我国IPO从核准制到注册制完善的法律探究

◇付子豪

我国IPO从核准制到注册制完善的法律探究

◇付子豪

本文以《证券法》修订草案二审为背景，通过对股票发行制度类型化及我国股票发行体系历史沿革的梳理，并以英美两国相关制度为借鉴蓝本，可以从信息公开披露监管、完善《证券法》关于发行的程序及标准、明晰股票发行服务机构法律责任和保荐制度构建等几个方面推进注册制，为证券市场股票发行制度进一步改革注入活力。

证券法；核准制；注册制；股票发行；信息披露

十二届全国人大常委会第二十七次会议对《证券法》修订草案二次审议稿进行了分组审议，这是我国时隔十多年之后，对影响我国资本市场重要的法规进行深度审议并拟修改完善的重大事件。同时，按照十八届三中全会相关决议，我国首次发行股票的审核制将被注册制取代，以促进我国市场经济走向正常、稳定的方向。本文拟从股票发行三种制度的分析入手，通过发掘我国现阶段股票发行审核制出现的问题，并以《证券法》修订作为大背景，提出建立起以信息披露为核心的注册制度，以期推进注册制生根落地。

一、证券市场股票发行制度的分析

证券市场是一国资本市场最为活跃的地方，而股票发行、债券发行等筹资行为不仅是盘活一国企业活力的有力措施，也是投资者企图从股票买卖、债券持有及出售中获取回报的重要工具。正因为发行股票或者债券的一方具有强大的经济和资金实力，而投资者不仅分散，而且对信息的掌控和获取都存在一定困难，国家为了使资本市场有序、公平、健康的发展，通过出台相应的法律（如《证券法》）、相关的规章（如《首次公开发行股票并上市管理办法》）对股票发行进行规制。

在股票发行的制度中，世界各国主要存在以下分类：

第一，按照立法理念不同，将发行制度分为公开主义和准则主义。公开主义（Disclosure Philosophy）是指相关证券监管机构仅仅就发行所需的公开信息的真实性进行审核，又称为形式审查，并不对其实质性内容进行审查，以美国、日本为代表的公开主义是现代各国所效仿的方式；而准则主义又称为实质主义（Substance Philosophy），是指监管机构须对证券发行做实质性审核，从一个侧面讲就是监管机构对市场直接进行干预和调控。

第二，按照法系划分，可以分为大陆法系、英美法系。这种分类通过地区划分，割裂了资本市场本质的特征，并不为现代学界认可，尤其是像英国与美国，同属一个法系，但两者发行制度相去甚远。

第三，依据行政干预程度的不同，可以分为审批制、核准制、注册制。在学界，部分学者反对将三种制度并列，其主张二分法，即仅有注册制与核准制。而基于我国股票发行的历史和实践，本文采用三分法，根据政府力量的大小与对市场控制力度的强弱，三分法更符合中国实际情况。审批制，是通过监管部门的审批才能够发行股票，这一制度行政干预最高，对信息披露的要求也相对较高，对于企业来讲发行难度也最大，因为发行股票不是由市场主导，而是由行政权力左右；在核准制下，行政干预程度次于前者，发行的难度也次于前者，在此制度下，行政监管机关仍然扮演了不可或缺的重要角色，依然能够左右公司股票的发行；注册制，发行难度最低，但其信息披露程度最高，因为一切由市场判断，为了防止信息不对称、不均衡，企业负有强制披露义务，其行政干预度为最低。

二、我国股票发行制度的反思

（一）第一阶段：1990～1999 年

自改革开放序幕拉开、上海证券交易所、深圳证券交易所的相继成立，全国人大会1993年审议通过了《中华人民共和国公司法》，我国证券市场在此时实行严格的审批制，因为缺乏相应的经验和《证券法》的规制，我国的证券市场走入冷却期。证监会协同有关部门进行了多次会议和协商，决定实行规模控制和额度管理制度，即在总量、数额上实现国家把控审核制。八届全国人大会议中也提出了对发行总量实行控制，并且限制报送数量等强化措施。正因管控力度强、报批数量少等一系列限制，导致我国股票市场始终无法发展壮大，市场一度陷入萎靡。1999年，作用于市场经济的《证券法》正式出台，其规定了我国正式取消审批制，转而实行核准制度。这一改革对我国市场经济发展注入了“强心剂”，也使得股票市场重现活力。

