浅析可交换债券

李 宏

南开大学深圳研究生院

浅析可交换债券

李 宏

南开大学深圳研究生院

可交换债券在2016年的资本市场异常火爆，诸多投资机构争相购买，甚至产品尚未发行，就已经全部预售。本文尝试从可交换债券的定义、政策沿革以及产品的监管要求、基本条款等方面着手，简要梳理下可交换债券的相关情况，并分析其对发行人的利弊。

可交换债券；非公开；票面利率

一、可交换债券的定义

可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债属于一种创新型的存量发行工具，可为满足上市公司股东融资或减持需求提供另一解决方案。（见图1）

二、可交换债券发展历程

2008年10月17日，为应对股权分置改革后大小非集中减持的冲击，证监会颁布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，推出可交换债券这一创新产品。

2009年6月24日，国务院国资委颁布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》，对上市公司国有股东发行可交换公司债券进行了规范。

2013年5月30日，深交所下发了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，允许中小微企业通过非公开方式发行可交换债券。

2014年2月，证监会债券监管部正式成立，公司债、资产证券化等产品监管由发行部移交债券部。新成立的债券监管部表现出在债券市场迎头赶上和后来居上的决心，系统性的对公司债和资产证券化的相关法规进行更新，放松监管门槛、提高审核效率。2014年12月，宝钢可交换债成功发行。

2015年1月15日，证监会颁布《公司债券发行与交易管理办法》，拓展公司债发行主体范围以及发行方式类型。在审核通道方面，可转债等导致上市公司股权增加的产品仍保留在发行部审核，可交换债则移交给债券监管部审核。

公司债新规取消保荐制。发行方式区分为大公募、小公募和非公开，非公开实行备案制，不需要向证监会报送材料。上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券。

取消保荐制后，发审会相关流程取消，对公开发行可交换债的审核效率大大提升。备案制下，非公开发行可交换债的审核效率大幅提升。根据与监管部门的沟通，私募发行的可交换债券实质为股票质押的公司债券，可以较大程度突破试点规定的要求。相关条款可根据发行人与担任主承销商的证券公司沟通酌情调整。

三、可交换债券需满足的基本要求

(一)对发行主体的要求方面，公开发行和非公开发行有较大区别，非公开发行的门槛更低

（见下页表1）

(二)对标的股票的要求方面，公开发行和非公开发行有较大区别，非公开发行的门槛更低

（见下页表2）

四、可交换债券方案的基本条款

(一)换股期限

公开发行的换股期限为发行结束之日起一年后。非公开则为发行结束之日起六个月后。

(二)换股价格

换股价格应当不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。

(三)补偿利率

图1

表1 公开、非公开发行可交换债对于发行主体的要求

表2 公开、非公开发行可交换债对于标的股票的要求

在债券到期后，对于未交换成股票的债券进行一次性的利率补偿。

(四)赎回条款

发行人在证券公司的建议下，个性化制定。举例：换股期前30个交易日以及换股期内，若标的股票在任何连续20个交易日中有至少10个交易日的收盘价不低于换股价格的130%，发行人有权决定按照债券票面价格的105%的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。但是，发行人若制定的赎回条款更于己有利，则发行的可交换债券票面利率会相应走高。

(五)回售条款

发行人在证券公司的建议下，个性化制定。举例：在存续期的最后一年，若标的股票在任何连续20个交易日中有至少10个交易日的收盘价低于换股价格的80%，投资人有权决定按照债券票面价格的105%的价格向发行人回售全部或部分未换股的可交换债。这是一个对投资者的保护条款，如果发行人制定的回售条款明显有利于投资人，如回售价格高，则可交换债券发行的票面利率会明显降低。

(六)价格调整条款

发行人在证券公司的建议下，个性化制定。举例：在换股期内，若标的股票在任何连续20个交易日中有至少10个交易日的收盘价低于换股价格的85%，发行人有权决定是否向下修正换股价格。整体来看，向下调整换股价格的条款有利于投资人，向上调整换股价格的条款有利于发行人。一般而言，发行人为了确保可交换债较低的票面利率，会设置向下调整换股价格的条款。

五、2016年私募可交换债券发行情况

由于私募发行交换债对发行主体的准入要求较低，债券具体条款可以根据发行人自身需求与证券公司和投资者沟通制定，私募可交换债的发行量远超公募可交换债。作者统计了从2016年1月1日至2016年8月30日市场发行的可交换债券，共发行25只，其中公募2只，私募23只，市场目前以私募发行为主。(见表3、表4)

六、可交换债券利弊分析

(一)有利方面

1、低成本融资。可交换债券的价格由于隐含对标的股票的看涨期权，因此债券发行利率普遍低于普通公司债券，可以实现低成本融资。

2、减轻股票抛售的压力。可交换债具有自动的调节功能。上市公司股东在二级市场减持不仅融资效率较低，且对股价产生较大压力。发行可交换债券，有利于股东实现较高的换股价，同时缓解对二级市场的压力。

表3 公开发行的可交换债发行情况

表4 私募发行的可交换债发行情况

3、向市场传递积极的价格信号。上市公司股东发行可交换债事先确定未来交换价格，如交换价格明显高于市场价格，一定程度上将向市场传递积极的信号。

4、不会摊薄上市公司业绩。可交换债券持有人在行权时所交换的股票为已发行股票，因此不会摊薄上市公司业绩，对公司股价带来的负面影响较小。

(二)不利方面

1、有降低上市公司持股比例的可能性。如果未来换股期间股票二级市场价格上涨，债券持有人换股意愿会随之增强，大量的债券交换成股票将会导致上市公司持股比例的下降

2、股东不能及时获得质押股票的现金分红。发行体发行可交换债券需要将股票进行质押，所质押股票及其孳息用于债券持有人按照约定条件交换股份和对债券提供质押担保。期间发行体不能获得上市公司派发的股利收入

李宏(1986-)，男，汉族，四川绵竹人，现就读于南开大学深圳研究生院，研究方向：金融学。