行为金融理论下我国旅游市场并购研究

廖晓莉 左 莉 张同建

(乐山师范学院 ，四川 乐山 614004)

行为金融理论下我国旅游市场并购研究

廖晓莉 左 莉 张同建

(乐山师范学院 ，四川 乐山 614004)

公司并购在我国旅游市场异军突起，但并购绩效不尽人意。行为金融理论对旅游公司并购存在着直接的理论启示。我国旅游市场并购的主要问题是政府干预过多、估价机构缺失、专业化技能不足、法律制度不完备。旅游企业并购优化的主要方向是抑制经营者过度自信、加强并购人员整合、选择合适的并购融资方式和合理的并购绩效评价方法。

旅游市场；行为金融；公司并购；过度自信；市场驱动

1 旅游上市公司并购的存在性分析

我国是一个旅游大国，旅游资源极其丰富，旅游发展正处于上升态势，因此在第五次世界并购大潮的影响下，我国旅游市场并购的兴起已成必然之势。2010年，国务院办公厅在印发的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》中指出：“支持符合条件的企业通过股票发行、债券和可转换债券发行的方式兼并重组融资，鼓励上市公司以包括股权在内的各种金融创新方式作为兼并重组的支付手段。”这对旅游市场并购的深化存在着积极的促进作用。

公司并购一直是资本运作市场上一个焦点性问题，时刻吸收投资者的目光。目前，在财务管理领域，并购是资本运作的最高形态，也是优化资源配置的有效手段。2008年，在金融危机之后，面对着经济下滑的局面，国务院提出了“通过兼并重组，加快对落后产能的淘汰，并提高产业集中度”的政策目标，力图通过并购重组来提高我国各大产业的国际竞争力。目前，并购交易已经成为我国各类企业实施战略资产收购、市场定位、资源整合的有效路径。

21世纪以来，我国旅游市场并购一直在潜移默化之中，尽管并购绩效往往不尽人意，但并购的进程从未中断，且在近年来不断出现规模较大的旅游并购事件。如北京探路者户外用品股份有限公司以400万新加坡元的价格成功收购Asia-travel.com Holdings LTD 的7.07%的股权。中国交通建设股份有限公司以10亿元人民币的价格收购了凤凰岛国际油轮港有限公司45%的股权。北京万达旅业投资有限公司成功并购深圳中国国旅旅行社有限公司，收购金额尚未公开。这些旅游并购事件的发生也驱动了我国旅游并购理论的探讨。

近年来，旅游并购的研究已纳入了研究者的视野，引起了相关研究者的关注，产生了一些有价值的研究成果，为旅游并购研究的扩展提供了必要的理论基础。胡春林(2006)分析了企业成长理论下我国旅游企业并购的路径策略，阐释了企业成长和并购路径转换之间的内在关系，指出归核化是旅游企业并购的最终路径方向，认为旅游企业的并购路径策略是尊重企业成长规律、以核心能力培育为目标、顺从企业发展战略、以技术和管理创新为推动力[1]。刘勋、刘保玉(2007)分析了我国旅游企业并购所面临的机遇，认为中国旅游业正面临着最好的发展环境，也正面临着产业结构调整，并指出了我国旅游企业并购中存在的一些问题，继而提出了具体的改进策略[2]。李凯华(2012)进行了桂林旅游股份有限公司对桂林漓江大瀑布饭店收购的案例分析，详细解析了并购前后主营业务结构、偿债能力、营运能力、现金流量、盈利能力的变化，并提出了我国旅游上市公司并购实施的关键性策略[3]。时少华(2012)分析了政府机构在旅游企业并购中的作用，归纳了旅游并购中的权力结构及特征，阐释了旅游并购中权力运作的主动性和有效性[4]。

可见，旅游上市公司并购的研究仍处于探索性阶段，尚未形成系统的理论体系或理论框架，滞后于我国旅游市场并购实践的进展。根据西方旅游市场并购运营的经验，行为金融理论对并购行为的实施存在着直接的指导作用，并购行为受到行为金融的直接驱动。因此，以行为金融理论为主线的旅游并购行为分析具有现实的研究意义。

2 行为金融理论下的旅游市场并购阐释

行为金融理论包含较多的内容，涉及各种非理性的金融行为，对传统的MM定价理论提出了挑战，与现实的金融活动更为接近。其中，委托代理理论、过度自信理论和市场驱动理论与旅游并购行为更为密切[5]。

1976年，Jensen&Meckling在阐释委托—代理理论的内涵时认为，如果公司的经营者仅持有很少的股权，在决策时往往会偏离股东的目标，出现逆向选择和道德风险，滋生代理成本。在委托—代理理论中，对并购的动因给予这样的解释：一是公司并购有助于减少代理成本。如果公司效率低下，公司可能被接管、管理者可能被替换，因此，现任管理者会自觉减少机会主义行为；二是公司并购影响管理者对现金流的控制。一般而言，公司股东与经营者在自由现金的使用上存在着一定的冲突。如果将自由现金派发给股东，就会减少经营者所控制的财务资源，减少了经营者提升自己福利的可能性。因此，委托代理理论认为，如果委托代理没有在职业经理人市场得到解决，就会移植到并购市场来解决。

