上市公司资本结构影响因素路径分析

钟秋新

【摘要】文章应用路径分析构建上市公司资本结构影响因素模型，并以注册地址为广东省的部分A股上市公司2015年年度报告数据进行实证，分析了各因素之间的影响及对资本结构的影响，为上市公司及非上市公司分析资本结构影响因素提供参考建议。

【关键词】资本结构 影响因素 路径分析

公司的生存发展的资金有不同的融资方式，就有不同的资本结构，伴随着不同的风险和资本成本，也可能影响着公司的价值。分析资本结构的影响因素，是每个公司财务决策者试图解决的重要任务，上市公司资本结构影响因素更具代表性，可以为其他公司筹资提供更合理的参考意义。

一、资本结构理论综述

广义的资本结构是指所有债务与权益的比例；狭义资本结构是指长期债务资本和权益资本两种长期资本的比例。由于短期债务非常不稳定，参考意义较小，对资本结构分析常倾向于狭义的资本结构。

比较有代表性的资本结构理论有MM理论、权衡理论、优序融资理论等。我国对资本结构的研究相对滞后，其中实证研究起到了重要作用，韩传模、孙青霞将我国资本结构的实证研究划分为三个领域：基本理论研究，即借鉴国外资本结构理论，结合我国经济环境进行理论修正；经济效果研究，研究资本结构和企业价值之间关系；影响因素研究，分析影响资本结构选择的具体因素。

很多研究表明，营业收入、成长性、盈利能力、资产规模和结构等因素都对我国公司的资本结构产生影响，但不同研究结果并不一致，甚至存在矛盾情况。目前实证分析主要采用描述统计、因素分析和线性回归。

二、路径分析在资本结构影响因素分析中应用

路径分析其实是结构方程模型的特例，潜在变量只有一个测量变量时，潜在变量间的结构模型其实是路径分析。进行路径分析时，一般要先要有理论或经验支撑，据此构建一个基本模型，再检验模型与现实数据是否相符。

很多研究只能得到影响因素与资本结构之间的相关情况，不能得到因素间相互影响和同时作用情况下对资本结构影响，而路径分析能同时实现两者。利用路径分析能够为财务决策者的决策设想提供验证，并清楚显示因素之间的关系，为财务分析者提供科学全面的参考。

三、资本结构影响因素路径分析模型

（一）资本结构影响因素分析假设

资本结构常用资产负债率、长期资本比率等衡量，这里只对部分内部影响因素分析。假设如下：

1.资产规模、公司成长性、资产流动性（流动比率）、销售净利率、权益净利率会直接影响资产负债率，资产规模也会影响资产流动性。例如，较大的资产规模偿债能力强，债权人显然易倾向于资产规模大的公司提供借贷，且资产负债率就是负债与资产的比率，资产规模显然会对资产负债率产生影响。

2.资产负债率、资产规模、收入规模、流动比率、销售净利率、权益净利率直接对长期资本比率产生影响。以资产负债率对长期资本比率影响为例，由会计等式，两者的计算数据是存在关联的，应当是正相关关系，因此两者有直接影响关系。

3.资产规模、收入规模对独特性和资产净利率有直接影响。独特性为销售费用/营业收入，显然与收入规模有直接关系；资产规模大的，更容易实现规模经济，应该与独特性也是相关的。资产净利率计算方式可看出资产净利率受资产直接影响。

4.销售净利率受资产规模、收入规模、资产净利率直接影响；权益净利率受独特性和资产净利率直接影响。以资产规模、收入规模影响为例，净利是收入的一部分，因此销售净利率受收入影响；同理，资产规模大的，收入規模一般相应较大，而且容易产生规模经济，因此会直接影响销售净利率。

上述相关因素互相之间影响及对资本结构的影响构建的假设模型如图1（假设模型不含图中的具体系数，图中系数为后面广东上市公司数据实证结果）。

上述假设模型中各变量计算公式或说明如表1。

（二）数据来源和样本选取

以注册地址广东省的A股上市公司为例，筛除净利润为负、货币金融或资本市场服务行业等上市公司，选取了（主要为沪深主板）广东地区（含深圳）130家上市公司2015年年度报告的合并报表数据。数据信息来自巨潮资讯网的上市公司年度报告。没有选取母公司年度报表数据而选取合并报表数据主要是考虑母公司对子公司的控制，且有些母公司不直接经营业务，因此合并报表数据更能体现整个公司集团的真实情况。

（三）路径分析模型实证结果

根据前面假设模型和样本数据，运用AMOS计算得到：卡方值=16.690（p=0.730），自由度=21，AGFI=0.933，RMSEA=0.00。整体模型适配度检验，p=0.730>0.05，AGFI=0.933>0.900，RMSEA=0.00<0.050，整体模型适配情形良好，说明假设的模型与实际数据可以适配。含路径系数的完整模型如图1，展示了因素之间及因素对资本结构影响情况及效果。

非标准化路径系数估计值表2和标准化路径系数估计值表3。表2显著性概率p值一列，p值小于0.001，显示“***”，p值大于0.001则直接显示数值。从表2中可以看到，除“成长性”对“资产负债率”的路径系数显著性稍微较差（勉强可接受），其他路径系数的显著性效果良好。

根据标准化路径系数估计值计算的资本结构影响因素总效果值如表4。

表4效果值为因素之间总影响效果及对资本结构的总影响效果。从狭义的资本结构看（即长期资本比率），收入规模、资产净利率、销售净利率与长期资本比率呈负相关关系，成长性、资产规模、独特性、权益净利率、流动比率与长期资本比率呈正相关关系。从标准化总效果值的绝对值看，各影响因素对长期资本比率的影响因素较大的分别是资产规模、收入规模、权益净利率、销售净利率、独特性。

四、结言

（一）公司的规模对长期资本比率影响最大