论反收购中目标公司董事的注意义务

于 群，张春丽

(华南师范大学 法学院，广州 番禺 511400)

论反收购中目标公司董事的注意义务

于 群，张春丽

(华南师范大学 法学院，广州 番禺 511400)

反收购情形下，目标公司董事和公司、股东存在一定的利益冲突，通过董事的注意义务对其反收购行为进行规范具有重要的意义。为了使董事的注意义务的适用具有可操作性，应适当地将其主要内容具体化，构建合法性、合理性与相称性、重大损失、董事的主客观相结合等多重标准。

反收购；注意义务；经营判断原则；主客观标准

仅规定董事负有勤勉义务，并没有对违反勤勉义务的具体情况加以规定。三是未规定董事勤勉义务的免责条件。

在我国市场经济日益活跃和发展的今天，收购已经成为公司争夺市场资源、扩大经营规模的一种有效手段。相应地，反收购措施成为公司董事为股东争取最高溢价和维护公司长远利益及稳定发展的必备砝码。收购与反收购相伴相生，都有其存在的价值。董事应当用好收购与反收购这两个手段，为公司、股东争取最大利益。宝能收购万科案是2016年轰动证券市场的热点案例之一。万科董事会在面临宝能的敌意收购时，采取了一系列的紧急措施：积极与公司股东进行沟通，赢得华润集团与中小股东的增持；利用证监会、保监会等监管部门的力量向宝能施压；寻找“白衣骑士”，争取安邦集团，与深圳地铁进行资产重组等等。宝能收购万科案一度在证券市场上引起热议，随之而来掀起了一股修改章程热。为防范公司的控制权被转移，公司董事纷纷修改公司章程，设置较多的限制股东权利的条款。雅化集团、南玻等上市公司通过修改公司章程引入“金色降落伞”计划、“驱鲨剂”等条款，但立马引来交易所的问询函质疑，要求其披露增设事前防御条款的原因和合理性问题。董事在进行反收购时处于利益的漩涡之中，很难确保其认真、谨慎地用好反收购权利，发挥其应有的作用。出台一项合理的法律制度对董事的反收购权利予以适当的限制和规范势在必行，董事的注意义务是一个最直接、最有效的解决思路。

一、我国反收购中目标公司董事注意义务的现实困境

董事的注意义务是一项积极的义务，从正面角度规范了董事的反收购行为。董事的注意义务属于舶来品，并非来源于我国的本土法律文化制度，其在反收购的适用上还存在诸多的现实困境与障碍。

(一)反收购措施的立法缺失

关于反收购的措施，我国《公司法》和《证券法》等对董事可采取的反收购措施并未明确规定，董事选择判断反收购的措施存在是否合法的困境。关于反收购的决策权，我国法律规定由公司股东大会同意，但对目标公司董事面临紧急性敌意收购时是否允许其采取一定的临时反收购决策权并未规定。

(二)董事注意义务的立法缺陷

我国法律对反收购时目标公司董事的注意义务的规定是原则性的，甚至是缺失的。2013年修改的《公司法》对董事注意义务的规定主要集中在第147条、148条、149条。其中，第148条对注意义务作了原则性规定，第150条原则性规定了董事注意义务的责任承担。我国公司法关于董事注意义务的规定过于笼统和局限：一是用勤勉义务替代了注意义务的概念，但勤勉义务并不能全面包含注意义务的内容。二是《公司法》c我国《证券法》虽然对上市公司的收购进行了专章规定，但基本上都是对收购方以及收购行为的规定，没有对收购中董事义务有任何规定，更不要说单独对目标公司的董事义务进行规范。《上市公司收购管理办法》对公司收购中董事的义务作了更多的规定，但仅对董事反收购作了宏观上的规定，并未具体规定董事的反收购注意义务。《上市公司章程指引》详细规定了董事的勤勉义务，一定程度上弥补了《公司法》的缺陷，但主要侧重于一般性的义务规范，缺乏对反收购中董事注意义务的具体规范。

(三)董事注意义务的适用标准缺失

关于董事注意义务的适用标准主要限于学术讨论。大陆法系立法者和学者一般采用侵权责任体系来探讨董事的注意义务。笔者认为，将董事的注意义务标准纳入侵权责任体系来适用并不可行。

