基于国际比较的我国股权结构实证研究*

河北工业大学经济管理学院 吕荣杰 郝力晓 吴 超

基于国际比较的我国股权结构实证研究*

河北工业大学经济管理学院 吕荣杰 郝力晓 吴 超

基于国际比较，本研究搜集了2009年至2014年中国A股上市公司的7585个样本数据，采用OLS多元回归和分组回归等实证研究方法，检验了股权结构与企业绩效之间的关系。依据分类治理的思维，研究发现中央直属的国有企业第一大股东不具有治理效应，国有企业股权制衡度与绩效之间呈倒U型关系。文章最后对该结论的原因进行了解释，并对当下我国国企改革提出了对策建议。

股权制衡 相对股权集中 国际比较

一、引言

我国企业股权结构的特点是股权集中，国内多数学者研究发现股权集中度与企业绩效之间是正相关关系。最近，华为从一个默默无闻的国产品牌，瞬间转为世界品牌。其股权内情受到学界和实践界的广泛关注，据华为公司披露的股权信息来看，创始人任正非持股仅为1.4%，其余98.6%的股份由80000员工持有，持股人数约为华为全球员工的一半。如此分散的股权结构，却取得这样好的业绩，不禁又让我们沉思，股权结构和企业价值之间究竟是何种关系？本研究从股权集中度和股权制衡度两个维度，对此做出了回答。使用中国A股上市公司2009年至2014年的样本数据，分别用第一大股东的持股比例和前五大股东的持股比例衡量股权集中度，用第二至第五大股东持股比例除以第一大股东的持股比例衡量股权制衡度，分组检验了股权结构与企业绩效之间的关系。

二、理论分析与研究假设

股权结构可以反映企业话语权的归属，同时决定了股东与经理人之间的委托代理关系，因此股权结构是公司治理结构的基础（颜爱民等，2013），而治理的目的是提高企业绩效，故探讨股权结构与企业绩效之间的关系对公司治理改革具有重要意义。已有大量文献证实了两者之间有显著紧密的联系，但现有研究结论仍未达成一致。

（一）股权集中度与企业绩效之间的关系 国外关于股权集中度与企业绩效之间的关系，大致分为三个观点，一是股权集中度越高，股东的监督力度越强，从而会提高企业价值，二是股权集中会使大股东侵占小股东的利益，从而降低企业价值，三是两者之间不会是简单的线性关系。在国内，国权集中度与企业绩效之间的关系分为无关论、正相关与U型关系。于东智（2001）在研究股权结构、治理效率与公司绩效时，发现股权集中度与公司绩效之间的相关性并不显著。陈小悦等（2001）通过对比分析，非保护性行业中，企业业绩与第一大股东持股比例呈正相关关系，而保护性行业并不存在此关系。徐晓东等（2003）研究发现，第一大股东为非国有控股的企业，其企业价值和盈利能力优于国有控股的企业，认为非国有控股的企业经营方式更加灵活，治理效率高，管理层受到的监督更多。第一大股东或控股股东具有治理功能，持股比例越高，其治理能力越强（2006，谢军）。骆振心等（2008）在考虑股权集中度与公司价值的内生性后，仍然发现股权集中度与公司价值相互正向影响。殷红等（2012）认为，股权结构与公司价值之间是相互影响的，股权结构对公司价值的提高具有积极的促进作用。张亚连等（2014）认为股权集中度与企业绩效呈正相关关系。刘银国（2010）认为，股权集中度与企业绩效呈倒U型关系。陈德萍（2011）研究发现，股权集中度与企业绩效呈显著正U型关系。王晓巍（2014）认为，企业价值与第一大股东的持股比例呈回归式抛物线关系，企业价值随第一大股东持股比例的增加先降低后升高最后再降低。