1986年，Richard Roll提出了经营者过度自信理论，或者称为经营者“自以为是假说(Hubris Hypothesis)”，认为经营者往往高估自己的业务管理能力，导致对投资收益的高估，并低估投资项目的风险，从而导致盲目投资的冲动。Roll通过研究发现，并购并没有创造财富，是经营者过度自信的结果，在并购过程中大部分经营者都表现出过度自信的特征。Roll认为，在并购评估过程中，经营者往往将自己的私有信息考虑进来，肆意夸大自己的能力，认为自己对被收购对象的评估在准确度上高于市场，目标公司的价值没有在市场上真正地反映出来。Roll也发现，经营者并不注重和总结过去的失败和教训，在新的并购中并不表现出更高的谨慎和小心，因为他们在任期间只能遇到少数几次并购机会。经营者过度自信理论认为，市场在本质上是有效率的，公司的市场价格其实是公平的，已经有效地反映了公司的真实价值，在这种情形下，公司并购无法创造出新价值。

2001年，Andrei Shleifer和Robert Vishny从公司市值升降的视角提出了市场驱动(Market Driven)并购理论，认为收购公司与被收购公司市值的变化可以驱动并购行为的发生。当一个公司的股票市值被高估时，交易价格必然高于市值，就会主动出击进行收购，实施股票互换，以低价购入目标公司的资产。可见，该理论的基础是非效率市场，认为投资者存在着非理性行为，导致股票定价失当，从而被完全理性的经营者所利用。在这种形式下，并购行为可以被看作是一种套利活动，前提条件是理性投资者和非效率市场的存在。该理论依据这样的假说：现金并购和股票互换在长期内都不会创造财富，不会发生协同效应，不能促进决策行为的优化。

3 行为金融理论下旅游市场并购存在的问题

我国旅游市场上的公司并购一般具有如下特征：并购的主体不仅包括主并公司和目标公司，也包括目标公司的股东；并购的客体是主并公司和目标公司的股权和资产；并购是一个支付对价的交易过程，在本质上是一种市场交易行为；并购的目的是取得目标公司的控制权；证券市场的价格发现机制是确保并购交易公平和公正的前提条件；并购行为涉及的法律关系较为复杂[6]。

基于行为金融理论分析的视角，我国旅游市场并购存在着如下的问题，在一定程度上阻碍了旅游市场并购的进展，亟待引起并购各方及利益相关者的关注。

3.1政府主导性较强

在旅游并购市场上，行政命令在一定场合下有利于加快产业结构的调整，解决市场失灵带来的若干问题，但这有悖于公平竞争的原则。政府主导不是长久之计，只能作为现阶段的权宜之策。我国旅游市场并购需要以市场主导为核心，充分发挥市场调节的作用，才能逐渐走向正轨，从而促进旅游并购在公平有序的环境下进行。

3.2旅游企业价值评估机制不完善

在对旅游企业进行价值评估和产权交易时，应由专业的评估机构来实施，也应根据目标企业对于并购企业扩大和完善经营网络的作用来估计交易价格[7]。我国目前不仅缺少高效的专业化价值评估机构，更缺少专业化的旅游企业价值评估机构，致使价值评估的随意性较大。

3.3并购行为缺乏专业化的指导

在西方旅游并购市场上，投资银行具有丰富的并购经验，可以参与旅游企业的并购规划，减少并购障碍，为并购的实施创造有利条件。在我国旅游并购市场上，并购企业有时会向投资银行寻求帮助，请求投资银行提供并购信息和融资手段。旅游并购企业在收购谈判、财务评估、企业融资等方面主要依靠自己的力量来完成，成本耗费较大，导致并购双方身心疲惫，有时候不得不中断或放弃。

3.4相关旅游并购法律不健全

在我国并购市场上，收购兼并的法律制度很不完善，无法确保并购活动的正常进行，也无法为并购各方的合法利益提供必要的保障。目前，与并购活动相关的法律有《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》《外国投资者对上市公司战略管理投资管理办法》等。从旅游并购的视角来看，国家不仅应该出台专门的并购法律法规，也要出台第三产业的并购法律法规，或者直接制定旅游并购法律条例。

4 行为金融理论下旅游市场并购优化的方向

4.1抑制经营者的过度自信

旅游企业资本结构优化的目标是寻找最佳结构形态，然而，经营者的非理性在很多场合下会导致资本结构与最佳资本结构的偏离。过度自信可能导致经营者过度投资，并使用更多的债务融资，倾向于选择更高的负债水平。从委托代理的视角来看，过度自信会导致经营者高估旅游项目的盈利能力，低估旅游项目的风险，不合时宜地忽视财务困境。如果经营者过度自信，在权衡权益与负债融资的成本与收益之后，往往会选择较高的负债比率。同时，过度自信的经营者也会高估自己的业务管理能力，高估自己为旅游企业创造旅游价值的能力，进而高估旅游项目潜在的现金流。在一些场合下，如果经营者过度自信，就会天真地认为市场低估了本公司的股价，也不愿意发行股票进行外部融资。因此，对旅游并购企业经营者过度自信的抑制是优化旅游并购市场的前提。