首先，董事的注意义务是一项较为抽象的义务，是对董事能力的一种要求。不可能全部列举出董事各阶段应当行使的注意义务，而侵权责任的前提条件是必须有具体的侵权行为。

其次，董事注意义务的过失程度标准较难确定。若采取抽象轻过失的标准，则不利于董事在面临收购威胁时大胆作为，为公司和股东积极争取最大的利益。若采取重大过失的标准，又可能使侵犯公司及股东权利的董事免于法律的惩罚约束，不利于保护公司及股东。标准很难把握，不同的法官有不同的理解。再次，从因果关系上来说更难认定。目标公司董事在收购发生前、发生过程中、结束后会采取一系列的反收购措施，因此很难在某一点或某一阶段上对董事的反收购行为予以评判，也很难就某一行为或几个行为去认定公司的损失就是董事的上述行为直接造成的。

最后，损害结果标准不明确。我国公司法规定董事承担赔偿责任以对公司造成的损害为前提，但问题的关键是造成多大损害才能追究董事的赔偿责任。另外，公司损失的结果并不必然由董事违背某个或某几个注意义务直接造成。即使目标公司董事履行了其应当注意的义务和职责，也不能保证作出的决策一定能使公司取得收购战的最后胜利。

由此可见，反收购中目标公司董事的注意义务存在明显的立法漏洞和适用困难。

二、加强反收购中董事注意义务的原因分析

反收购中必然存在着控股股东利益与中小股东利益、董事利益与公司利益、股东短期利益与公司长远利益的冲突。“法律的重要作用之一乃是调整和调和种种相互冲突的利益”[1]。考虑到董事在反收购当中的重要角色，应通过法律对董事的注意义务作出具体的规定，从而达到平衡和维护多种利益关系的目的。

(一)中小股东的弱势地位

中小股东的弱势地位产生的原因主要有以下几个方面：

其一，信息的不对称。上市公司的中小股东往往不具备专业知识，缺少全面分析、把握信息的专业能力，即使向有关专家咨询和了解，最终也很难独立形成自己的决策。目标公司董事则一般由具有较高经营管理水平的职业经理担任，具有丰富的专业知识和管理能力，能获得和掌握有关收购的多方面信息，也有能力聘请专家提供建议。

其二，中小股东缺乏与收购方讨价还价的能力。中小股东并不了解公司股份的真实价值，缺乏与收购方直接谈判的筹码。而目标公司董事作为公司的经营者，对公司股票的实际价值以及公司未来的实际经营能力和增值的上升空间等有全面的把握，在与收购方进行谈判时具有较多的谈判筹码，从而能够为中小股东争取更多的利益。

(二)股东利益与公司利益的冲突

公司被收购的原因有很多种。“当成长中的公司收到以直接出售目标公司而从中盈利为目的的恶意收购要约,收购要约价格明显低于公司自身真实价值，或者公司远期发展前景光明，在可预期的未来价值将远高于收购价值”[2]。股东在面对敌意收购时并不总是值得信赖的，他们往往根据收购的出价来决定是否出售自己手中的股份。公司收购是机构投资者短期赢利的一个重要机会，机构投资股东可能卖掉股份以赢利而不顾及公司的长远计划[3]。董事在面临敌意收购时客观、真实地向公司股东披露公司的经营状况、发展前景等信息，积极地向股东提出合理的建议，有利于减少股东短视所造成的不利后果，有利于保护公司的特有文化和经营政策持续性。

(三)股东监督权的弱化

受股权分置改革和职业经理人的影响，股东已经远离公司的日常经营，会对董事的反收购行为存在种种疑惑。若通过法律明确规定董事的注意义务，在一定程度上为股东提供监督的方向和参考依据，则股东就有依据主动要求董事提供相应的证据以证明其决策是合理的。

三、我国反收购中目标公司董事注意义务的完善建议

对目标公司董事在反收购中应当承担的注意义务，英美国家有着先进的判例法经验，值得我们学习和借鉴。笔者结合英美两国的相关经验，针对我国的特殊情况，提出几点思考和建议。

