万科股权之争对上市公司治理的启示

李晓桐

[摘 要] 宝能系和万科的股权之争引爆了商界对上市公司治理的讨论。万科股权争夺事件是当下我国上市公司发展的阶段性特征的一个缩影，反映了我国上市公司在快速市场化和与国际接轨过程中存在的一些问題。通过对万科股权争夺战的始末进行梳理，探究万科事件的实质，并得出该事件对上市公司治理的普遍性启示，包括有构建合理的股权结构，健全董事会治理机制，发挥市场机制作用，强化信息披露以保障全体股东权益，完善法制的构建等。希望这些策略和建议的提出能够为上市公司的治理提供有价值的参考意见。

[关键词] 万科；股权之争；公司治理；股权结构；启示

[中图分类号] F620 [文献标识码] B

[文章编号] 1009-6043（2017）04-0142-03

对于上市公司控制权的争夺这一现象由来已久。布赖恩·伯勒所著的《门口的野蛮人》就是对华尔街历史上著名的公司争夺战的再现，讲述的是企业的管理者如何与大资本家斗志斗勇，最终掌握了公司的控制权的精彩故事。宝能系对万科的股权争夺正是这一现象的翻版。万科作为地产业的龙头，无论是其品牌信誉还是公司的实力都是屈指可数，当其股权结构暴露出弱点，被资本盯上应该是意料之中的事。在这场万科股权的争夺战中，体现的正是以万科的缔造者王石为首的公司管理层与宝能系这一资本力量的博弈，暴露的正是我国上市公司在发展过程中一贯忽视的公司治理问题。因此，这一事件的发展给所有人一个警醒，在越来越发达的商业社会中，公司治理问题已经不容忽视。公司治理问题关系到未来商业发展的水平。

一、公司治理的内涵

（一）公司治理的含义

现代公司治理的概念十分广泛，具有多重的含义。公司治理结构可理解为“委托—代理”关系。[1]狭义的公司治理指公司的所有者对经营者的监督，目的是保证股东利益最大化，防止控股股东和公司经理出于个人利益而做出背离公司全体股东和员工的行为。在进行公司治理的过程中，股东大会，董事会和监事会都办理着重要的角色，特别是股东大会，各个股东通过权力和话语权的分配能够制衡公司内部的职务和利益分配，保障公司的发展动向和股东的意愿不出现背离。而广义的公司治理包含的额内容则更加的丰富化且广泛化，其涉及的内容不仅包括公司内部的员工的股东，更是需要辅以外界机制的协调，在整个社会大环境和经济发展大环境下完善公司的机制和体制，一方面要考虑到公司经营中的股东利益和员工利益，同时还要考虑到公司在社会经济活动和建设活动中的作用和地位。

（二）公司治理的核心问题

根据最一般的理解，公司治理的核心问题是解决公司所有权和控制权的分离而产生的代理问题[2]，在公司的实际经营过程中，股东拥有公司的法定控制权，但是由于相关的知识和精力所限，股东不一定是公司运营和管理的最适宜人才，也就不一定是公司运营的一手控制者，而公司的经理以及高层管理人员就是企业所有者的事务“代理人”，而如何将代理人的工作成果进行量化评估和考核，以及如何防止其损害股东利益行为的出现，这都是股东对公司经营者监督所包含的内容。监督过于严苛则无法放权，抑制经营者积极性和管理才能的发挥；监督不力则会为所有者带来损失。因此如何进行准确拿捏监管的度最考量全体所有者的智慧。

二、万科股权之争事件的始末

从宝能旗下的前海人寿买入万科股份开始，宝能系集团开始了对万科股权的收购，但是在股权收购初期，宝能系集团坚持着少量多次的原则，而且是由旗下的小型公司出面收购股份，因此宝能系集团收购万科集团的股份在最初并没有得到外界的广泛关注，而到了2015年8月，宝能集团持有的万科股份达到百分之十五以上，成为了万科集团的第一大股东。这时人们才普遍意识到宝能的出现。可以看到宝能系在短短半年时间内密集出手，显然是有备而来。而在宝能股份持有量快速上升之后，万科的原第一大股东华润集团开始出手大量收购股权，二者的股权竞争一直持续到2015年年末，而安邦与12月7日加入万科股权争夺战，持有股份数量直线上升，最终达到7%的高点。12月11日，深圳交易所发出关注函质问宝能系资金来源等问题要求答复。到12月17日，万科集团的董事长王石发声，在内部会议中直接标题声称自己不支持宝能集团成为万科集团的第一大股东，表示自己不够相信宝能集团的信用评级，出于万科的利益出发，将会采取措施以限制宝能集团对万科集团的股份收购，由此王石正式宣战宝能系。