（二）股权制衡度和企业绩效之间的关系 国外关于股权制衡度与企业绩效之间的关系，大致分为两个观点：一是股权制衡度较高，大股东之间相互制衡，有利于保护中小股东的利益；二是股权制衡度过高，大股东之间可能形成“共谋”，共同侵害中小股东的利益。由此可见，基于不同研究对象，股权制衡度和企业绩效之间的关系是不同的。国内关于股权制衡度的研究，主要分为正相关关系和负相关关系。刘星、刘伟（2007）发现，股权制衡度在不同股东性质的公司中，治理效果存在明显差异，当前两大股东为非国有性质时，股权制衡度难以发挥积极作用。但整体与公司价值呈显著正相关关系。刘银国（2010）在股权结构与公司绩效的相关性研究中，发现股权制衡度与公司绩效之间呈显著负相关关系。提高公司股权集中度，既有利于降低监督和管理成本，还能够提高决策效率（Driffield等，2006）。提高公司法人股比例有利于公司价值的提升（刘国亮等，2000）。刘汉民和王芳华（2016）在研究家族企业股权结构与企业绩效之间的关系时发现，第二大股东对第一大股东的股权制衡度与企业绩效呈负相关关系，第二至十大股东的股权制衡度与企业绩效之间呈正相关关系。

基于监管假说（Berle&Means），股权集中越高，大股东越有动力去监督经理人的行为，同时较高的股权集中度也会降低代理成本和监督成本，同时使企业的决策效率提高。此外，股权集中度越高的公司，大股东为了维护企业的声誉，会身体力行的去维护与小股东之间的关系，良好的合作伙伴关系也会使两者之间信任度提高，利益趋于一致，从而影响企业的绩效。此外，小股东比较分散，很少参与公司治理。基于成本与效益匹配（于东智，2001），大股东比小股东参与治理的动机和监督动力要强。因此，本文提出假设：

H1：股权集中度与企业绩效呈正相关关系

股权制衡度过低可能会造成企业战略决策的失误。此外，大股东较少，容易造成对高管的监督不利，从而影响企业绩效。但当制衡度过高时，由于缺乏制度约束和外部保障，企业容易陷入内部政治斗争化（Chen，2005），可能造成企业绩效不佳。此外，企业中大股东利益常常会出现不一致现象（刘银国，2010），股东之间相互倾轧，可能会影响企业战略决策效率，从而影响企业业绩。对于国有企业来说，由于虚拟股东的存在，股权制衡度过低可能会使高管的代理成本问题突出（杨风，2016），从而会影响企业绩效。此外，当股权制衡度过高时，其他大股东可以相互抗衡时，此时他们共享控制权。根据“经济人”假设，大股东之间可能会争权夺利（陈乾坤，2015）或合谋（阮素梅，2014），使公司治理效率下降。因此，本文提出假设：

H2：股权制衡度与企业绩效之间呈倒U型关系

三、国际股权结构分布情况

（一）英、美、德、日、中五国上市公司的股权分布 本研究搜集了BVD Osiris数据库中五个国家上市公司2015年第一大股东的性质及其所占比例。英国和美国主要是信托公司和银行等金融机构持股，德国、日本和中国主要由实业公司和个人或家庭等非金融机构持股。其中，德国和中国非金融持股比例最高，达到80%左右。具体情况如表1所示。

表1 英、美、德、日、中上市公司2015年股权分布

统计结果与之前的文献不同。20世纪后半叶至20世纪末，Jonathan等发现，英美、企业属于股东主权型模式，其融资方式主要是以股权为资本。这得益于英、美两国发达的证券市场，企业的主要资金由证券市场提供，而非金融机构。而日、德企业属于共同治理型，企业的主要债权人是银行，即银行兼债权人和股东于一身。这主要是因为日、德发展相对较晚，为了赶超其他发达国家采取了不同的发展道路，即加强了银行对企业的支持。由本研究的数据发现，四个国家的第一大股东的性质均发生了改变，英国和美国50%左右的企业第一大股东为金融机构持有，德国和日本超过一半的企业第一大股东为非金融机构持有。中国的情况与德国、日本相似。