(一)细化目标公司董事注意义务的内容

关于董事注意义务的内涵，我国法律只规定董事对公司具有勤勉义务。为了更好地规范目标公司董事的反收购行为，应当采用注意义务的法律名词，结合英美两国的立法经验，以司法解释或修正《公司法》的方式明确界定注意义务的内涵。学者对此已有相关表述，如：“董事在处理公司事务时,必须合理履行职能,尽到一个善良管理人所应有的谨慎、勤勉和注意,并确信其采取的措施在当时的具体情况下是最有利于公司的选择”[4]。应明确以下几方面的注意义务：

一是守法义务。遵守法律、行政法规以及公司章程等规定是对目标公司董事的最低要求。

二是调查、披露义务。这要求目标公司董事做好充分的反收购准备工作。谨慎、勤勉的董事在作出反收购决策前应当对收购方的资格条件、公司的经营状况、资信偿债能力以及本次收购的实际目的等有较为清楚的认识，充分利用本公司的各种资源优势积极开展调查和分析，并及时将所调查的信息向股东以及公司员工进行披露。

三是合理建议义务。董事作为职业经理人，有义务帮助股东作出合理的选择，避免股东蒙受不必要的损失。目标公司董事应当以出具意见书的形式履行此项义务。

四是征询义务。目标公司董事具有专业的管理能力和知识，但时间、环境的不断变化以及自身条件可能会影响其对反收购的判断。若目标公司董事在决策中遇到困难，以自身条件无法解决时，应当积极征求公司财务顾问或专家的独立意见，不能以其不具备相应的知识和技能为由不履行职责。

五是争取公司利益最大化的义务。董事会采取反收购措施时，应从维护全体股东的利益出发。若目标公司不可避免地要被收购，目标公司董事应作为拍卖人为全体股东争取到最有利的被收购条件。

上述规定的董事注意义务的行为标准意在为董事反收购提供一个行为参考标准，引导其按照要求积极地履行义务。违反行为标准可能会造成注意义务的违反，但并不意味着违反行为标准就一定是违反注意义务。这就是行为标准与裁判标准的区别。

(二)反收购中目标公司董事注意义务的认定标准构建

1.修正的经营判断原则标准

美国在认定反收购中董事的注意义务时，采取了与经营判断原则相结合的模式。无论是Unocal规则、Revlon规则，还是Blasius规则，都同经营判断原则挂钩。Unocal规则要求董事负有一项更高的举证证明责任，即董事在进行反收购时有合理理由相信收购对公司政策存在威胁，董事采取的反收购措施相对于其受到的威胁来说是适度、合理的。Revlon规则将反收购分为两个阶段，即回应阶段和拍卖阶段。回应阶段适用Unocal规则。当公司进入拍卖阶段，董事由收购的防守方变为寻求一个最佳出价的拍卖人时，其职责发生了变化，应当充当拍卖人的角色，为股东寻求最高出卖价格，且应当公平、中立地对待每一个竞价者。Blasius规则是对前两个规则的发展，主要回答了当股东的利益与公司利益产生冲突时如何解决的问题[5]。董事在反收购时有义务维护公司的最佳利益，但并不能以牺牲和侵害股东的权利为代价，而要在法律的框架下进行反收购。美国的三项原则各有侧重，但都是对目标公司董事反收购行为的实体合理性与合法性审查。

我国可以借鉴美国关于举证责任倒置的规定，由目标公司董事对其反收购行为的合法性和合理性问题进行举证。具体而言：

其一，合法性标准。该标准要求董事会在无必然紧迫性的正当理由情形下，不得在反收购中采取干预股东行使股东权的反收购措施，实质上是对董事反收购行为的合法性要求。只要目标公司董事在进行反收购时遵守法律、行政法规，不以侵犯和剥夺股东及其他利益相关者的权力来进行反收购，就被认为其所进行的反收购行为是合法的。合法性标准是目标公司董事在进行反收购时适用的最低标准。

