上市公司关键客户信息自愿性披露的影响因素分析——来自2009-2012年的经验数据

□ 金爱华，于海云

（1.江苏信息学院 商学院，江苏 无锡 214153；2.江南大学商学院，江苏无锡 214122）

上市公司关键客户信息自愿性披露的影响因素分析
——来自2009-2012年的经验数据

□ 金爱华1，于海云2

（1.江苏信息学院 商学院，江苏 无锡 214153；2.江南大学商学院，江苏无锡 214122）

文章以2009-2012年上市公司为样本，研究关键客户信息自愿性披露问题，研究发现：第一大股东持股比例、第2-10大股东股权集中度、上市公司融资需求、上市公司产品竞争地位等显著影响关键客户信息自愿性披露，而上市公司规模大小、盈余业绩对关键客户信息自愿性披露的影响在本文研究中未能得到证实。文章建议通过加强融资管理、改善公司治理结构、促进市场公平竞争等方面推动关键客户信息披露管理工作。

自愿性披露；关键客户；影响因素

上市公司通过招股说明书、上市公告书、财务报告、临时报告等形式披露包括经营情况、分配情况、产业发展、市场环境等信息。信息披露关系到政府监管的落实、投资者利益的保护、资本市场效率的发挥等重大问题。如果法律法规要求必须披露的属于强制性信息披露，否则是自愿性信息披露。

《公司法》《证券法》《会计准则》和相关监管条例是上市公司信息披露的主要依据，基于提升公司形象、改善与相关方的关系、防范潜在官司等目的需要，上市公司可能会自愿额外披露一些信息。就客户信息披露而言，根据2007年的规定①规定来自证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式》（2007年修订）。，公司应当披露主要客户情况，介绍公司前5名客户销售额合计占公司销售总额的比例。2012年、2014年又进一步规定②规定来自证监会发布的 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号-年度报告的内容与格式》（2012年修订、2014年修订）。，鼓励公司分别披露前5名客户名称和销售额。本文关键客户即指前5名客户。

针对关键客户的信息披露，作为信息披露的内容之一，如果不披露或者少披露，意味着投资者从公告中获得的信息少，将会对投资标的（股票、债券等）赋予更高的风险水平，期望更高的投资报酬率（Barry，Brown， 1984；Handa，Linn，1993）［1］［2］；如果披露得多，在互联网+时代，在大数据分析广泛运用的时代，风险是显而易见的，因为披露客户信息就意味着让出了在市场竞争中的主动权（Arya，Mittendorf，2005）［3］。

哪些因素影响上市公司关键客户信息自愿性披露?本文实证研究后发现：第一大股东的持股比例、第2-10大股东股权集中度、上市公司的融资需求、上市公司产品竞争地位等对其有显著影响。通常认为影响信息自愿性披露的公司规模大小及盈余业绩，在本文研究中对关键客户信息自愿性披露影响并不显著。

本文的探索启示我们：通过加强融资管理、改善公司治理结构、促进市场公平竞争有助于关键客户信息披露管理工作，提高上市公司关键客户信息自愿性披露的水平。

1 文献回顾和研究假说

基于有效市场理论（Fama，1970，1991）［4］［5］，国内外学者对信息披露问题的研究主要从委托-代理理论与信号传递理论切入，信息披露的动机、成本识别、质量管理等是主要内容，代表性的观点见表1。

表1：国内外信息披露问题研究的主要观点

但是将关键客户信息自愿性披露问题作为独立的课题进行实证研究的很少。

基于国有企业改制而来的背景以及普遍存在的内部人控制的问题，我国上市公司客观上存在着大股东通过“隧道行为”剥夺广大中小股东利益的行为。第一大股东持股比例越高，对公司的控制就越强，为了能合谋（第一大股东与管理层）进行利益侵占或为了方便进行利益侵占，上市公司通常不愿意额外披露更多的信息。显然，第一大股东可能获得的利益侵占效益通常不会受到关键客户信息的披露或者不披露的影响，上市公司就倾向于主动披露关键客户信息而减少其他信息的披露。基于此，本文提出假设1。

