广东省战略性新兴产业融资结构与公司绩效研究

邓彦+卢鹏光+陈伟晓

摘要：文章以111家广东省战略性新兴产业公司为研究对象，考察企业不同融资结构与经营绩效之间的关系。研究结果表明：（1）各种不同融资方式对战略性新兴产业经营绩效呈正相关关系；（2）各融资方式对经营绩效的影响由强到弱分别是政府补助、留存收益融资、股权融资和银行信贷融资。文章最后对提高新兴产业企业绩效提出相应政策建议，包括处于不同發展阶段的企业应采取不同的融资方式和优化政府补助方式等。

关键词：战略性新兴产业 融资结构 公司绩效

一、引言

在经济逐渐复苏的后金融危机时代，各国越来越重视科学技术的发展和新兴产业的培育，大力发展战略性新兴产业使其成为新的经济增长途径已成为共识。我国在2010年确定了发展七大战略性新兴产业的战略部署，力求把新兴产业培育成我国的先导产业和支柱产业。近年来，随着经济下行压力的增大，我国开始推动供给侧结构性改革，将有更多的金融资源由传统产业流向新兴产业。战略性新兴产业的培育和发展，需要金融资源的支撑，合理的融资结构是提高新兴产业公司经营绩效、引导其健康发展的关键所在。本文以广东省为例，探讨不同融资方式与经营绩效之间的关系，以期为新兴产业公司优化融资结构，实现企业价值最大化提供指导和借鉴。

二、文献回顾

Modigliani 和Miller（1958）提出了MM定理，即公司的市场价值与其融资结构无关，但该理论是建立在不存在破产成本和交易成本，没有所得税等一系列严格假设条件之上的；1963年，Modigliani 和Miller把公司所得税纳入MM模型，认为负债程度与公司的价值正相关，企业的最佳融资结构是债务资本比例在资本结构中趋近100%；Myers（1984）在MM理论的基础上提出了新优序融资理论，由于交易成本的存在和信息不对称，企业在进行融资时应遵循内源融资优于外源融资，债券融资优于股权融资的顺序；Petersen（1994）的研究表明，银行贷款是战略性中小型企业外部融资的主要方式，银行贷款为企业提供了最廉价的融资方式；Booth等人（2001）以十个发展中国家的样本数据，发现受GDP增长速度因素的影响，除津巴布韦外，其他发展中国家的债务资本结构与经营绩效均为显著的负相关关系；J Chen和R Strange（2005）研究中国2003年972家上市公司融资结构的数据分析表明，盈利能力越好的公司，其负债率越低。

国内研究方面，肖彬（2011）认为，在战略性新兴产业的不同产业发展阶段应采用不同的融资模式，在技术研发环节使用股权融资，而在产业化阶段的企业更适宜采用银行信贷等债权性融资；凌江怀、胡雯蓉（2012）以传统产业和战略性新兴产业对比研究企业规模和融资结构对经营绩效的影响，研究发现：由于不同行业有各自的发展特征，传统产业和战略性新兴产业的企业规模及股权资本对绩效影响不同，规模扩张和股权融资有利于战略性新兴产业提高经营绩效，而传统产业却呈相反结论；胡吉亚（2014）选取60家战略性新兴产业公司作为样本，分析融资结构与产业经营发展间的关系，结果表明，内源融资促进战略性新兴产业发展，间接融资与产业发展负相关，而股权融资、商业信用融资相关性不显著；蔚利芝、郭淑娟（2016）运用因子分析法研究融资结构对上市公司绩效的影响，研究表明，股权融资和债券融资能提升上市公司绩效，而银行借款则有一定负向影响。

