬与公司绩效之间仅显示较弱的相关性。Boschen（2003）等研究发现，高管薪酬与企业绩效之间有着显著的正相关关系，并且高管薪酬与企业市场价值两者也具有一定程度的相关关系。张俊瑞、赵进文和张建（2003）研究表明公司的高管年薪与公司的经营绩效之间有着显著且稳定的正相关性，肯定了高管薪酬激励对提高企业绩效的重要性。Brick、Palmon和Wald（2006）发现高管的超额薪酬与企业股票收益及经营绩效之间呈显著的负相关性。杜兴强和王丽华（2007）发现高管薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关性，ROE和TobinQ与高管薪酬均呈正相关关系，且TobinQ的解释力明显高于ROE，在国有上市企业中表现为显著的正效应，而在民营上市企业中则显示较弱的负效应。通过国内外学者已有的研究发现，无论是对于国有企业还是其他所有权性质的企业，高管薪酬与企业绩效之间的相关性均没有统一的结论，有必要引入其他调节变量对高管薪酬与企业绩效的相关性做进一步研究。

（二）有关情境因素对高管薪酬与企业绩效相关性的影响 肖继辉和彭文平（2010）现高管薪酬与企业业绩的相关性与企业规模、行业、所有权性质以及融资约束程度等变量具有密切关系。卢斌、曹启龙和刘燕（2014）研究结果显示：企业目标资本结构与融资约束呈显著的负相关关系，对于融资约束程度较低的企业，实际资本结构与目标资本结构的差异越小，当融资约束程度增加到某一水平后，实际资本结构与目标资本结构的差异逐渐增加，并且企业面临的融资约束程度越大，其差异越显著。黄莉和陈美林（2016）研究结果表明：我国上市公司普遍面临较大的融资约束，其程度与国有股比例呈U型关系，即随着国有股比例的上升，融资约束呈现先降低后上升的趋势，当国有股比例处于20%-33.33%这一阶段时，企业面临的融资约束最小。

（三）关于融资约束对高管行为及企业绩效的影响赵剑锋、尹航（2006）研究表明上市企业面临的融资约束大小与投资-现金流敏感度呈显著的正相关性。连玉君、程建（2007）以及李金、李仕明和严整（2007）的实证研究均得到了类似的结论。晏艳阳、乔嗣佳和苑莹（2015）研究发现：公司面临的融资约束程度较低时，高管薪酬-业绩敏感系数和投资-现金流敏感系数之间的相关性不显著，作者由此提出后者对前者的影响可能存在门限效应并进行了进一步研究，结果显示企业面临的融资约束程度大于门限值时，高管薪酬激励具有较好的效果，而低于门限值时则效果不明显。基于上述研究结论，融资约束对企业资本结构与投资现金流具有显著影响，而资本结构与投资支出通常与高管行为密切相关。企业高管通过控制企业资本结构与投资支出影响企业绩效，企业绩效进而影响高管薪酬，基于此路径，融资约束通过制约企业委托代理行为成为影响高管薪酬与企业绩效相关性的重要情境因素。通常融资约束程度越高高管在做出资本结构与投资决策行为时就越谨慎。因此，本文提出如下假设：

假设1：融资约束对高管薪酬与企业绩效的相关性产生影响，且影响具有显著性

假设2：高融资约束程度的企业中高管薪酬与企业绩效之间的相关性高于低融资约束程度的企业

假设3：融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响具有行业差异性

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本区间为2010-2015年，选取的样本为上海证券交易所和深圳证券交易所存续的所有A股国有上市公司，数据全部来源于CSMAR数据库。为了确保数据具有有效性，避免异常值对研究结论产生不利影响，本文对上述样本依次执行了下列筛选程序：剔除金融、保险类企业；剔除ST及PT企业；剔除高管薪酬等信息披露不完整的企业。最终，本文得到的数据样本一共包括3385个观测值。在检验过程中，为消除极端值对参数估计的影响，本文还对连续型变量上下1%的样本数据进行了Winsorize处理。