（二）第二阶段：1999～2013 年

《证券法》颁布之后，国务院相关机构又接连出台了配套核准制的相关规定，为核准制发展铺平道路。核准制度正式取代行政审批制度，这不仅是我国市场经济发展的里程碑，也是法制化进程的重要标志。虽然核准制只是作为过渡阶段的手段，但是其表明我国证券发行向自由、公平、竞争阶段发展。2003年，《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式出台，保荐机构（多为证券公司）与保荐代表人共同签字为股票发行承担保荐责任。从而将证券发行的权力部分分化给市场，给予证券公司相互竞争的市场环境，同时也赋予保荐人对该证券发行承担无过错的连带责任。强化了市场作用和推荐效应，使得我国股票发行从“审批同意”到“核查准许”，进入相对自由阶段。

（三）2014 年至今

2013年，党中央正式明确进行深化市场体制改革和经济体制改革，其中“注册制”为我国《证券法》修订、市场经济发展和资源配置指明了方向。审批制向注册制的变革，被认为是我国证券市场最为重要的改革。虽然多年来审批制实现了对上市公司的治理和约束，但是通过“保荐-发审委审核-过会-证监会审核通过-上市”这一流程，行政力量仍然占据主导，这不仅是对市场的扭曲，也是权力寻租的体现。例如，发审委制度的存续，使得我国股票发行对公众来讲似乎处于神秘阶段，到底哪些人构成发审委、如何选任等都存在不透明的地方，作为手持上市公司生杀大权的委员，近日冯小树的落马又一次引起民众对该机构的关注。这是发审委制度创设以来第四位落马的委员，其违法所得2.48亿元人民币创资本市场之最。（统计数据显示，2005年3月至2007年4月间，冯小树共计参与了43个项目的审核，包括34个IPO（首次公开发行）项目、3个增发项目、5个可转债项目、1个可分离债项目。其中，34个IPO项目中，通过的27家、否决的6家、取消审核的1家。）

通过上述分析，我国股票发行注册制的实施迫在眉睫，核准制的缺陷已经暴露，必须将经济归还给市场，给予股票发行更多的自主权，通过市场判断好坏。这并不意味着监管层如证监将会从中退出，而是真正使其发挥“监督、公平、维护中小投资者利益”的宗旨，通过注册制的信息披露，由市场、股民选择公司，而非政府行政力量主导股票发行，证监会等监管机构只需要做好形式审核工作，发挥好资本市场的作用，健全市场经济自身的机制。

三、美英股票发行制度选择背后的法理依据及借鉴

（一）美国的发行体制

美国股票发行属于注册制，美国证监会对发行证券做形式审查。审查过程中有会计师、经济师、分析师、律师等专家参与，对公司提交信息进行规范审查，并为投资者提供相应注意条件。“完全信息披露”是其主要原则，证监会对公司质量不做判断，交由投资者进行决策。《证券法》、《萨班斯法案》以及《创业企业融资法》都对证券市场形成了强有力的保护。在法律责任上，其刑事责任的落实是强有力的，同时集团诉讼也赋予了散户投资者法律救济途径。

美国注册制一直是各国效仿的对象，虽然其审核周期短，但是却使得市场充满活力。美国依据自由主义与政府职能划分作为法理依据，为股票发行提供了强有力的活力，虽然这个过程历经多方势力的博弈，但最终美国注册制的落地与成熟发展，为其市场与政府两只手的操作划清了界限、明确了分工，致使美国金融业繁荣至今。

（二）英国的发行体制

英国股票发行的体制属于“准核准制”，我国两大交易所对其认定也存在分歧。虽然英国证券发行的权利来源于交易所的审核与批准，但是基于其不存在场外市场（OTC），所以发行等于上市。在披露符合法律规定的相关信息后，才能获得批准，这一批准带有“行政色彩”，但是政府几乎不干预自律组织的审核过程，这被认为是核准制与注册制相结合的制度。与我国不同，我国证监会属于国家机关，从改革开放开始就一直通过监管行为主导市场发展方向，故与英国的发行体制存在本质上的差异。

我们可以借鉴美国、英国两大经济实体的发行制度，按照美国注册制度方向发展，加强信息的披露，完善相关机构的责任，保障市场经济的自由发展。同时可以借鉴英国的自律监管模式，使我国一行三会发挥监管作用，强调自律属性。在我国现阶段经济发展基本条件下，实现向注册制过渡的过程。

