基于DEA模型的高送转公司市值管理绩效评价

赵瑞雪　魏长升

摘 要：近年来，高送转一直受到A股市场投资者的追捧，导致部分上市公司将市值管理作为了提升市值的工具，但实施的效果如何值得关注。选取30家高送转公司，运用DEA模型对其2015年的市值管理绩效进行评价，结果显示，送转力度越大的上市公司，市值管理的绩效越好，但是高送转公司的总体绩效水平偏低，主要原因有：一是公司业绩发展动力不足，跟不上股本扩张的速度；二是我国资本市场的有效程度不够；三是大部分公司存在投资规模报酬递减的情况。因此，通过对市值管理绩效的研究，有助于上市公司更好改进市值管理工作。

关键词：DEA模型；市值管理；高送转；绩效评价；数据包络分析

中图分类号：F253.7 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）02-0133-03

引言

随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了全流通时代，非流通股股东与流通股股东的利益逐渐趋于一致，市值成了市场各方的共同追求。市值管理有助于理顺上市公司管理层、大股东以及中小投资者的关系。2014年5月9日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理很快成为了资本市场的热点。

为了迎合投资者的偏好，部分上市公司把高送转视为做大市值的工具。很多上市公司都会适时推出高送转的分配方案，A股高送转的记录一再被打破，在2014年和2015年的年度分红方案中，有超过300家公司提出了10送转10以上的预案，力度之大十分罕见。作为股本管理手段，高送转有助于公司业务的扩张、股票流动性的改善。但如果公司业绩表现跟不上股本的扩张速度，那么股价在高送转概念的短期刺激之后还是会被打回原形。比如，东方电子在股本扩张后业绩跟不上，导致每股收益被稀释，市值增长缓慢；再如，紫光股份扩张后业绩却不断下滑，导致市值缩水[1]。

公司市值由股本因素和股价因素共同决定，高送转会直接影响到公司的股本规模，并经由市场的作用间接影响到股价，从而对公司市值产生影响。推出高送转的上市公司，是真的有业绩支撑，还是一次昙花一现的炒作？在复杂多变的经济环境下，高送转公司的市值管理绩效如何？本文采用DEA模型评价高送转公司的市值管理情况，并针对存在的这些问题提出相应的建议。

一、相关理论和模型

（一）高送转

高送转一般是指每10股派送红股或转增股本5股及以上。送股是将上市公司的利润以股份的形式向投资者支付，而转股则是将资本公积转为股份给投资者，后者实质上不属于利润分配的范畴[2]。

从理论上讲，高送转实质是股东权益的内部结构调整，本身并不创造价值，对市值应无影响。而事实上高送转公司却受到A股市场的追捧，推高了公司的股价。国内学者关于高送转已经有了很多研究成果，但是将高送转和公司市值联系起来的并不多。施光耀（2011）最先从市值管理的角度解析了高送转的经济后果[1]。

（二）市值管理

市值管理是我国资本市场特有的一个概念，由施光耀首次提出。按照目前国内学术界的定义，所谓市值管理，是指公司建立一种长效的综合管理机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息传导，实现公司市值与内在价值的动态平衡[3]。

近年来，国内学者围绕市值管理展开了积极研究，主要围绕市值管理的内涵、影响因素、实现路径和绩效评价四个方面。在市值管理的绩效评价方面，李百吉、周楠（2016）对煤炭类上市公司的市值管理绩效进行了考察[4]；刘国芳（2010）也对包括不同行业、不同规模和不同所有制的上市公司的市值管理绩效进行了分析，总结出5种类型的绩效，并具体分析了每类上市公司改进市值管理绩效的路径 [5]。

（三）数据包络分析

在对上市公司的各种绩效进行研究的时候，对包括财务绩效、并购绩效等，学者们经常运用到一种评价方法——数据包络分析（Data Envelopment Analysis，DEA）。数据包络分析由Charnes 和Cooper于1978年创建，是一种评价生产效率的重要的非参数方法。该方法的原理主要是通过保持决策单元（Decision Making Units，DMU）的输入或输出不变，借助于数学规划方法确定相对有效的生产前沿面，将各个决策单元投影到DEA的生产前沿面上，并通过比较决策单元偏离DEA前沿面的程度来评价它们的相对有效性[6]。DEA模型不必事先确定指标权重，排除了主观因素的影响，因而具有较强的客观性。可广泛用于相同类型部门的业绩评价，主要用来评价多投入多产出的单位之间的相对有效性。