（二）衡量融资约束程度的指标设计 本文主要借鉴多变量指标构造融资约束指数方法，运用多变量指标时，首先将样本数据进行预分组，即根据不同融资约束程度将所有样本数据划分为两个融资约束组，在预分组的基础上通过统计分析法得出指数模型。本文采用二元logistic回归分析法构建融资约束指数，依据利息保障倍数与企业规模对企业进行预分组，按利息保障倍数和企业规模对样本数据进行从高到低排序，分别选取每组样本数据的前30%与后30%，将两组数据中均进入前30%的样本作为低融资约束组，将两组数据中均进入后30%的样本作为高融资约束组。最终，本文确定了450个低融资约束样本值和529个高融资约束样本值。在此基础上，选取资产负债率（LEV）、托宾Q值（Tobin Q）、股利支付率（DIV）、营运资本周转率（WCT）、营业收入增长率（BRI）五个财务指标，运用二元logistic回归分析得到以下融资约束指数，该指数值越大，说明融资约束程度越高：

FC=-0.168+3.59 LEV+1.054 Tobin Q-1.372 DIV-0.02 WCT-0.451 BRI

表1 融资约束指数模型

（三）变量定义与模型构建 （1）被解释变量。企业绩效是指一定经营期间内企业经营效益水平和经营者业绩，企业经营效益主要体现为企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面；经营者业绩主要通过经营者在企业的经营管理过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来表现。用以衡量企业绩效的指标很多，多数研究人员采用财务指标，考虑到财务指标通常仅代表公司的短期经营业绩，并且容易通过账面调整被管理层操控，因此本文使用不易被管理层操控的Tobin Q指标代表企业绩效。（2）解释变量。高管薪酬包括一般薪酬与持股薪酬两部分：一般薪酬是指高管取得的现金薪酬，本文采用企业前三名高管平均薪酬代表高管薪酬；持股薪酬以高管所持股本占公司总股本的比例衡量。融资约束指数衡量企业面临的融资约束程度，依据上文模型设计得到，指数值越大融资约束程度越高。行业变量为0-1型变量，根据国资委发布的行业分类文件将研究对象划分为制造业行业与非制造业行业。为了防止研究结果可能产生的偏差，本文将对企业绩效具有较大影响的公司规模作为控制变量。为了检验本文提出的3个研究假设，分别构建以下回归模型：

根据假设1建立模型（1）如下：

根据假设2建立模型（2）如下：

根据假设3建立模型（3）如下：

本文涉及的变量及其度量如表2所示：

表2 变量定义

四、实证分析

（一）融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的总体影响 本文首先检验融资约束程度对高管薪酬与企业绩效相关性的总体影响情况，以前文构造的融资约束指数为基础研究其对高管薪酬与企业绩效相关性的总体影响。使用模型（1）对高管薪酬与企业绩效进行回归分析，并将融资约束、规模与行业作为控制变量，回归结果如表3所示：

表3 融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的总体影响

分析结果显示融资约束作为调节变量时，高管一般薪酬与持股薪酬的系数分别为0.081、0.102，且显著性均为0.000，表明高管薪酬与企业绩效呈显著的正相关关系。融资约束的系数为0.335且在1%的水平上具有显著性，说明融资约束会对高管薪酬与企业绩效的相关性产生显著影响，即融资约束程度越高，高管薪酬与企业绩效的相关性越强，融资约束程度越低，高管薪酬与企业绩效的相关性越弱。由此假设1得到验证。同时企业规模与所属行业对高管薪酬与企业绩效的相关性也会产生显著影响。

（二）不同融资约束程度下高管薪酬与企业绩效的相关性 研究表明融资约束会对高管薪酬与企业绩效的相关性产生显著影响，为进一步研究不同融资约束程度对高管薪酬与企业绩效相关性的影响情况，本文将研究样本按融资约束指数从大到小排序，取前30%作为高融资约束组，后30%作为低融资约束组进入样本观测值分别对高管薪酬与企业绩效的相关性进行研究。研究结果如表4所示：

表4 不同融资约束程度下高管薪酬与企业绩效的相关性

从分析结果中可以看出：低融资约束组一般薪酬的系数为-0.006，显著性为0.832，表明一般薪酬与企业绩效呈负相关，但相关性并不显著；高融资约束组一般薪酬的系数为0.134，显著性为0.000，说明一般薪酬与企业绩效呈正相关，且在1%的水平上显著。低融资约束组持股薪酬的系数为0.062，显著性为0.033，说明持股薪酬与企业绩效呈正相关，且在5%的水平上显著；高融资约束组一般薪酬的系数为0.134，显著性为0.000，说明一般薪酬与企业绩效呈正相关，且在1%的水平上显著。高融资约束组的高管薪酬与企业绩效相关性明显大于低融资约束组的高管薪酬与企业绩效相关性，假设2得以验证。