万科管理层的第一次反击即是与于12月18日万科A股、万科H股双双停牌，拟筹划股份发行。这样，万科的股票将在短期内无法交易，宝能虽然也在第一时间回应高杠杆率融资这一质疑，但是并为得到市场以及舆论的支持。万科集团声称集团内部正在进行资产重组，以提升资产规模和企业的文化价值，王石表态说当下万科的资本结构是良性的、健康的，不需要也不允许公司内部文化发生骤变，万科集团此举视为在争取众多中小股东的支持。

进入2016年，双方的博弈仍在激烈上演。1月6日，万科H股复牌，A股继续停牌，延期到3月份。在停牌期间，外界一直认为此举多宝能系压力很大。可万科引入新股东又一波三折，万科与原第一大股东华润的谈判也进入十分微妙的局面。在6月26日，宝能提案要罢免万科王石、郁亮等12名董事，提请召开临时股东大会。这一声明更是激发了管理层和股东之间的矛盾，6月30日万科员工发表保卫万科请愿书。华润此时再次站在万科管理层一边，不同意罢免万科全部董事的提议。7月4日万科复盘后宝能再增持万科股份，持股比例达25%。更有戏剧性的是8月4日恒大重金砸入万科，持股达到6.82%。至此，万科股权争夺基本告一段落。

股权争夺靠的是其背后的资本实力。以华润为代表的国有资本和以宝能系为代表的民营资本的争夺，正说明混改时期资本力量的活跃。正如《门口的野蛮人》一书中所描述的现象给我们的启示，资本向来是带有趋利性的特征，争夺万科的控制权正说明万科的发展前景向好，这也是对以王石为首的万科管理层的肯定。但是，在这场争夺战中我们也看到了职业经理人面多“野蛮”资本的无力。如何保证在公司的发展过程中既能免受野蛮人的侵扰，有多重保护措施保证公司的平稳发展，又能充分尊重和发挥职业经理人的才能是这一事件中值得我们思考的问题。管理权和控制权之争将会是上市公司治理面临的最大的一个挑战。

三、万科事件对上市公司治理的启示

（一）构建合理的股权结构

在我国现行的公司法下，一个公司的股权结构基本决定了这个公司的治理模式和控制权架构。公司的经营权在管理层手中，而重大事项的决定权则是在企业的股东手中，企业的管理层一定要得到第一股东或者是绝大多数股东的支持才能保持企业运营的稳定，否则就没有办法实际掌控公司。王石为首的万科管理层就是面对着这一难题。公司在做大的过程中原有股份被稀释打散，最终失去对公司的控制权。以王石为首的万科原有创始人手中持有的股份百分率在万科股价上涨之后收到散户的压缩，而面对宝能旗下企业的初期收购行为，万科的高层只是在运营方面进行了应对，没有以收购股权的方式采取回击，导致公司“被架空”，陷入不利的竞争局面。

企业的股权结构应该适应公司的发展规模和发展需要以进行适时的动态调整，要保障企业的股权结构具有动态性，坚持动态性调节股权，平衡各个股东的权益，制衡其利益，一方面要保证股东的控制权，另一方面则是要让各个股东的权利均衡，以促进企业的长期稳定发展。[3]同时为了避免公司后期的股权纷争现象的出现，企业应当坚持从两个方面出发，第一是要坚持完成股权制度的升级和完善，建立起完善的股权制衡制度。另一方面就是要加大中小规模股东的股份比重，通过实施股权优化以提高股权份额的稳定性。

（二）健全董事会治理机制

董事会一方面肩负著企业政策制定的重任，确定公司未来的发展方向；另一方面董事会要确定公司的管理层，制定恰当的公司运作机制，通过适当的手段选聘、激励和监督管理层人员完成公司发展目标。

董事会和股东在职权上存在着一定的交叉，但是也有着较为显著的不同，而当下国内企业的现状就是企业的股东权力过大而且缺少相关的限制以及制衡，在重大问题的决策上独揽大权，架空董事会，导致董事会名存实亡。在我国董事会制度发展的初期，控股股东更应该放权。分析王石在整个万科股权收购事件中的做法，他存在有两次失误，第一次是失误是作为最大的万科集团的最大股东，在万科单股股价大增且买进量大增的情况下，他过分麻痹大意，没有发现其背后的商业陷阱，第二个失误则是在宝能大量收购股份后，王石先是宣布停盘，后宣布宝能对万科的股份收购无效，怀疑宝能集团旗下公司的信用评级。以王石为代表的万科董事会成员做出的这两次应变都没有及时止住万科在竞争中的颓势，反而使得舆论的压力向万科倾斜。