综上所述，从研究内容上看，现有融资方式研究主要集中在债权融资和股权融资方面，对政府补助方式还缺乏实证研究，战略性新兴产业作为现今我国重点培育发展的产业，其发展离不开政府层面的支持和推动，政府补助对战略性新兴产业绩效是否产生影响和影响是否显著还有待研究，另外，目前国内对战略性新兴产业的研究主要集中在某部分产业或七大产业范围内，对区域性的研究还相对缺乏， 我国不同地区经济发展不平衡，以特定区域为研究范畴，更有利于企业融资结构和企业经营绩效研究结果的稳定性；从研究结果分析，国内外学者对于企业融资结构和企业经营绩效的结果持不同结论，主要原因在于设定的假设前提、选取的样本范围和研究的方法不同。为全面考虑不同融资方式对公司绩效的影响，本文充分借鉴前人的研究成果，以广东省战略性新兴产业企业为研究对象，通过对不同融资方式对企业经营绩效的影响进行分析，以期为我国战略性新兴产业如何选择合适的融资结构，从而实现企业价值最大化的目标提供借鉴。

三、研究设计

为了进一步研究各种不同的融资方式对新兴产业公司发展的影响，本文以广东省111家战略性新兴产业上市公司为样本进行了实证分析。

（一）样本选择和数据来源

本文选取广东省上市公司中主营业务属于七大战略性新兴产业的公司，并从中剔除ST公司和数据缺失的公司，最终选取了111家企业作为研究样本。我国从2010年开始确立了加快培育和发展战略性新兴产业的决定，本文选取2012—2015年作为研究区间，样本公司数据资料来自国泰安数据库和同花顺金融数据库，数据分析软件为Stata 11.0。

（二）研究假设

企业筹集资本的渠道主要有企业内部融资、银行信贷融资、资本市场股权融资、政府财政投入支持等方式。根据优序融资理论，内源融资优于外源融资，债券融资优于股权融资。由于内部融资主要产生于企业在生产经营过程中自然形成的现金流，使用限制少，成本低，不需要支付股利或利息，没有还本付息压力，据此提出假设一：

H1：内部融资与广东省战略性新兴产业公司经营绩效正相关。

MM理论认为，负债融资具有避税效应，企业的价值随着债务的增加而不断增大。而根据信息不对称理论，由于企业内部和投资者拥有的信息不同，企业获得银行信贷越大，给投资者传递出企业具有很好的价值，绩效越好。据此提出假设二：

H2：银行信贷融资与广东省战略性新兴产业公司经营绩效正相关。

战略性新兴产业具有高风险、长周期的特性，而股权融资不需要还本付息，且能为企业提供长期稳定的资金来源，据此提出假设三：

H3：股权融资与广东省战略性新兴产业公司经营绩效正相关。

政府补助是以一种无偿的方式向企业提供财务资源，有利于提升企业的研发创新能力，提升企业财务绩效，还能给外界传递政府态度，优化社会资源配置，引导产业发展。据此提出假设四：

H4：政府补助与广东省战略性新兴产业公司经营绩效正相关。

（三）控制变量的选取

影響战略性新兴产业企业经营绩效的影响因素众多，本文根据研究数据的可获得性和本文研究的需要，选取企业资产负债率、企业规模、前十大股东持股比例、销售毛利率及研发投入等作为控制变量。

（四）各变量定义及计算公式（见表1）

（五）模型构建

本文根据前述变量构建的回归模型如下：

Roe=α1+β1Bfit+β2Sfit+β3Ifit+β4Govit+β5Rdit+β6Levit+β7Lntait+β8Gdblit+β9Mlit+ε

其中，i代表不同的企业，t为年份，β为相应变量的系数，ε为误差项。

四、实证分析与结果

（一）描述性统计分析

从上页表2可以看出，战略性新兴产业盈利能力和发展前景较好，净资产收益率平均值为0.0654，但产业内发展不平衡，盈利分化较大，净资产收益率最大能达到45.6%，而最低的却是负值。

从融资结构来看，广东省战略性新兴产业偏好于发行股票进行股权融资，股权融资平均值为39.6%，而银行信贷融资和内部融资平均值均为15.6%。银行信贷融资对于广东省战略性新兴产业的资金支持力度还较薄弱，亟需进一步加强。

