证券市场监管研究评述与展望

茹华杰，吴承尧

（1.南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093；2.南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095）

证券市场监管研究评述与展望

茹华杰1，吴承尧2

（1.南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093；2.南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095）

文章从证券市场监管的体制和制度、调控手段和监管有效性以及多主体博弈下市场监管三个方面来进行综述，总结目前的研究现状，并提出未来可能的研究方向和前沿问题，以便为今后我国证券市场监管的研究提供参考，也为完善我国证券市场监管制度、制定监管政策提供理论依据。

证券市场监管；监管制度；监管有效性；博弈视角

证券市场是否需要监管，这是有效市场假说（EMH）和行为金融学派长期争论的关键问题。有效市场假说认为股票市场是有效的，股票价格能够反应市场中的全部信息，因此定价是合理的，不需要调控。然而，越来越多的实证研究否定了有效市场假说[1-4]，提出市场并非有效，投资者也并非理性，而且存在市场失灵的情况，因此有必要对市场予以调控[5]。

自1990年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，我国证券市场从无到有、从小到大，一直得到学术界、实务界以及政府部门的大量关注，出台了政策、法律、经济杠杆、金融杠杆、制度创新、税收等多样化的管理调控手段：1992年国务院下发了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，以治理证券市场成立之初的混乱现象，规范完善我国证券市场管理体制；2005年中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》拉开了股权分置改革的序幕，开始进一步完善上市公司的治理结构和股权的流动性；新股发行经历了从审批到审核，再到核准的过渡，通过增发扩容调控市场波动性；中央人民银行数十次调整存贷款基准利率、存款准备金利率以调控市场的流动性，印花税也经历了近十次的调整，以控制交易成本来调控市场的交易量和交易频率，上海证券交易所和深圳证券交易所都设置投资者教育专栏或网站，上市公司也广泛开展投资者关系管理，以提高投资者的理性程度。与此同时，公共利益论、俘虏论、监管经济学和法律的不完备性理论等经济监管理论的成熟和发展也为证券市场的监管提供了必要的理论基础[6]，于是在证券市场监管方面涌现出了大量的研究成果。

一、监管体制和监管制度方面的研究

Levine and Zervos（1998）[7]研究了国际资本监管自由化制度变革对16个新兴市场经济体的影响，发现这种制度变革有利于市场规模扩大、流动性增强、一体化程度增强，但是市场的波动也随之增强。陈婷婷（2012）[8]通过与英美德的监管进行对比，分析我国证券市场监管体制中各个监管机构的法律性质、监管权力分配、监管权力约束等方面不足。胡滨（2002）[9]在借鉴海外创新证券市场研究的基础上，结合我国证券市场的特点，对创新证券市场包括信息披露制度在内的监管问题进行分析，提出促进证券市场健康发展的政策建议。魏益华（2009）[10]从政府监管职能错位、监管的法律制度不完善、自律监管的作用有限、信息披露制度不规范、新股发行制度缺陷、惩罚制度不健全，经济违法成本低六个角度讨论监管制度方面的缺陷，提出提高我国监管质量的建议和措施。

二、调控手段和监管有效性方面的研究

张磊（2008）[11]研究了货币供给量和利率调控两类货币政策调控手段对我国股市的调控效果，发现这种调控作用是显著的，但存在明显的时滞效应。Bernanke and Kuttner（2005）[12]研究了货币政策的变化对证券市场指数的影响。Bjørnland and Leitemo（2009）[13]使用VAR方法研究了美国的货币政策与S&P500之间的关系，发现利率的设定对股票价格有显著的影响。顾霞（2010）[14]提出证券市场监管的三大法宝，通过控制证券发行节奏调控市场的价格波动，以T期制度调控市场的活跃程度，以印花税调控市场的交易成本。郁阳秋（2008）[15]研究了印花税对证券市场绩效的影响。郭彦峰（2012）[16]在控制交易量和价格水平等内生性变量的前提下，使用对比分析和回归分析证实印花税下调整体改善了市场质量，还发现税率上调的影响大于税率下调的影响。郝旭光（2011）[17]从监管者角度出发，提炼了判断监管有效性的六个指标：综合性、针对性、严密性、前瞻性、权威性、及时性，运用层次分析法，建立了监管有效性模型，以评判我国证券市场监管的效果。张育军（2003）[18]论述了我国证券市场监管的现状，并在此基础上提出监管能力和效率不仅取决于市场制度建设和监管架构的设计，也取决于社会环境、文化传统、安全结构、政策目标、监管体制和监管手段等多方面的影响和制约。Cumming，Johana and Lia（2011）[19]在研究了全世界42个证券交易所针对市场操纵、内幕交易和经济上代办冲突的交易规则后，提出显示市场操纵、内幕交易和经济上代办冲突的指标，从而为监管层提供建议。高建宁和王冀宁（2004）[20]利用某证券营业部7 894个个体投资者的交易数据，采用事件分析法研究了政策与投资者交易行为之间的作用关系，发现政策显著影响投资者交易频率，同时投资者普遍存在对政策的依赖偏差。Kurov（2010）[21]研究了货币政策对牛市和熊市的不对称影响，发现牛市和熊市投资者对货币政策的敏感性有所不同，在熊市投资者对货币政策做出的反应会对证券市场产生更大的影响。Albuquerque and Vega（2009）[22]研究了国内外宏观经济情况对具有开放经济的小国和大国的证券市场之间的联动影响，发现大国的宏观经济对于市场间的联动没有影响，但是小国的宏观经济则会降低市场之间的联动。