四、基于《证券法》修订，注册制实施的必要性

核准制所耗费时间较长，从申请到过会再到上市，历经多个阶段，导致效率低下，挫伤公司的积极性，也导致相关机构存在权力寻租的可能。而且，由政府核准通过，使得股民对资本市场产生一种定位：依靠强有力的国家背景，不可能存在风险。这就使市场经济的发展依靠政府信用进行主导，对投资者产生不利影响。核准制的过度包装，导致公司资产估值偏高，使得“上市”成为判断一家公司规模大小、盈利或亏损、前途好坏的资格标准，也不利于公平交易。同时，根据证监会审核权的行使，部分年份IPO暂停，部分年份重启，导致行政手段参与明显，忽略市场发展和经济发展的实际状况，对我国现阶段经济体制改革产生消极影响。

基于此，在《证券法》即将颁布之际，虽然二审稿（《证券法》（二审稿）第二章“证券发行”的规定，暂不作修改，待实施注册制改革授权决定的有关措施出台后，根据实施情况，在下次审议时再对相关内容作统筹考虑。同时，为了做好修订草案与注册制改革授权决定的衔接，体现改革方向和要求，修订草案二审稿增加规定，国务院应当按照全国人大常委会相关授权逐步推进股票发行制度改革。）中并没有对股票发行制度做出修改，但是在三审稿及颁布正式法律之际，都是有可能对注册制进行全面落实的。我们可以通过建立以下制度，完善注册制的相关规定：

（一）侧重信息公开披露监管

注册制因采取形式审查而非实质性审查，故应采取措施对拟上市公司信息披露进行规制。可以利用全国企业公示系统信息和发行股份系统进行公示，这个过程不仅要能够促进公司乐于披露、降低其披露信息的成本，也要使得市场、公众能够易于获取信息。在《证券法》二审稿中，专门增加一章——信息披露章，可以看出从法律层面对信息披露的重视。通过扩大披露义务人的范围，提升披露的程度，明确公司管理层的责任，强调真实、完整、及时性，都对注册制推行起到了铺垫作用。

（二）完善《证券法》关于发行的程序及标准

发行制度的改革，不仅通过法律表述，还要依赖中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所等有关机构，真正实现股票发行形式审查的公开与透明。其审核的过程应该是明确的、客观的、可查阅的。将其审阅的标准公布于众，不仅能够使得公司在准备上市过程中完善自身标准，缩减上市的时间，降低上市成本，而且也能减轻相关机构的工作压力，使其标准使用顺畅，也为后续标准的修改提供一个监督、提供建议的平台，真正做到注册制的市场化、阳光化、透明化。

（三）完善各机构法律责任和保荐制度

将股票发行交由市场，就必须进一步明确证券公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、银行等相关服务机构的责任，防止部分机构通过材料造假、虚假描述、虚假尽职调查等工作形式化而出现不合规的情况。强化签字人的责任，通过民事赔偿、刑事责任、行政处罚等措施对违规人员进行处罚，确保股票发行、公司上市的合规性。近期，监管层对某律师事务所进行处罚，其在进行尽职调查过程中不仅没有尽到相应责任，而且根本没有去该公司进行实地调查了解就出具了合规的意见书，这是对资本市场信息不对称的利用，必须给予其禁止代理等相关处罚。

同时，保荐制度在我国仍具有相当重要的价值。虽然当下保荐代表人数量呈上升趋势，但是相对于证券市场规模仍然存在缺口。可以通过制度规范，完善保荐代表制度。建立公开、透明的考试机制，不仅从考试层面进行选拔，也要加入实践经验的考察；注册的保荐代表人实行一年一培训、新规掌握程度的持续考试机制；建立相应的惩戒机制，出台持续督导责任，使其成为注册制的切实的守护者。

五、结语

市场化不足的问题一直是我国经济发展的重大缺陷，只有通过证券市场股票发行制度的改革，推进注册制，通过《证券法》修订对相关制度进行完善，才能够回归市场本质。在保荐制度、法律合规、信息披露、责任划分、标准公示等方面做好制度设计和前瞻性规划，划清监管与市场的权力边界，使投资者利益得到切实保护，才是我国经济体制改革的核心目标。

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（作者单位：山东大学法学院）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.07.010