（二）单位根检验

本文采用面板数据对模型进行检验，为了确保面板数据的平稳性，避免回归分析中存在伪回归，需对面板数据进行单位根检验。本文使用STATA软件，对各变量进行单位根LLC检验，所有变量的P值均小于0.05，显著拒绝存在单位根的原假设。

（三）豪斯曼检验

运用STATA11.0软件对模型分别进行固定效应和随机效应回归，根据回归结果对模型进行豪斯曼检验，检验结果如表4所示，豪斯曼检验的P值为0.0000，因此选择固定效应模型进行回归分析。

（四）回归分析

对模型进行面板数据固定效应回归，得出结果见表5。

根据表5可以看出，面板数据回归的R-sq系数为0.4161，表明模型拟合程度较好。根据回归系数的T检验可发现，所有解释变量t值对应的P值均小于0.1，通过了检验，显著性水平较强。其中，银行信贷融资和股权融资的系数分别为0.144和0.217，表明这两种融资方式对企业的绩效产生了正面效应，假设1和假设2成立。而留存收益融资和政府补助的系数分别为1.03和1.67，对企业绩效呈正相关关系，假设3和假设4成立。且留存收益融资和政府补助的系数明显高于银行信贷融资和股权融资，对企业的净资产收益率影响更强。

五、结论与建议

（一）主要结论

由上述实证分析结果可得出以下结论：（1）广东省战略性新兴产业公司偏好于股权融资，股权融资占融资结构比例最大，而银行融资和内源融资比例偏低。（2）各种不同融资方式对战略性新兴产业经营绩效呈正相关关系。（3）各融资方式对经营绩效的影响由强到弱分别是政府补助、留存收益融资、股权融资和银行信贷融资。

（二）政策建议

第一，根据生命周期理论，处于不同发展阶段的企业应采取不同的融资方式。在企业初创阶段，企业风险较大，难以获得大规模的信贷支持，应该以政府财政支持和内源融资渠道为主，利用孵化基金、“创投基金”和各类创业投资或风险投资机构支持初创期企业的发展壮大。在企业成长期阶段，企业达到一定发展规模，风险相对较小，可以采取科技金融结合的政策性银行贷款和到中小板、创业板上市募集发展所需的大规模资本。在成熟阶段，经营风险较低，可以适当加大企业的财务杠杆，提高负债比率，促使企业价值最大化。

第二，加大政府对战略性新兴产业的补贴力度，完善政府扶持体系。我国战略性新兴产业具有高技术性、高风险性、长周期性等特点，而政府补助是以一种无偿的方式向企业提供财务资源，有利于增加企业的研发投入，提升企业财务绩效。首先，广东省政府应加大对战略性新兴产业的补贴力度，并根据新兴产业中各个产业发展的不平衡性，制定差异化的产业补贴模式。其次，通过运用财政拨款、税收优惠、贴息等方式建立和完善多元化的政府扶持体系，向外界传递产业发展势头良好的信号，吸引更多资金投入到战略性新兴产业中去。

参考文献：

[1]Modigliani F，Miller M.The cost of capital corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1958，（53）：261-297.

[2]Modigliani F，Miller M.Corporate income taxes and the cost of capital a correction[J]. American Economic Review，1963，（53）：433-443.

[3]Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment divisions when firm have information the Investor do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[4]Petersen.The Benefits of Lending Relationships： Evidence from Small Business Data[J].Journal of Finance，1994，49（1）：3-37.

[5]Booth.Capital Structures in Developing Countries[J].Journal of Finance，2001，56（1）：87-130.

[6]胡吉亚.我国战略性新兴产业融资结构实证分析[J].金融教育研究，2014，（6）.

[7]黄青山，邓彦，许昊.广东省战略性新兴产业上市公司分布及财务状况研究[J].商业会计，2013，（13）.