三、多主体博弈下市场监管方面的研究

王家辉（2006）[23]研究了监管者和被监管者之间的博弈行为以及寻租合谋问题，并通过真人受控实验，发现了寻租合谋行为在长期重复博弈过程中会建立相互信任和互惠互利的利益团体。李冰（2009）[24]运用金融监管腐败模型来分析一级市场上市公司与监管部门的寻租博弈，提出监管存在失灵，监管者也需要被监管。李一智和邹平（2002）[25]分别研究了证券市场发展初期、制度制定过程中的违规严惩过渡时期和《证券法》规范下的证券公司博弈行为，得到我国证券市场发展过程中证券公司参与主体博弈的约束区域及证券公司发展制度安排方向和发展轨迹。黄建中（2009）[26]针对证券市场普遍存在的“变节不忠”的现象，结合我国国情，提议组建中国投资者协会，由该协会负责中介机构选聘，以完善上市公司治理，改进股市博弈机制。Oxley，Sampson and Silveman（2009）[27]研究了某个联盟的公告对竞争对手市场估值的影响，发现如果这一联盟具有较强的竞争性，则会对竞争者的异常收益率产生负面影响，反之，则会对竞争者产生正面影响。龚伟（2012）[28]研究了上市公司与债权人破产重整选择博弈，并提出在破产重整法律设计时必须强化公司义务，增加信息透明度并寻求专业机构对破产财产、重整与其收益进行评估，不宜允许法院在强制批准时修改重整计划等结论。

四、简评与展望

纵观证券市场监管的研究成果，可谓硕果累累。从研究内容而言，既有宏观层面的监管体制、政策的研究，也有中观层面的调控手段和监管有效性的研究，还有微观层面的证券市场参与主体及其博弈关系的研究。但是，这些研究往往都在以国际比较或者经验总结、甚至是环境假设的方式论证某项政策或者监管手段对市场的影响。监管层希望通过制度或者某种信号来引导证券市场健康发展，往往忽视了制度受体——市场参与者的认知，制度要为受体所普遍认同和接受，必须建立在微观参与者在特定制度环境下的认知和行为的内生基础上[29-31]。然而，针对制度受体——投资者的认知与行为的微观层面的研究较少。形成这种研究现状主要有两个方面的原因：一是，我国证券市场作为一个新兴的市场，用了二十多年时间走完发达国家百年的历程，这离不开政府职能所发挥的作用，监管以政府为导向，因此研究也多集中在外生性制度层面，监管对象投资者被长期忽视。二是，对证券市场监管的理论基础长期建立在西方宏观经济金融的理论体系之上，而切实从投资者行为的微观角度考虑调控有效性的研究较少。投资者是市场的主体，是调控信号的接受者，以往调控手段失灵的关键一点就在于撇开了投资者，局限于利用建立在宏观经济理论之上的经济金融杠杆的传导机制治理市场失灵和市场缺陷。因此，证券市场监管市场化、有效化的关键必须从其微观基础——投资者认知和行为出发，这也将是未来一个重要的研究方向。

从研究方法上看，当前绝大多数文献仍然以实证研究为主。在采用实证分析方法的研究中，研究的数据来源主要是调控信号和信号释放后某段时间内的股价、成交量等数据，缺少对数据进行逻辑上的严密过滤。事实上，单从现实数据中提取特定调控信号的调控效果，难度非常大，这受到市场异质参与主体所导致的市场复杂性的限制[32-37]。鉴于此，可以在复杂系统理论的指导下，使用计算实验的方法，构建包含上市公司、交易所、投资者和监管者在内的多主体计算实验平台，设定特定的市场投资环境，研究调控信号在其中所实现的调控效果，这也将是今后可行的研究方向。

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（责任编辑：C 校对：L）

F832.51

A

1004-2768（2017）04-0151-03

2017-02-09

国家自然科学基金项目（71503130，71171109，71271103）；中央高校基本科研业务费-南京农业大学人文社会科学研究基金资助（SK2013001）；中央高校基本科研业务费专项资金资助（KJQN201627）

茹华杰（1974-），男，湖南人，南京大学工程管理学院博士研究生，研究方向：行为金融、资本市场；吴承尧（1982-），女，河北人，南京农业大学金融学院讲师，研究方向：行为金融、资本市场。