系统性风险对保险资金投资的影响浅析

赵 强 北京保险研究院

系统性风险对保险资金投资的影响浅析

赵 强 北京保险研究院

2008年发生的全球金融危机，保险业在其中扮演了推波助澜的角色，让金融业和实体经济遭受重创。这引发了人们对保险业系统性风险的关注。危机后二十国集团（G20）领导人在多次会议中提及对全球系统重要性金融机构的评估及监管，并指定金融稳定理事会（Financial Stability Board,FSB）负责对全球系统重要性金融机构的评估工作。国际保险监督官协会(International Association of Insurance Supervision,IAIS)受金融稳定理事会的委托，对全球系统重要性保险机构（G-SII）进行评估和管理。同时监管机构制定了一系列措施以减轻全球系统重要性保险机构所带来的负面影响。在国际保险监督官协会的支持下，金融稳定理事会连续三年发布了全球系统重要性保险机构名单。这反映了在特定情况下，保险机构也可能是系统性风险的根源，并对金融系统和实体经济产生影响。

近期的文献研究表明，全球系统重要性保险机构只是聚焦于单个保险机构的风险。应把保险业作为一个整体来研究，羊群效应等一致性投资行为是否会加剧金融市场的波动，并在极端情况下影响金融稳定和经济增长，是具有现实意义的问题。

一、概述

保险公司通过投资行为中的一致行动，是否会影响金融工具的价格，从而使大规模的资产再分配产生系统性风险？2009年首次有人提出这样的问题，为回应全球金融危机中资本市场的剧烈震动，时任欧洲央行行长认为大规模的资产组合出售会导致剧烈的资产价格变动，从而影响金融稳定。

欧洲央行行长的论断引发人们这样的关注，即保险业资金的一致行动，是否会引起市场的曲解。五年后，英格兰银行顺周期工作小组对于保险和养老资金的顺周期行为在一篇讨论稿中给出了全面的回答。该工作小组对于该投资行为的羊群效应或顺周期行为的定义为：短期内恶化市场波动，导致资产价格波动，从而形成恶性循环。

通过对美国及部分欧洲国家保险业1998年至2015年数据分析，可以看出，保险业在危机前后的资产配置并无明显波动，相对于银行、共同基金和养老基金而言，寿险业资产配置的季度标准差变动较小。通过分析可以看出，保险人的投资行为和其他大型机构投资者的投资行为弱相关。

全球系统重要性保险机构（G-SII）的认定是通过对单个保险机构的评估，从而确定其系统重要性的一种行为。本文则着重从保险业的一致投资行为对金融市场的影响方面评价保险投资组合相对其他机构的波动情况。为此，将保险业作为一个整体，就2008年金融危机前后的投资组合变化情况，和其他金融子行业进行对比。

保险业可能会显现顺周期性投资行为。毕竟保险业是金融体系的一部分，且不会偏离普遍的市场趋势。和其他市场参与者一样，它会对金融体系和监管机构的刺激产生反应。然而，研究结论发现，无论在交易数量还是交易价格上，保险行业投资行为的影响都非常小，不足以产生系统性风险。

二、研究目标

本文研究目标有两个：首先，通过调查保险公司投资组合的波动性相对于其他大型金融服务机构（银行）和大型机构投资者（共同基金和养老基金）的波动性，将保险行业作为一个整体，检查其与其他金融行业在2008年金融危机以来的投资行为。鉴于保险公司的商业模式与银行及共同基金差异很大，研究假设保险公司投资的历史波动将低于银行和共同基金的波动性。

但过去的业绩表现并不能预测未来，因此进一步通过设计样本资产在不同场景下的受冲击情况，来判断保险公司的投资行为是否会潜在地产生市场扭曲。

因此，基于过去和未来两种情景的研究可以为监管机构和决策者提供建设性意见。但由于数据的缺乏，部分限制了研究范围及样本的选择。如有关日本市场的研究有较强的借鉴意义，但不能搜集到足够的数据只能放弃。在美国，美联储提供的数据在时间的延续性和跨行业比较方面较为可靠。在欧洲，只有德国央行提供了其银行业和保险业的数据，但其数据的延续性和全面性方面不如美联储。这导致欧美的比较不够全面。如果监管当局对系统性风险和宏观审慎监督足够关注，没有足够的数据很难做到充分的监管。