其二，合理性与相称性标准。该标准要求目标公司董事在进行反收购时所采取的措施从整体上而言应当是合理的，与其所受的威胁应当是相称的。合理性与相称性标准主要从以下几个主要因素来进行判断：一是董事反收购时是否积极履行了行为标准所规定的义务。主要是考察董事进行反收购前的准备工作是否充足，是否建立在积极收集和充分分析信息的基础之上。二是采取反收购措施是否符合公司的最大利益。最大利益不仅仅是获得较高的溢价，如遇股东利益与公司最佳利益不一致时，董事会应当综合考察要约的性质与对价、对公司主要经济前景的影响等因素。三是推进的一系列反收购措施是否与面临的收购威胁相适应。采取反收购措施所带来的利益应当大于其对公司资源造成的耗损。这要综合考虑收购价格、收购要约的性质、收购进程及是否威胁到目标公司控制权的转移和公司正常的经营运转等因素。

其三，重大损失标准。只有给公司造成重大损失时，才能够追究董事的注意义务责任。反收购是否会成功，取决于很多复杂的商业竞争性因素及董事对收购与反收购的准确判断。若仅规定董事给公司造成损害，就要求董事承担损害赔偿责任是不公平的。考虑到反收购的这种风险性和不可预测性，重大损失的结果很难说是由董事违反注意义务造成的。因此，重大损失标准仅能作为判断的标准之一。应主要注重对董事反收购行为的合理性与相称性标准的审查，注意审查董事反收购的过程而非仅注重反收购的结果。

上述标准仍然是具有弹性的概念，其适用还需要充分发挥司法的能动作用：一是通过个案的裁判，界定上述弹性标准的内涵与外延；二是通过典型判例的公告，对同类案件的审理起到指导示范的作用，为司法解释的改进积累经验。

2.董事的主客观相结合标准

经营判断原则对董事的反收购行为进行了规范，提供了客观的行为判断标准。但目标公司董事的职能和地位并不相同，执行董事、非执行董事以及独立董事所须履行的职责和义务有所区分，各董事的专业能力和管理能力也存在较大的差别。因此，若一概以上述客观标准去要求所有董事是不公平的。

英国从主观与客观的角度对董事注意义务的标准进行了规范。若仅强调董事的主观方面，会造成无能、平庸的董事反而会更安全、获利更多，不利于促进董事增强自身的治理能力和专业技能。单纯的客观性标准是在实践过程中通过法律方式拟制出来的标准，综合采用了董事经营水平的平均值，对大多数董事而言比较符合实际，但对能力水平过分低于或高于平均值的董事来说是有失公允的[6]。因此，可以借鉴英国的主客观结合的标准。一方面，强调董事应该比普通人具有更高的标准。另一方面，对不同的董事进行较细致的区分，实现不同董事之间名、责、权的统一。这在一定程度上有利于各董事各司其职，督促各董事履行其应尽的注意义务。

3.征询或参照保监会、证监会等监管部门的意见

我国相关的行政监管部门对规范董事的反收购行为具有较为丰富的经验，有利于弥补法院的不足。主要表现为：一是保监会、证监会等监管部门主要处理收购与反收购的相关工作，对市场上的一些不合法行为予以问询和处理，在处理具体工作的过程中积累了大量的实践经验，相对于法院的法官来说具有较强的专业性优势。笔者建议，法官在裁判董事是否违反董事注意义务时可以参考和征询相关行政机构的意见，但仅作为参考意见，还应当结合注意义务的标准予以综合衡量。二是由于市场经济不可避免地存在一定的缺陷，通过行政力量及时地问询和督促董事积极履行注意义务，规范董事的反收购行为，有利于较早地发现问题和解决问题，减少公司的损失。

[1]E·博登海默.法理学—法哲学及其方法[M].北京：华夏出版社，1987：383.

[2]滨田道代，顾功耘.公司治理国际借鉴与制度设计[M].北京:北京大学出版社，2005：178.

[3]张舫.公司收购法律制度研究[M].北京:法律出版社，1998：207.

[4]姜惠琴.英美董事的注意义务及其对我国的立法启示[J].中国人民大学学报,2006(6)：142-146。

[5]李劲松.公司反收购与董事受信义务研究[J].现代法学,2003(4)：148-152.

[6]童兆洪.公司法法理与实证[M].北京：人民法院出版社，2003：177.

D912

A

2095-7602(2017)11-0027-04

2017-07-19

于群(1968- )，女，教授，从事公司法研究；张春丽(1992- )，女，硕士研究生，从事公司法研究。