股权众筹投资者的退出权研究①>

张 敏，张辛陌

(西北工业大学 人文与经法学院,陕西 西安 710072)

股权众筹是基于互联网小额再融资的快速机制，近年来在我国呈现出迅速成长的势头，但退出机制缺失导致的资本流动性不足，在推进了大众创业万众创新同时，也在制约着股权众筹行业进一步发展。2014年12月18日，证券业协会在《私募股权众筹融资管理办法 (试行)》(征求意见稿)中，第一次以“官方”形式将私募股权众筹定义为“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”；2015年3月国务院办公厅发布的《关于发展众创空间，推进大众创新创业的指导意见》和2015年6月16日国务院发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》均表达了国家和政府对股权众筹的支持态度，并强调了发展股权众筹、增强我国企业融资能力的重要性。[1]2015年聚募众筹的PP基金和天使客的积木旅行成功退出，但数量相当少。[2]尤其对于采用“领投人+跟投人”的有限合伙持股模式下的股权众筹中的跟投人来讲，退出是实现其投资价值目的和归宿不可或缺的一种途径。近3年来股权众筹逐渐引起学界的关注和研究，但研究主要集中在股权众筹的风险、监管、法律规制等方面宽泛笼统的研究，并未开展深入全面系统的研究，对于股权众筹投资者退出方面更是鲜有研究②在知网http://epub.cnki.net/kns/brief/default_result.aspx上以“股权众筹”为关键词进行主题搜索。显示论文数量为：2016(280)，2015(840)，2014(233)，2013(9)；以“股权众筹退出”为关键词进行主题搜索显示论文数量为：2016(6)，2015(9)，2014(1)。，对有限合伙持股模式下股权众筹投资者的退出权的研究更是绝无仅有。

就股东和合伙人身份而言，现有法律在一定范围内初步设立了退出权，但有限合伙模式下的股权众筹跟投人基于其法律地位的特殊性及实践中存在人数众多的特点，退出权行使的现实困境尤为明显，在法律层面确定退出权行使的具体路径，将成为鼓励投资、保障资本的流动性、保护投资利益的一项重要救济措施。

一、我国有限合伙持股模式下股权众筹投资者的法律地位

(一)有限合伙持股模式下股权众筹的运行模式

就我国现有的股权众筹模式而言，大致分为有限合伙持股模式、会籍式、委托持股模式等。基于我国《公司法》对股东人数、《证券法》对公开发行证券人数的强制性规定①我国《公司法》要求非上市公司股东人数不得超过200人，有限责任公司股东人数不得超过50人。我国《证券法》规定，向“不特定对象发行证券”以及“向特定对象发行证券累计超过200人”的行为属于公开发行证券，必须通过证监会核准，有证券公司承销。，以及合伙企业税收的便利条件②《合伙企业法》第六条规定“合伙企业的生产经营所得和其他所得，依照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。”因此，如果是实行有限合伙持股模式的众筹，该有限合伙企业本身无需缴纳企业所得税，只从投资者层面缴纳单层税收，避免了双重征税的问题。财政部 国家税务总局关于印发《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》的通知(财税[2000]91号)第三条规定：“个人独资企业以投资者为纳税义务人，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。”，有限合伙持股模式成为应用最为广泛的股权众筹模式，现实中的大家投、天使汇、京东众筹等平台均采用了“领投人+跟投人”的有限合伙持股模式。有限合伙企业实质上是持股平台，设立有限合伙企业也是给大众投资者开辟了进入股权众筹的渠道和途径。

其运营模式如下图所示：

最初，发起人需要设立众筹公司(01)，将众筹项目的基本信息、团队信息、商业计划书上传至众筹平台(02)，由平台对项目审核通过后(03)，与项目公司签订投资项目框架协议(04)，并在众筹平台上发布项目吸引领投人及跟投人(05)。领投人通常为职业投资人，跟投人为“草根投资者”。领投人及跟投人对众筹项目进行选择后(06)，设立一个有限合伙企业(07)，领投人作为普通合伙人，若干跟投人成为有限合伙人，该有限合伙企业与众筹公司签订投资协议后(08)，整体入股众筹公司成为股东并参与管理(09)。领投人或众筹平台会在众筹完成后，为众筹公司和跟投人设立投后管理的对接渠道，并实现有效的退出(10)，将众筹企业成长所带来的账面增值转换为跟投人的实际收益。

(二)有限合伙持股模式下股权众筹主体间的法律关系

有限合伙持股模式下股权众筹通常涉及的主体有融资公司、领投人、跟投人、有限合伙企业、众筹平台。跟投人与有限合伙持股模式下的股权众筹其他主体间存在如下法律关系：

1.跟投人与领投人的法律关系

领投人和跟投人作为投资方，领投人在项目中承担专业调研、估值判断、投资协议草拟等工作，跟投人在众筹平台经过注册成为符合股权众筹准入门槛的适格投资人，追随领投人进行投资。双方共同成立有限合伙企业，双方均是合伙人，其中领投人作为普通合伙人，跟投人作为有限合伙人。有限合伙人与普通合伙人之间存在着以合伙协议为基础的契约关系，双方依有限合伙协议的约定享有相应的权利与义务。