三、保险业资产配置及稳定性分析

保险公司，特别是人寿保险公司，是最大的机构投资者之一。然而，他们的投资资产相对于银行、互相基金和养老基金而言占比较小。以美国为例，保险公司在除了公司债券以外的投资资产类别中占比均低于5%。

（一）保险公司的资产配置

与投资基金和养老基金等机构投资者一样，保险公司是世界上最大的机构投资者之一。根据2014年经合组织的统计，全球保险公司持有28.2万亿美元金融资产（其中21万亿美元由人寿保险公司持有），相比之下共同基金行业持有33.3万亿美元，养老金行业持有28.4万亿美元资产。这使保险公司能够提供大量的资金资助各种金融和经济部门。保险业较大份额的资产主要投入到固定收益工具市场。

然而，当针对特定类别资产来比较保险公司和银行、共同基金和养老基金持有份额时，保险公司的持有份额则较小。因此，当谈及在资产配置方面保险公司是否可能破坏金融市场，需要区别考虑特定的资产类别。

在美国，人寿保险公司持有的权益证券份额为0.3%，共同基金和养老金持有的份额占60%以上。固定收益证券方面，寿险公司占有市场份额的7.5%，和其他机构投资者基本在同一数量级别。在德国，银行在固定收益投资规模方面是寿险公司的七倍，在权益证券规模方面是寿险公司的六倍。

在评估保险公司市场交易的影响时，可以用日平均交易相对于市场总体的交易量来考察。数据显示，保险公司占总市值近4%的美国国债，但日交易量较低;同样根据数据，权益证券市场的流动性应该很高，可每天交易量不到总市值的1%。相比之下保险公司在持有比例相当大的债券市场的交易量更低。这表明了保险公司的市场活动的影响有限。

（二）保险业投资行为稳定性分析

寿险公司在成熟市场投资较大，尽管和银行、共同基金和养老基金相比其市场份额较小。对寿险公司持有资产的季度变化情况进行分析，发现寿险业持有资产更为稳定。研究也发现资产分配在一段时间内具有相同的关系，即每个资产类别持有的总资产的比例较为稳定。

寿险公司季度变化的资产持有量明显小于其他机构投资者。从美国和德国的数据来看，银行、共同基金和养老基金资产的变化约为寿险公司变化规模的2～13倍。

通过对美国寿险业投资的分析，可以得出相似的结果：在2000年第一季度至2015年第三季度之间，寿险公司持有的固定收益证券的价值远低于其他机构投资者。对于固定收益证券持有情况，寿险公司在2008年金融危机发生前后也没有较大的变化。从2011年开始，养老基金相对于保险公司的波动率明显更高。由于美国以外的资本市场数据较少或覆盖较少的机构投资者，只有较短的时间序列，因此不足以得出分析结论。

四、保险业投资行为与其他市场参与者

在讨论了保险业与其他机构投资者投资资产和跨期变动的比较后，现在讨论保险业投资行为是否和其他机构投资者遵从相似的投资模式。有人质疑如果保险业和其他金融业机构投资者持相似的投资策略，这会潜在地加剧现有的市场波动。同时，在市场处于较差状态时，如果投资者都持有相似的投资策略，则会产生羊群效应，从而加剧市场波动，在极端情况下，产生系统性风险。

为评估这种情况发生的可能性，对保险业及银行业和基金业的历史投资行为进行比较，使用相关性及回归分析方法，来判断保险业及其他机构投资者的相关性程度。分析结果表明，保险业投资和银行及相互基金的投资行为相关性很低。

（一）寿险公司投资行为与其他投资者行为比较

1.寿险业与银行业投资比较

运用相关性分析特定种类的资产。对特定种类资产，一方面分析其资产配置季度变化的相关性，另一方面分析其已投资资产季度变化的相关性。例如，在分析寿险业持有政府债券的季度变化与银行业持有同样资产的变化相关性的同时，对资产变化的百分比情况进行比较。

研究结果发现，寿险业与银行业的资产配置情况弱相关（相关系数在0～0.4之间），在所有的资产种类之间，他们的关系没有统计显著性，即寿险业与银行业在投资行为方面没有强相关性。

在投资资产的百分比变化方面，和上述资产配置的相关性基本相同，除了权益性投资为弱负相关外，其他投资资产百分比变化都是弱正相关。固定收益类投资的相关性可以忽略不计且不具统计显著性。