（二）英、美、德、日、中五国上市公司的股权集中度分布 根据BVD Osiris数据库独立性指标，本研究搜集整理了英、美、德、日、中上市公司第一大股东持股比例的分布情况。具体情况如表2所示。

表2 英、美、德、日、中上市公司2015年股权集中度分布

英国和美国股权较为分散，绝大多数上市公司的第一大股东持股比例低于25%，德国、日本和中国的股权相对集中，主要分布在25%-50%和75%-100%两个区间内。从表中数据可以得出，德国股权集中度最高，第一大股东持股比例在50%-100%区间内达到了40%。这是因为英美国家的证券市场高度发达，企业主要通过证券市场进行融资，以股本为主要融资资本，股权高度分散，流动性高；而日、德两国属于后起的资本主义国家，其股权和债权比较集中，企业由债权人和大股东直接进行治理，时常表现为内部人控制。

（三）英、美、德、日、中上市公司的企业绩效 股权结构是公司治理结构的基础，与企业绩效直接相关。为排除金融危机的影响，本研究搜集了BVD Osiris数据库中2009年至2015年英、美、德、日、中五国上市公司企业绩效。

表3 英、美、德、日、中上市公司2009-2015年企业绩效

表3列示了英、美、德、日、中五国2009年至2015年年平均绩效。从表中我们可以看出，德、日、中三国的企业绩效明显高于英、美两国。其中日本2014年和2015年的业绩骤然下降，可能是因为2014年日本发生多起自然灾害。

（四）中国上市公司的股本指标分布 由于我国经济体制的不同，本文在进行实证检验之前，利用WIND数据库搜集了2005年至2015年（我国提出股权分置改革的时间为2005年）我国上市公司中流通股和限售股所占比例，同时搜集了限售股份中国家持股和国有法人持股的比例。具体情况如表4所示。

表4 中国2005-2015年上市公司股权结构分布图

从表4中我们可以看出，2005年至2015年，我国上市公司流通股比例呈上升趋势，限售股比例自2006年开始呈下降趋势。当下，限售股与流通股的比例接近于2:8。而限售股份中，国家持股自2007年开始逐步下降，2010年开始国家持股比例开始低于国有法人持股。这些数据说明，我国证券市场在不断发展，企业中的流通比例在逐步增加，限售股比例在逐步减少，国家在逐步放权予市场。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本研究选择的样本为2009年1月1日起至2014年12月31日止中国上市公司全部A股制造业企业，财务数据来自于WIND数据库。在数据筛选上，剔除了银行、保险等金融性企业；所需数据缺失的样本公司。基于上述原则，本文选取了6年间共7585个样本观测值，其中，国有控股企业2882个，包含中央企业1106个，地方国有企业1776个；非国有控股企业4703个。

（二）变量定义 为了对上述假设进行实证检验，本研究选择了表5所示的相关研究变量。

表5 变量定义

（三）模型构建 在变量定义之后，基于上述分析和假设，本文采用面板数据分析的方法，对股权结构和企业绩效之间的关系进行了检验，构建如下回归模型，其中，为对应变量的系数，为残差项。

五、实证分析

（一）描述性统计 根据所搜集的数据，本文列示出总样本以及各分组样本的变量描述性统计结果。详细数据见表6。从表6中可以看出，非国有控股企业的经营绩效（ROA=7.147）高于地方国有企业（ROA=5.745），高于中央企业（ROA=5.128），这与股权集中度变化趋势保持一致，与研究假设保持一致。进一步，我们发现，无论是CS1-5和TOP2-5，均呈现非国有企业明显大于地方国有企业，大于中央企业。这说明国有企业的股权制衡度较低，第一大股东对公司拥有绝对的控制权，极易制定出符合自己意愿的公司决策。同时支持了部分研究假设。此外值得注意的是，管理费用率（AD）表现为中央企业（AD=8.554772）低于非国有企业（AD=10.408517），低于地方国有企业（AD=15.139764），地方国有企业的标准差高达226.665，说明我国地方国有企业对管理者的监督力度较弱，企业代理成本较高。从企业的成长能力（GROWTH）来看，非国有企业（GROWTH=-17. 973747）高于地方国有企业（GROWTH=-69.78294），高于中央企业（GROWTH=-239.429784），说明当下我国企业的成长能力较弱。寻求影响企业成长能力的因素，改善企业经营状况成为学术界和实践界的当务之急。