在非国有企业中，董事会的作用形式大于实质，控股股东集各种权力于一身，影响了其他股东对公司的发言权，严重的，还会出现控股股东侵犯其他股东利益的行为。[4]首先，企业应当建立完善的董事会组织，提高董事会的权力，特别是要通过董事会来对股东的权力进行制衡；其次，董事会的结构安排要合理，具有完备的知识结构，从而为公司发展提供科学的指导。董事会的人员结构应该包括与公司经营业务密切相关的各个领域的专家，也要增加公司的业务骨干和实际经验丰富的管理人员，尤其是独立董事的选择，更是要丰富公司的智力结构；再次，要保证董事会的独立性。在2001年中国证监会发布的规定中，要求各个公司都应该成立有专门的董事会部门，一是独立于管理层，即并非公司的全职雇员；二是要独立于大股东，三是要求其不得和公司开展业务往来，即无业务关联公司。董事会制度与我国传统的强调集权的治理文化相悖，但只有建立这样的制度，才能使公司的成长少于受大股东资金实力的控制，真正有效地发挥管理能力，更具有国际竞争力。

（三）强化信息披露以保障全体股东权益

上市公司的经营状况与每一个股东都休戚相关，因此要以保障全体股东的利益为目标从事经营活动。保障股东的权益，首先要确保股东能够有效地参与与公司治理有关的重大决策，保证股东的知情权。公司信息的透明对对保护股东的权益至关重要。在万科股权之争的事件中，很多小股东对公司股权的变化都是后知后觉，极大地限制的小股东的自由选择的权利。公司应该严格贯彻公司信息披露制度，既要保证股东信息知情权的数量，又要保证信息的质量。事实上，很多公司的丑闻也都是信息披露制度实施不到位造成的。在健全信息披露制度的过程中，企业都要尊重他们的意见和看法。在未来我国的公司制改革的过程中还要提高机构投资者的地位。随着市场的完善和投资机构的发展，作为中小投资者资金聚集的力量，机构投资者也将成为潜力巨大的投资主体。保证其权利在一定程度上就是保证中小投资者的话语权。通过内部独立的审计机构和引入外部监事相结合的方式加强对公司财务的检查，对董事、经理和高级管理人员的监督，从而达到权力制衡的效果。

（四）完善法制的构建

就万科股权之争来看，宝能集团在股权收购初期采取少量多次的收购方式，并且参与收购的企业隐藏其自身而定信息，万科没有真正调查清楚股权收购公司的“真正底细”，由此可见，宝能抢占股权收购的先机一方面是由于万科在股权出售过程中信息审核不够严格，另一方面也是由于宝能集团利用了法律的漏洞打了一次“擦边球”，万科在后续采取的停盘和拒绝收购的策略缺乏法律支持，而隐匿资本来源进行融资并购这一行为法律也缺乏准确的界定。

商业社会的发展如此迅速，以至于相应的法律调整无法跟上商业时代的变化。[5]我国于1994年才开始实施第一部《公司法》，虽经过多次修改却仍然在很多问题的解决上极为吃力。很多企业在创立伊始股权结构设计得很粗糙，公司治理结构不完善，但注册后修改十分不便。还有许多在发达国家已成普遍共识的规则在我国法律中仍是空缺状态。比如在股东同意的情况下允许委托其他股东代理行使表决权，在公司章程中支持分红权结构与股权结构不一致的现象存在等等。在涉及到国有资产方面也应该完善法制，防止改制过程中国有资产的流失。只有建立完事的市场经济法制才能解决日益复杂的商业纠纷，逐步迈向成熟的商业社会。

万科股权之争还尚未结束，但这一事件带来的启示却足以让我们反思。资本力量角逐，控制权和所有权的争夺，暴露的是上市公司治理方面存在的严重问题。如何设计股权结构才能避免出现类似的纷争，保证优秀的企业平稳发展，保证全体股东尤其是中小股东的利益时每一个关注这一事件的人应该进行的思考。不论最后花落谁家，可以想见，这一事件过后，我国的公司治理将会积累更多的经验，商业社会将会更加成熟。同时经过本文以万科股权之争为例所进行的研究，能够帮助其他领域的公司更好地发展，以不断促进我国经济建设的进程发展，实现企业资本的快速积累和财富增加，进而推动我国社会主义现代化建设的进程，实现中华民族的全面复兴。

[参 考 文 献]

[1]张家圆.从万科宝能股权之争看企业收购与反收购的博弈[A].中国会计学会会计教育分会，2016：10

[2]李宇嘉.万科股权争夺应顾及中小股东利益[N].每日经济新闻，2016-06-20（003）

[3]张子昂，何彦雨.股权结构对公司控制权的影响——基于万科股权之争案例的研究[J].现代商业，2016（17）：113-114

[4]刘蕾.浅析万科股权之争[J].当代经济，2016（5）：8-9

[5]霍晓萍.机构投资者持股的资本成本效应研究[D].首都经济贸易大学，2014

[责任编辑：潘洪志]