研究结果与其他学术研究结果相似，如欧洲系统性风险理事会关于欧洲保险业相关性分析课题组的研究发现，欧洲的保险业、银行业和其他金融机构之间具有较低的相关性。

2.寿险业与相互基金

将寿险业与相互基金在资产配置方面的变化进行比较，它们也是弱正相关。资产价值的百分比变动方面，寿险业与相互基金的相关性也较弱。权益证券百分比变动在寿险业和相互基金关系方面和银行一样，暗示寿险业的逆周期操作。这个假设可以从寿险业的投资模式和市场波动方面加以印证。总之寿险业与共同基金的投资行为关系较弱。

（二）寿险公司投资与市场波动的关系

为研究寿险业投资行为是否与总体金融市场的价格变动相关，对总体市场价格和寿险业投资资产进行回归分析。

寿险业资产价格变化是建立在观测的市场价格基础之上。研究中已剔除了单纯的市场波动影响，以识别由于寿险业投资决策导致资产组合价值的变动。将剔除该影响效应后的资产价格变化与观察的市场价格变化情况进行比较。

结果表明，寿险业投资行为不会对市场价格形成冲击。在欧洲，寿险业投资资产和市场总体波动呈负相关，即寿险业提高某类资产的配置，其对应的该资产市场价格下降。在美国，寿险业投资对公司债券及其他类资产市场均无影响。

六、资产抛售的影响评估

之前的章节通过历史数据的分析，发现保险机构与其他大型投资机构相比，在资产配置方面的波动要低，同时也发现保险机构和其他大型投资机构在资产配置的相关性方面也不高。以上是通过历史数据的分析，再通过前瞻性的方法，分析大规模的资产处置的影响。分析聚焦于在极端情况下，保险机构金融资产的出售对于金融市场共同波动的影响。

研究发现，即使在假设的极端资产抛售的情况下，保险机构也不会对金融市场产生系统性的扰动。这种场景基本不可能发生，目的只是关注那些可能发生资产抛售的领域以便迅速降低风险。具体来说，研究假设资产抛售的两种类型：去风险化资产销售或出售资产筹集足够资金以保证超预期的保单持有人的支出。

去风险化资产销售可能与严重偿付能力冲击或监管制度的变化情况有关。偿付能力相关冲击最有可能是个性化保险事件影响单个保险公司的资产负债表，其不太可能同时影响整个行业。

另一种资产抛售是以获得现金为目的，可能与保险产品的税务处理、声誉事件（通常限于个别公司）或严重的宏观经济困境迫使投保人使用保单贷款有关。在这两种假设的极端情况下，保险业投资也不会引起系统性风险。

七、结论

保险业可能会体现出顺周期的投资行为，毕竟保险机构是金融体系的重要组成部分，其不可能偏离总体的资本市场趋势。和其他市场参与者一样，其会对金融体系和监管框架做出反应。然而研究发现，保险业的投资行为无论在体量还是价格上都很小，以至于不太可能导致系统性的歪曲。

值得关注的是，监管框架正经历着重大变化。在欧盟，偿付能力Ⅱ处于实施的初级阶段。虽然欧盟为偿付能力Ⅱ的实施做了充分的准备，但对其实施效果的评估尚有时日。欧盟偿二代框架中包含了为防止保险业顺周期性的措施，这应该可以防止资产的应急处置，从而具有稳定效应。

在国际层面，保险资本标准（ICS）正应用于国际活跃保险集团。为了确保不同地区的监管可比性以及一致性，ICS鼓励尽早发现问题以减少由于市场波动导致的偿付能力不足风险。

综合以上的分析，未来政策制定方面应考虑以下几方面：

（一）政策制定者应避免监管资源的“误伤”。考虑到保险公司的商业模式，即便监管角色的部分缺位也不会产生投资的顺周期性，继而导致金融市场的系统性扭曲。因此不必引入资本缓冲以解决潜在“羊群”投资效应。

（二）政策制定者应避免削弱保险部门吸收金融市场困境的能力。本文分析虽然基于有限的数据，但表明了保险公司的投资组合在2008年全球金融危机前后比其他金融服务业的投资组合更稳定。保险公司发挥减震器的作用，并且在严重的市场危机时对金融稳定性做出贡献。

（三）需要进一步研究审慎监管制度，以及其是否会产生顺周期行为。