表6 描述性统计

（二）相关性分析 本文的Person相关系数分析结果显示：总样本中第一大股东的持股比例和前五大股东的持股比例与企业绩效均呈显著正相关关系，支持了假设1；股权制衡度与企业绩效之间呈显著正相关关系，为假设2的倒U型提供了可能性；此外，本研究所选取的控制变量均与企业绩效呈显著相关关系，说明本研究的控制变量选择准确。

（三）回归分析 基于上述模型，本研究的回归结构如表7所示。从表7可以看出：中央直属的国有企业中第一大股东持股比例（CS1）与企业绩效（ROA）呈不显著负相关关系（-0.015，t=-1.18），前五大股东持股比例（CS1-5）与企业绩效呈显著正相关关系（0.026，t=2.11）。结果说明，中央直属的国有企业第一大股东一般为“虚拟股东”，他们不具备治理作用；中央直属的国有企业具有调整国家经济的作用，他们时常承担更多的社会责任，这些都有可能使其与企业绩效之间关系不显著。而中央企业的前五大股东的持股比例与企业绩效呈正相关关系，说明其他大股东具有监督和治理公司的作用，验证并支持了当下国有股权改革的政策。地方性国有企业中第一大股东持股比例（CS1）与企业绩效（ROA）呈显著正相关关系（0.027，t=2.83），前五大股东持股比例（CS1-5）与企业绩效呈显著正相关关系（0.039，t=3.82）；非国有企业中第一大股东持股比例（CS1）与企业绩效（ROA）呈显著正相关关系（0.037，t=6.11），前五大股东持股比例（CS1-5）与企业绩效呈显著正相关关系（0.062，t=9.50）。结论说明，在我国地方性国有企业和非国有企业中，第一大股东具有明显的治理效应。这是因为，地方性国有企业和民营企业更多的是以经济利润最大化为经营目标，大股东掌握企业所有的剩余权，更有动力去监督经理人的行为。较高的股权集中度也会增加股东“掏空”企业的边际成本（2006，徐莉萍），抑制大股东为追求私人利益而损害企业整体利益，同时降低代理成本和监督成本，也使企业的决策效率提高，从而提高企业绩效。从表8中还可以看出，地方性国有企业股权制衡度和企业绩效之间呈倒U型关系（-0.938，t=-3.17），中央直属的国有企业和企业绩效之间呈倒U型关系（-1.210，t=-1.75），非国有企业股权制衡度与企业绩效之间的关系不显著。结论说明，在我国国有企业中，既需要保留股权相对集中的优势，又需要注入“新鲜血液”去带动公司经营，监督经理人对上市公司利益的侵害。这是因为，在国有企业中，一定程度的股权制衡度，既能保持国家政策的支持，又能保证非国有控股股东对公司经营的监督和激励。同时，倒U型关系也预示着国有企业的股权和产权改革需要控制一定的限度。