假设1：第一大股东的持股比例越高，上市公司越愿意披露关键客户信息。

第2-10股东手中的股权越集中，就越可能争取对公司的控制权或协助外来者争夺公司的控制权，是第一大股东实施 “隧道行为”的主要障碍 （白重恩等，2005）［18］。因此，如果第2-10大股东股权集中度高，将形成制衡效应，阻碍大股东减少信息披露和利用不公开信息谋取私利。如果自愿性信息披露的总量是一定的，如前述，第一大股东愿意披露关键客户信息而隐瞒其他信息。相应的，作为制衡的结果，第2-10大股东则宁愿公司减少披露关键客户的信息，而要求披露更多其他信息。基于此，本文提出假设2。

假设2：第2-10大股东股权集中度越高，上市公司越不愿意披露关键客户信息。

将客户信息披露放在全部信息披露的框架内观察，规模大的公司由于信息不对称程度更高，面临的诉讼风险更大，上市公司更有动机向投资者等利益相关方披露信息。盈余业绩好的上市公司，一方面通过主动披露向股东传递受托责任履行良好的信号，另一方面又害怕失去客户而不愿主动披露规定以外的客户信息。考虑到关键客户信息对上市公司的意义及我国现阶段的市场特征，本文提出假设3和假设4。

假设3：上市公司规模越大，越愿意披露关键客户信息。

假设4：上市公司盈余业绩越好，越不愿意披露关键客户信息。

获取资本市场收益是上市公司永恒的追求，也是其信息披露的指挥棒。上市公司如果有再融资需求，主动披露客户信息，特别是披露在行业有影响力、标杆性的客户信息将有助于实现再融资目标。基于此，本文提出假设5。

假设5：上市公司存在融资需求时，更愿意披露关键客户信息。

经过激烈的市场竞争可以显示产品的比较优势，确定公司的市场地位。通常，在竞争中获得优势的公司愿意披露更多的信息以向市场传递经营良好的信号。基于此，本文提出假设6。

假设6：产品在竞争中具有优势地位的上市公司更愿意披露关键客户的信息。

2 研究设计和样本

本文手工收集了2009-2012年间制造业、信息技术类1 678家上市公司年报告中前5名客户信息披露情况的资料①此处制造类、信息技术类是指2001年中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》进行分类中的C、G类。。1 678家上市公司4年合计6 712份年报，剔除（1）个别年份上市公司年报无法查询，无法获得关键客户信息的情况；（2）所依赖数据库资料缺失及异常而导致当年年报无法计入观察样本，最终确定的样本数为4 092。选择制造业、信息类上市公作为研究对象，主要是因为其客户一般为企业客户而非个人消费者，前5名客户比较集中并具有经济意义；而金融保险类、批发零售类上市公司客户比较分散，该类上市公司通常不披露前5名客户信息，即便披露前5名客户信息，对利益相关者的意义也很微小。

从收集的资料看，上市公司关键客户信息披露的类别主要有五类：（1）没有以汇总的方式披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额的比例；（2）仅仅以汇总方式披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额的比例；（3）不仅以汇总方式披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额的比例，同时披露每一个客户销售额及占年度销售总额的比例，但是不披露具体客户的名称；（4）不仅以汇总方式披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额的比例，同时披露每一个客户销售额及占年度销售总额的比例，但是只披露部分具体客户的名称；（5）不仅以汇总方式披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额的比例，同时披露每一个客户销售额及占年度销售总额的比例，并且披露每一个具体客户的名称。其中第（1）（2）类有1 008份样本，反映上市公司没有自愿披露关键客户的任何信息（甚至没有按照监管部门的要求披露公司向前5名客户销售额占年度销售总额比例的信息）；第（3）（4）（5）类有3 084份样本，反映上市公司除了按照规定披露前5客户销售额占年度销售额的比例外，还自愿披露部分或全部关键客户的详细信息。本文将前两类客户信息自愿性披露的情况，取值为“0”；将后三类客户信息自愿性披露的情况，取值为“1”，以示区分。因此，上市公司关键客户信息自愿性披露情况转变成一个二分类因变量。