（三）不同行业中融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响 为了使研究结果更具现实意义，为企业提供更具体的管理建议，本文在前文的研究基础上继续对不同行业进行研究。按国资委的行业分类将研究样本在高融资约束组与低融资约束组的基础上再分别划分为制造业企业与非制造业企业两组进行回归分析，分析结果如表5所示：

表5 不同行业中融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响

从分析结果中可以看出：高融资约束组中制造业的一般薪酬与持股薪酬系数分别为0.218、0.182，且在1%的水平上显著；高融资约束组中非制造业的一般薪酬与持股薪酬系数分别为0.054、0.045，但相关性不显著；低融资约束组中制造业的一般薪酬与持股薪酬系数分别为-0.048、0.082，但一般薪酬与企业绩效的相关性不显著，持股薪酬在5%的水平上显著；低融资约束组中非制造业的一般薪酬与持股薪酬系数分别为0.031、0.024，但相关性不显著。总的来看，无论是高融资约束组还是低融资约束组，融资约束对对高管薪酬与企业绩效相关性的影响在制造业行业中明显高于非制造业行业，由此假设3得以验证。

五、结论

本文得到如下研究结论：（1）融资约束对高管薪酬与企业绩效的相关性具有显著性影响。高融资约束程度的企业中无论是一般薪酬还是持股薪酬均与企业绩效具有显著的正相关性；低融资约束程度的企业中一般薪酬与企业绩效不具有显著的相关性，但持股薪酬与企业绩效仍具有显著的相关性。因此，股东在制定高管薪酬激励政策时应视企业面临的融资约束程度制定相应的薪酬激励政策，从而促使高管更加努力改善公司面临的融资约束状况，使企业取得更好的绩效。公司的融资约束程度较高时，股东应给予高管更多的薪酬激励，既可以是一般薪酬激励也可以是持股薪酬激励；公司的融资约束程度较低时采用一般薪酬不具有激励效果，最好采用持股薪酬作为激励。（2）融资约束对高管薪酬与企业绩效相关性的影响因行业的不同而有所不同，本文仅研究了制造业与非制造业的差异，结果发现制造业企业中融资约束程度对高管薪酬与企业绩效相关性的影响明显大于非制造业。因此股东在制定高管薪酬激励政策时，若企业属于制造业，则应充分考虑融资约束的影响，针对企业面临的不同融资约束程度相应地制定不同的薪酬激励政策。

［1］况学文、施臻懿、何恩良：《中国上市公司融资约束指数设计与评价》，《山西财经大学学报》2010年第32期。

［2］施文：《融资约束对我国上市公司投资的影响研究》，2013年东华大学硕士学位论文。

［3］杜兴强、王丽华：《高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究》，《会计研究》2007年第1期。

［4］卢慧芳、吴华晶：《融资约束对管理层薪酬激励机制的影响》，《上海经济研究》2013年第2期。

［5］卢斌、曹启龙、刘燕：《融资约束、市场竞争与资本结构动态调整——基于产业异质性的研究》，《产业经济研究》2014年第3期。

［6］晏艳阳、乔嗣佳、苑莹：《高管薪酬激励效果——基于投资-现金流敏感度的分析》，《中国工业经济》2015年第6期。

［7］李科、徐龙炳：《融资约束、债务能力与公司业绩》，《经济研究》2011年第5期。

［8］黄莉、陈美林：《混合所有制改革研究——基于融资约束的视角》，《商业经济研究》2016年第7期。

［9］张长征、黄德春：《企业规模、控制人性质与企业融资约束关系研究》，《经济经纬》2012年第4期。

［10］Michael Firth,Peter M.Y.,Fungi Olives M.Corporate Performance and CEO Compensation in China.Journal of Corporate Finance,2006.

［11］Denis D J,Sibilkov V.FinancialConstraints, Investment,and the Value of Cash Holdings.Review of Financial Studies,2010.

（编辑 文 博）