（四）稳健性检验 为了保证研究结果的可信度，我们对实证结果进行了稳健性检验，选取EPS（每股盈余）替代总资产收益率（ROA）作为衡量企业绩效的指标。检验结果显示，中央企业的第一大股东持股比例与每股盈余（EPS）之间是不显著负相关关系（-0.0000574,t=-0.05），前五大股东的持股比例与每股盈余（EPS）之间呈显著正相关关系（0.00422,t=3.72）。与上述结论保持一致，具有统计稳健性。地方性国有企业的第一大股东的持股比例与每股盈余（EPS）是显著正相关（0.00261,t=2.11），前五大股东的持股比例与每股盈余（EPS）之间是显著正相关（0.00294,t=2. 24）；非国有企业的第一大股东的持股比例与每股盈余（EPS）是显著正相关（0.0011,t=2.78），前五大股东的持股比例与每股盈余（EPS）之间仍是显著正相关（0.002,t=4.70）。上述四个结论与回归结果保持一致，均具有统计上的稳健性。非国有企业的股权制衡度与每股盈余（EPS）之间的关系不显著；中央国有企业和地方性国有企业的股权制衡度与每股盈余（EPS）之间是倒U型关系，与回归结果保持一致。综上，本研究的回归结果与稳健性检验结果一致，即本研究的结论稳健性较高。

表7 股权集中度与企业绩效回归结果表

表8 股权制衡度与企业绩效回归结果表

六、结论

从实证结果来看，中央直属的国有企业第一大股东持股比例与企业绩效之间的关系不显著，而前五大股东持股比例与企业绩效之间呈正相关关系。说明中央直属的国有企业第一大股东治理效应不显著，第二至四大股东具备治理效应。这是因为中央直属的国有企业第一大股东一般是国家，国家委托代理人对企业进行经营，由于缺乏代理权竞争机制以及监督力度，代理人的目标与企业经营目标并不一致。因此，对于中央直属的国有企业来说，吸引其他性质的资产进入企业十分必要。既可以加强对代理人的监督和激励，同时可以增强代理权竞争机制，使代理人的目标与企业目标保持一致。地方国有企业和非国有企业的股权集中度与企业绩效之间呈显著正相关关系，说明这两种性质企业的大股东具有治理效应。中央国有企业和地方性国有企业的股权制衡度和企业绩效呈倒U型关系，说明目前我国国有企业股权分置改革应注意速度、进度和程度。

结合结论，我们分析华为公司的案例：从表面上看，我们可以发现华为公司的股权结构十分分散，持股比例最高的华为创始人任正非持股仅为1.4%，其余98.6%的股份由80000员工持有，持股人数约为华为全球员工的一半，似乎与本研究的结论相矛盾，实则不然。我们进一步深思，华为属未上市企业，任正非持股比例虽仅为1.4%，但相对其他持股人来说，股权却很高。这是因为，在保证最高领导者相对集中的股权下，公司最大限度的通过股权激励员工进行创新，欲把“蛋糕”做大最强。目前学者在科学研究过程中，涉及的股权集中度和股权制衡度的衡量标准是针对上市公司而言，而对于像华为这样的非上市公司而言，相对股权集中度更为适合。我们深信，一旦华为公司上市，只要华为高层不想失去对企业所有权和领导权的控制，华为高层的持股比例一定会超过50%，成为真正意义上的股权集中型企业。

目前，我国国企改革已进入“深水区”，公司治理依然处于社会治理改革的最前沿（李维安，2014）从实证结果来看，在不影响国家战略和社会稳定的前提下，对于垄断性的国有企业应适当降低垄断程度，放宽准入，鼓励其他股东进入企业，辅助经营；对于竞争性的国有企业可以适当的减少国有股的持股比例甚至转换大股东的身份，从而提高企业绩效，推动市场体制的发展与完善。此外，国有企业股权制衡度与企业绩效呈倒U型，也为国有企业股权分散速度和进度、程度提出预警线。需要指出的是，限于篇幅，本文并未讨论国有企业中战略型企业和竞争型企业的股权结构对经营绩效的影响。这是本研究的不足，也是未来研究的方向，即以分类治理的思维，构建企业治理机制，尤其是国有企业。略的企业战略人力资本构型及生成机理研究”（项目编号：71172153）；河北省高等学校科学研究项目（社会科学类青年项目）基金项目“媒体报道对债务融资成本的影响研究——基于信息不对称的视角”（项目编号：SQ161010）的阶段性研究成果。

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（编辑 文 博）