根据上述分析及研究假设，本文构建如下上市公司关键客户信息自愿性披露的影响因素Logistic回归分析模型：

其中α为常数项，ε为随机误差项。

表2：变量定义

其中：公司规模衡量指标较多，如：资产总额、职工人数、利润总额等，本文选用总资产来衡量，并在分析时对其作自然对数处理。公司盈余业绩指标很多，如：净资产收益率、销售利润率、总资产报酬率等，本文选用衡量公司盈余业绩水平的核心指标净资产收益率，具有代表性与典型意义。

衡量公司产品竞争地位的指标一般用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI），但是由于众多的非上市公司的数据不可得，无法准确计算该指标。本文借鉴Nickel等研究成果②Nickel等（1997）认为：企业的营业利润率可以作为企业的垄断租金的一种表现形式，垄断租金越高，则其他企业进入的成本越高，反映产品市场竞争力越强。，采用营业利润率衡量上市公司产品竞争地位，指标值大，说明上市公司在产品竞争中占据优势地位［19］。

内生性问题是实证检验自愿性信息披露与融资需求关系中常见也是较难以解决的问题。为了减少对回归模型造成的影响，本文融资需求（Finance）虚拟变量来自证监会批准上市公司增发（公开增发、定向增发）、配股、权证、债券等方式融资的公告信息，如果当年有批准公告融资的信息取值为“1”，否则取值为“0”。

所需CR1、CR2-10、Size、Roe、Op-ratio等数据取自国泰君安数据库（CSMAR）和色诺芬经济金融数据库（CCER）。本文数据处理使用Eviews7.0软件。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

表3：被解释变量、解释变量的描述性统计

表3显示：被解释变量关键客户信息自愿性披露程度（V-Disclosure）的均值为0.756 0，在4 092个样本中，75.60%的样本公司自愿披露关键客户的信息，占多数比例。解释变量中第一大股东持股比例（CR1）的均值为34.46%，最大、最小持股比例分别为85.23%、3.62%；融资需求（Finance）的均值为0.047 4，在全部样本中，4.74%的样本公司存在经证监会批复允许实施融资计划的情况。样本公司的第2-10大股东股权集中度指标（CR2-10）的均值为20.27%，反映离散程度的标准差（Std.Dev.）为13.38%，最大值98.61%，最小值0.85%。反映上市公司盈余业绩的指标（Roe）、上市公司产品竞争地位的指标 （Op-ratio）均值分别是8.02%、0.07%。反映离散程度的标准差 （Std.Dev.）分别为139.18%、2.76%，说明去除极端值后的样本指标差异性较大。

3.2 相关性分析

本文引入Pearson相关系数以检验分析变量之间的相关性，结果如表4所示。其中第一大股东持股比例（CR1）、融资需求（Finance）、上市公司产品竞争地位（Op-ratio）、上市公司规模水平（Size）与关键客户信息自愿性披露程度（V-Disclosure）正相关，而第2-10大股东股权集中度指标（CR2-10）、上市公司盈余业绩指标 （Roe）则与关键客户信息自愿性披露程度 （VDisclosure）负相关，与前述假设一致。Hossain等（1995）在研究解释变量之间的相关性对回归分析的影响问题时认为，解释变量之间的相关系数不超过0.8或0.9，就不会对回归分析产生影响。表4中最大的相关系数为0.269 99（CR1和Size之间），可以进行回归分析。

表4：变量间的Pearson相关系数分析表

3.3 Logit回归分析

运用多元Logit回归的方法检验研究假说，结果见表5。表5显示：融资需求、第一大股东的持股比例、第2-10大股东股权集中度、上市公司产品竞争地位的P值都小于10%（依次为0.012 3、0.052 7、0.077 8、0.048 2），分别在5%、10%、10%、5%以下水平上显著，相应的系数符号分别是正、正、负、正，与前文假设4、假设1、假设2和假设6方向一致。回归系数分别为0.506 6、0.006 3、-0.503 4、0.041 8，说明关键客户信息自愿性披露程度受到解释变量影响从大到小的排序为：融资需求、第2-10大股东股权集中度、产品市场竞争地位、第一大股东持股比例。

