基于VAR模型融资融券对股市波动性的实证研究

李胜才

福州大学经济与管理学院

基于VAR模型融资融券对股市波动性的实证研究

李胜才

福州大学经济与管理学院

本文采用2508个融资融券的标的股票数据，采用VAR模型，从融资融券对股市波动性的影响的角度出发，研究融资融券交易在单向行情下对股市波动 性的影响。实证结果表明，在趋势性较为明确的单一行情中，融资融券交易机制进一步加大了股市的波动性。

融资融券；股市性； VAR模型；单向行情

一、引言

融资融券(securities margin trading)，包括融资交易和融券交易两部分，其定义在学术和实务上的观点较为一致，只是在对“融券卖空”的外延界定上，由于市场发展情况不同，国内外存在一些差异。

关于融资融券对股市波动性的影响，国内外主要存在三种观点：一是Bai，Y，E.Chang和 J.Wang(2006)[1]、梁中艳(2014)[5]、肖浩和孔爱国(2014)[6]分别从理论和实证上得出融资融券的双向交易机制有益于平抑股票价格波动，增进市场稳定性；二是以Chang.et al(2007)[2]、于孝建(2012)[7]为代表的学者认为融资融券交易机制的杠杠效益会在一定程度上“助长杀跌”，加剧市场的波动性；三是廖士光和吴淑琨(2008)[4]、Sigurdsson和Saffi(2010)[3]通过实证研究发现融资融券对股市波动性无明显影响。

综上所述，国内外对融资融券对股票市场波动性的影响研究尚存争议。至今，融资融券在我国证券市场走过了五年发展历程，本文基于我国融资融券的实际情况，采用沪深300指数中的融资融券的标的股票数据，考察单向行情下融资融券对股市波动性的影响，对我国证券市场的制度建设具有一定的理论和现实意义。

二、数据选取与变量说明

(一)数据选取

为了考察融资融券交易对我国股市的波动性的影响，本文选取2015年4 月 27日 至 2015年7月31日的融资融券日交易余额、 沪深300指数日最高价和日最低价数据，共2508个样本数据为研究样本。本文将以沪深300指数最高点为准划分出等交易日的上涨(2015年4月27日—2015年6月12日)和下跌(2015年6月15日—2015年7月31日)两段特殊行情。本文数据来自wind资讯。

(二)变量说明

1、日融资融券交易量数据(即日融资买入额与日融券卖出额之和)VMS，分别进行对数化处理后记为LVMS1和VMS2。

2、沪深300指数日交易量VHS，分别进行对数化处理后记为LVHS1和LVHS2。

3、市场波动性指标VOL采用沪深300的日最髙价与最低价的差值和日均价的比值进行衡量 ，其中为t时刻的收盘价，为t时刻的最高价，为t时刻的最低价。

三、单向行情融资融券对股市波动性影响的实证分析

本文对上涨和下跌两段特殊行情进行回归，融资融券日交易额LVMS的系数为正，且10%的水平下显著，表明在上涨或是下跌的单向行情中，融资融券业务的确进一步加大股市的波动性。

为了进一步验证，建立如(1-2)式和(1-3)式所示的VAR模型进行脉冲检验，变量滞后阶数根据Lag Length Criteria5确定，AR根图显示模型稳定。通过脉冲效应可以看出，在本期给融资融券日交易额一个正向冲击后，对股票市场的波动产生了正向作用，这种正向作用逐渐增强，在第3日达到最大值后逐渐减弱趋近于0，而且这种正向作用在下跌行情中更为明显。

四、实证结果及分析

无论是通过简单线性回归还是VAR模型进行脉冲效应分析，都证明在上涨或下跌的单向行情中，融资融券加剧了股市的波动性。在牛市行情中，投资者做多情绪高涨，融资买入额急剧攀升，股价也水涨船高，由于券源有限，融券业务的限制较多，融券卖出交易者较少，许多市盈率上千的股票未能通过融券业务回归其真实价值，股价泡沫不断堆积。而当大盘在高位回调时，泡沫破裂，投资者恐慌性杀跌导致融资杠杆爆仓，融资买券者被强制平仓，市场卖盘疯狂涌出，流动性枯竭，大盘加速震荡。

原因有二，一是单一行情中，市场趋势投资者比重增大，非理性投资的情况增多。二是融券交易限制较多，无法与融资业务相协调，使得双向交易机制沦为单边做多工具。融资交易的力量强于融券交易时，股票需求增加幅度大于供给，价格上涨，长此以往容易滋生股市泡沫。因而融资融券作为一种杠杆工具，需要监管层加强规模控制，实行逆周期调节机制。

[1]Bai，Y，E.Chang& J.Wang.Asset Prices under Short-Sale Constraints[R]. WorkingPaper，2006.

表1-1 融资融券在单向行情中对股市波动性的影响

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