基本的DEA模型包括C2R模型和BC2模型，C2R模型要求在固定规模收益的模式（CRS）下运行，CRS仅当所有的决策单元以最佳的规模运行时才是合适的，但由于各种约束可能会导致某个决策单元不能以最佳规模运行。Banker等（1984）提出了一个对固定规模效益模式DEA分析的扩展，考虑到了可变规模收益（VRS）的情况，这样，CRS模式下的技术效率测度被分解成了“纯的”技术效率和规模效率[7]。C2R模型对决策单元的技术有效性和规模有效性同时进行评价，BC2模型对决策单元的纯技术有效性进行评价。结合BC2模型和C2R模型，计算出各决策单元的纯技术效率（PTE）、技術效率（TE）以及规模效率（SE），三者之间存在着数量关系：TE=PTE×SE[8]。

二、实证研究

（一）样本选取与数据来源

本文将研究对象设定为实施高送转的上市公司，对2015年发布的A股所有上市公司的年度分配方案进行了梳理，考虑到数据的可比性，根据行业市盈率分层，选择市盈率分布较为集中的58—68范围内、高送转力度最大的前30家公司，研究其推出高送转之后的市值管理绩效。选择2015年12月31日作为基准日，考察高送转当年的市值管理绩效，也即事件发生6个月以上、1年以内的市值管理情况。后期的研究将会延长期限，考察中长期的市值管理绩效。

全部数据从巨潮网、东方财富、证券之星、上交所、深交所等网站手工收集，考虑到篇幅，本文没有列出各高送转公司的原始数据。

（二）变量设计

本文选取了3个输入指标：股东权益、总负债、年度高管薪酬。一个公司运行和发展的基础是资本的投入，主要是权益资本、债务资本和智力资本。权益资本用股东权益表示；债务资本用总负债表示；现阶段对智力资本的研究尚未形成定论，由于高管在公司运营过程中所起的关键性作用，本文用年度高管薪酬作为智力资本的代理变量。为衡量市值管理的绩效，笔者选取了4个输出指标：公司总市值、每股收益变化率、托宾Q、市净率。公司总市值表示股东价值的规模；每股收益变化率可以反映扩张以后每股收益稀释的程度，即公司业绩的增长能否跟上股本的扩张速度；托宾Q系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，代表单位资本所创造的价值；市净率反映公司净资产的溢价，是单位股东权益所创造的价值。将这一多投入、多产出的指标体系通过DEA模型进行计算，系统地评价30家高送转公司的市值管理绩效。

（三）实证分析

DEA模型要求投入、产出数据非负，首先对原始数据进行标准化处理，具体方法[9]是：

设aj=max 1≤i≤30Zij （aj为第j项指标的最大值）；

bj=min 1≤i≤30Zij （bj为第j项指标的最小值）。

则Z*ij=0.1+■×0.9，Z*ij∈[0.1，1]

运用DEAP2.1软件计算出的结果如表1所示。

30家高送转公司DEA效率值的平均水平：技术效率0.685，规模效率0.917，综合效率0.636。综合效率值较低主要是受技术效率不足拖累，即公司的经营管理水平有待提高。由表1可知，有8家高送转公司综合效率值等于1，也就是说，其2015年的市值管理达到了DEA有效的状态，分别是朗玛信息、三联虹普、金安国纪、莎普爱思、片仔癀、盛路通信、澳洋顺昌、沃华医药。余下的公司DEA无效，大部分是由纯技术效率和规模效率这两个因素共同导致的。

从技术效率来看，除上述公司以外，还有众信旅游的纯技术效率值达到了1的有效状态，该公司的总效率排名也比较靠前。保锐科技、华峰超纤、晓程科技、海达股份、金贵银业、亚太科技、聚飞光电这7家公司的纯技术效率值明显低于0.5，总效率排名无一例外在倒数。技术效率是影响公司市值管理综合效率的关键要素之一，要提升总体的效率值，可以从技术效率的着手。在公司内在价值的提升方面，应该加强公司运营的管理、加大创新投入，改善公司的业绩，挖掘业务增长潜力；同时，不能忽视了投资者关系管理，应该重视信息披露的质量，重视与投资者的互动，让资本市场能够对公司的内在价值做出合理的估值。