而上市公司规模水平（Size）、上市公司盈余业绩（Roe）的系数符号分别是正、负，与前文假设3、假设4方向一致。但是其P值分别为28.33%和76.01%，均不显著，说明关键客户信息自愿性披露并不受资产规模、盈余业绩水平的影响。究其可能的原因有：（1）之前国内外学者研究资产规模、盈余业绩水平对信息自愿性披露影响的样本与本文的样本，在时间、空间上截然不同，意味着上市公司面向的经济的、文化的、法律的环境差异客观存在。本文的数据来源于2009-2012年上市公司，这一阶段正是我国资本市场完成诸如股权分置改革等一系列重大制度变革后，市场环境重塑的时期；（2）资产规模、盈余业绩影响信息披露是对信息披露的整体而言。关键客户信息是全部信息披露的一部分，在以往的研究中只是作为其中很小的一个组成部分而出现；（3）不同上市公司的资产规模、盈余业绩水平差异的形成因素很多，因而无法显著影响、直接作用于关键客户信息的自愿性披露。

表5：关键客户信息披露影响因素Logistic回归结果

3.4 稳健性检验

为了考察本文结果的可靠性，笔者分别用Z指数（第一大股东与第二大股东持股比例的比值）、CR10（前10大股东合计持股比例）、GPM （销售毛利率）替换CR1、CR2-10、Op-ratio进行了稳健性检验，可以发现在替换相关变量后，回归分析的结果与前述一致。表6为用销售毛利率指标替代营业利润率进行回归分析稳健性检验的结果。

4 结论和政策意义

通过研究关键客户信息自愿性披露影响因素，本文发现：（1）当上市公司有融资需求并经过批准正在实施相关方案时，其会主动披露关键客户的信息。可能的原因是，通过主动披露关键客户信息，增加信息的透明度，上市公司可以向市场展示其良好的经营状况，特别是存在一些市场声誉好、地位高的优质客户，通过披露显示与合作伙伴的良好关系来促进融资的顺利进展。（2）公司治理情况影响客户信息披露，第2-10大股东股权集中度比第一大股东持股比例有更大的影响。可能说明存在大股东“隧道行为”剥夺中小股东利益的过程中，制衡力量在发挥更大的作用；另一种可能是，关键客户的信息披露对第一大股东的意义较小，披露不披露影响不大，而其他股东则希望通过披露获得更多的决策信息。（3）产品市场竞争地位影响上市公司关键客户信息的自愿性披露，营业利润率、销售毛利率指标越高，越愿意披露关键客户的信息。一方面通过披露可以展示公司的行业领先者的地位，另一方面也可以通过披露，吸引其他潜在的公司产品（劳务）的购买者，拓展客户群体，提高市场占有率。（4）各因素影响按照融资需求（第1-10大股东股权集中度），产品竞争地位从大到小依次排列，而公司规模大小、盈余业绩不会影响关键客户信息的自愿性披露。

表6：稳健性检验分析

政策意义在于：首先，从宏观层面来说，为了促进关键客户信息披露水平的提高，监管部门应该继续努力推动上市公司治理水平的改善，进一步改变“一股独大”的情况，推进混合股份制改革，实现股权结构多元化，实现上市公司的科学管理；改革融资审批制度，推动多层次资本市场建设，建立上市公司融资的市场约束机制；其次，就微观执行层面而言，监管部门对不同的上市公司关键客户信息的披露可以制定不同的要求和标准，改变原先按照规模、盈余业绩等指标进行分类的做法，考虑按照股权结构、融资需求、行业特性等分类、分层披露指导，提高信息披露工作管理的针对性；最后，对于上市公司而言，在确立公司发展战略的同时应该做好自愿性信息披露的规划，通过包括关键客户在内的信息有效披露，助力公司各项目标的实现。

对于关键客户信息自愿性披露问题，后续进一步研究包括：（1）考虑更广泛的影响因素和更大覆盖面的样本；（2）在进一步细分关键客户信息自愿性披露程度的基础上探讨各种因素的影响。

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责任编辑 许 巍

10.14180/j.cnki.1004-0544.2017.04.020

F271.5

A

1004-0544（2017）04-0126-06

金爱华（1973—），男，江苏无锡人，江苏信息学院商学院副教授；于海云（1976-），女，江苏盐城人，管理学博士，江南大学商学院副教授。