4.2加强并购人员的整合

德国并购学家哈贝认为：“至少一半以上的并购风险存在于整合阶段。”[8]当企业的并购行为发生之后，能否将目标企业的资源与主并企业的资源进行整合，是决定企业并购成败的关键性因素。旅游企业并购之后需要整合的内容较多，但人员整合首当其冲，是各种其他资源整合的平台。并购人员整合是指并购企业在并购之后在人员安排上所做的变革，包括岗位设计、招聘和甄选、培训开发、薪酬管理、职业生涯规划等。其中，薪酬整合是备受关注的焦点，主要包括薪酬文化、底薪项目、可变薪酬、福利项目的整合。在并购人员整合过程中，不应对目标企业的人员存在歧视行为，应一视同仁、平等看待。

4.3选择合适的并购融资方式

并购资本来源分为权益资本融资和债务资本融资，前者分为发行普通股融资和发行优先股融资，后者分为银行借款融资和长期债券融资[9]。在我国并购市场上，并购融资方式的选择存在着较大的随意性，缺乏合理的依据，既不遵循理性预期，也不考虑非理性波动，仅凭经营者的直觉和判断，往往导致并购效益较低。在并购方式选择时，经营者一般优先考虑个人的因素，将企业的利益放在第二位。如果融资方式可以带来更大的个人收益，就会成为优先选择的对象。可见，并购方式的选择应该由市场来驱动，保护委托者的利益，不应被代理者的“内部人控制行为”所扰乱。

4.4合理选择并购绩效的评价方法

并购绩效评价可以对旅游并购优化的流程进行促进和监控，但评价方法的选择需要符合并购事件的特征。旅游公司并购的评价方法目前主要有事件研究法、财务指标法和案例分析法。事件研究法是把并购行为作为单个事件来看待，对收购公告发布前后“事件窗”内并购双方股东的实际收益和假定没有与并购的“正常”收益进行比较，得到超常收益率，以此来判断并购的成效。财务指标法是利用会计财务报表和会计数据资料在较长时期内对并购绩效进行评价的方法，主要指标有资产收益率和每股收益等。案例分析法是在事件研究法和财务指标法的基础上，通过对特定样本的并购绩效变化的深入分析，来找到并购价值来源的评价方法。在旅游企业并购绩效评价时，可以仅使用一种方法，也可以多种方法并用。

[1]胡春林.我国旅游企业并购混合路径偏好的实证研究[J].旅游学刊，2005(3)：48-52.

[2]刘勋，刘保玉.浅析我国旅游企业的并购[J].企业家天地，2007(11)：101-102.

[3]李凯华.旅游上市公司并购绩效分析[J].旅游论坛，2012(3)：50-55.

[4]时少华.乡村旅游社区参与中的权力结构、运作策略及其影响研究：以京郊BS村景区并购事件为例[J].北京第二外国语学院学报，2012(11)：73-83.

[5]胡知愚.基于行为财务视角下的公司并购动因分析[J].财会研究，2010(22)：58-59.

[6]周友苏.我国公司并购的类型化研究[J].经济体制改革，2011(1)：5-12.

[7]谢艳，左莉，张同健.旅游上市公司治理对并购绩效的影响研究[J].福建金融管理干部学院学报，2014(1)：51-56.

[8]哈贝.并购整合[M].北京：机械工业出版社，2003.

[9]毛雅娟，米运生.公司并购的动因理论：一个基于价值视角的述评[J].金融理论与实践，2010(6)：20-24.

AStudyofMergersandAcquisitionsinChina’sTourismMarketBasedonBehaviorFinancialTheory

LIAOXiaoliZUOLiZHANGTongjian

(Leshan Normal University, Leshan 614004, Sichuan, China)

Company mergers and acquisitions in China’s tourism market are increasing drastically, but the performance is less than satisfactory. Behavior financial theory has direct theoretical implications on tourism company mergers and acquisitions. The main problems of China’s tourism market are too much government intervention, loss of appraisal institutions, lack of professional skills, incomplete legal systems. The main direction of tourism enterprise mergers and acquisitions optimization is to inhibit excessive self-confidence, strengthen personnel integration, select appropriate way and reasonable evaluation method.

tourism market; behavior finance; company mergers and acquisitions; excessive self-confidence; market-driven

F592.3

A

2095-7211(2017)06-0073-03

廖晓莉(1976—)，女，四川乐山人，乐山师范学院教授，主要从事公司治理研究。

左莉(1984—)，女，四川宜宾人，乐山师范学院讲师，主要从事企业管理研究。

张同建(1968—)，男，江苏新沂人，乐山师范学院副教授，主要从事技术创新研究。