从规模效率来看，21家公司还有提高的空间。其中，irs表明，就公司目前的投资水平而言，还处在规模报酬递增的阶段，可以进一步增加投入要素的规模；drs表明，公司处于规模报酬递减状态，投入要素的规模已经超过了最优水平，总体来看，大部分公司的投入规模已经过剩。以表现最差的华峰超纤为例，其规模效率值0.673（drs），投入过剩稍显严重。华峰超纤属于橡胶和塑料制品业，2015年经济下行趋势再加上行业内供过于求的局面，使得这一次转增之后股本规模增加，市值表现却不够理想。对于规模报酬递减的公司，可以通过现金分红、股票回购减少权益资本、降低负债水平、给不称职的高管人员降薪等方法，有效改善其市值管理绩效。规模报酬递增的公司，可以适当地采取反向操作。

本文再将以上30家上市公司按照送转股的力度划分为三个层级：每10股送转15股以上的是第一梯队，每10股送转15股的是第二梯队，每10股送转12股的是第三梯队；根据综合效率得分，也划分三个等级：A类[0.8，1]为最好，B类[0.4，0.8）为中等，C类[0，0.4）为最差。统计出的各梯队的绩效分布情况如表2所示。

由表2可知，第一梯队送转力度最大的5家上市公司，综合效率基本集中于A类；第二梯队、第三梯队公司的市值管理绩效分布则是A、B、C三类都有涉及，并且整体水平中等偏下，第二梯队的情况略好于第三梯队。本文的实证结果符合“信号传递假说”理论，即公司进行高送转主要是为了传递对未来的乐观预期，受到市场狂热追捧的高送转公司，送转力度越大，市值管理的绩效也越好；同时可以看到，第二、第三梯队公司的市值管理绩效并不理想，实施高送转的公司存在鱼龙混杂的现象，投资者需要仔细甄别。比如，轰动一时的海润光伏事件，公司亏损严重，却通过宣布高送转预案拉台股价，帮助大股东减持套利，最后报出巨亏，盘面一落千丈，市值大幅缩水。

三、研究结论与建议

本文以高送转公司为关注焦点，借助DEAP2.1软件，对30家上市公司2015年的市值管理绩效进行了评价，得出如下结论，并提出相应建议。

（一）研究结论

1.送转力度越大的上市公司，市值管理的绩效越好。虽然实施高送转的公司市值管理水平参差不齐，但是从实证结果来看，送转力度越大，市值管理绩效越好。排除掉那些无利可分的业绩差的公司，公司的底子越好、对未来业绩的增长越看好，就越倾向于实施高送转，并提高送转比例脱颖而出。这些公司的盈利能力强，说明其以往的经营管理水平较高，那么在高送转扩大了股本以后，就更容易对市值有正面的促进作用。

2.30家高送转公司2015年市值管理的绩效水平整体偏低。一方面是公司业绩发展的动力不足，近一半的公司在高送转之后的每股收益明显下降，送转之后业绩增长的速度跟不上股本扩张的步伐；另一方面是市场效率不高，公司未能将信息有效地传递给投资者，投资者挖掘公司内在价值的水平也不够。再者大部分公司出现了规模报酬递减的情况，说明受2015年不景气的经济大环境影响，公司投入资本的规模已经过剩。再通过高送转扩张股本，把盘子做大，给公司未来的高效发展造成了更大的压力。

（二）相关建议

市值管理并不是要单纯地通过股价管理、股本管理做大市值，所谓市值管理，是指公司建立一种长效的综合机制，实现公司市值与内在价值的动态平衡。企业应该立足于自身的價值创造，通过信息管理促进价值实现，通过资本运作实现市场价值的动态调节，推动上市公司市值的健康发展。

首先，公司应该加强经营管理以改善公司的业绩，加大创新投入来挖掘新的增长潜力，从而提升企业的内在价值；同时，不能忽视投资者关系的管理，应该重视信息披露的质量，重视与投资者的互动，让资本市场能够对公司的内在价值做出合理的估值。

其次，要意识到高送转是一把双刃剑，在市场行情高涨的时候，加上业绩的支撑，可以让公司市值一路高歌；遇上行情低迷，如果业绩增速跟不上，反而会拖累市值。在行情低迷的时候，上市公司可以通过股票回购等方式减少权益规模、通过缩减负债降低债务水平以适应公司业务水平，可以通过并购重组的方式整合其他企业的优势资源，还可以通过高管增持等方式提振市场信心。