2.跟投人与有限合伙企业的法律关系

跟投人作为有限合伙企业的有限合伙人，按照《合伙企业法》的规定和合伙协议的约定对有限合伙企业享有相应的权利和义务。在享有的权利上，我国《合伙企业法》第二十七条、第二十八条、第三十三条、第七十条、第七十一条、第七十二条、第七十三条分别规定了有限合伙人的监督权、知情权、参与盈余分配的权利、与本有限合伙企业的交易权、竞业自由权、合伙财产份额出质权和对外转让等权利；本法第六十八条规定了有限合伙人的执行事务禁止义务,同时列举了有限合伙人的八种行为不视为执行合伙事务；本法第七十六条规定了有限合伙人的表见代理问题。[3]其义务包括：守法和诚信经营的出资义务、依法经营义务和以出资额为限对有限合伙债务承担责任而负有的“合伙事务执行禁止”的义务。[4]232

3.跟投人与众筹平台的法律关系

与传统线下融资模式不同，和传统线下融资模式不同的是，跟投人在股权众筹融资过程中和融资者缺少线下交流沟通，因此二者需要通过众筹平台进行交流沟通，平台相当于是筹资公司与跟投人交易的中介。股权众筹中,众筹平台是居间人，其与投资者和融资者之间为居间合同关系，为双方提供居间服务。跟投人出资后，将资金直接划入众筹平台在第三方支付开设的账户中，资金并不直接移交给筹资公司，当集资目标达成时，众筹平台将资金转入筹资者账户，跟投人对众筹平台提供的服务支付相应费用。

4.跟投人与融资公司的法律关系

在有限合伙持股模式下的股权众筹中，融资公司的股东体现为有限合伙企业，而跟投人则是有限合伙企业的合伙人，对融资公司呈现出通过有限合伙企业间接投资、间接持股的特点。表面看来，跟投人与融资公司之间并无直接法律关系，因此不能享有公司股东的相应权利，其意思表示只能通过作为融资公司股东的有限合伙企业来间接表达。

(三)该模式下股权众筹的跟投人享有的权利

股权众筹投资者中的跟投人较为特殊，与直接入股融资公司的有限合伙企业以及普通的股权众筹投资者不同。显然，有限合伙企业和普通投资者作为融资公司的股东之一，当然享有我国《公司法》赋予股东的一切权利，即股东身份权、参与重大决策权选择、监督管理者权、资产收益权、知情权、关联交易审查权、决议撤销权、提议召集主持股东会临时会议权、退出权及诉讼权和代位诉讼权等。与之相比，跟投人作为实质的投资人，虽然投资关系嵌于多层法律关系之中，但也应对融资公司享有一定的权利。

1.资产收益权

投资者向众筹项目投入资金是基于对众筹项目价值的认同，并期望通过资金获取的股权纽带对项目进行监督、评价，在项目取得收益的情形下获得分红。因此，享有投资收益保护类的权利亦是有限合伙持股模式下的股权众筹投资者当然享有的一类权利，其中包括分红权、剩余资产分配权。

分红权是指投资人有权要求按照投资比例分取红利的权利。有限合伙作为融资公司的股东，当然享有分红权，但跟投人作为实际投资人，也应享有相应的分红权。不同的是，跟投人的分红权不能直接通过融资公司行使，只能在有限合伙从融资公司取得红利之后，再按照合伙协议的约定分期相应的红利。根据我国《合伙企业法》规定，收益分配条款通常是有限合伙协议中的重点条款，对协议各方都有约束力。但如果分配时违反了有限合伙协议，或者分配后出现了资不抵债的情况又应怎样处理，我国的合伙企业法并没有对可分配的法定前提进行直接规定。而且法律没有规定普通合伙人对违约分配应承担的责任以及普通合伙人在法定的时间内对不当分配进行起诉和追索的义务。

至于剩余资产分配权，是指在入股融资公司的有限合伙企业存续期满终止或因其他原因解散清算时，跟投人对有限合伙企业的剩余资产享有的分配的权利。我国法律在该部分依然缺失，目前大多参照美国RULPA(1985)对私募基金清算分配的顺序之规定，即首先，如果有债权，应对该笔债权参与第一顺序的分配；其次，对于尚未做出的收益分成，如按照约定的分配方式在投资回报后预留的普通合伙人的收益分成；最后为出资额的返还，即按照合伙人各自的出资额进行分配。

2.知情权

跟投人的知情权是指跟投人对有限合伙和融资公司享有的知情权。在有限合伙的股权众筹模式中，跟投人通过网络方式进行投资，具有分散性、广泛性等特征，一方面，跟投人处于信息劣势，其信息来源途径过于间接，需要通过领投人和众筹平台了解；另一方面，不完善的信息纰漏制度和约束机制，使得跟投人无法及时有效地了解公司的运营情况、资金流动、项目推进情况等。再者，公司运营状况等信息直接影响到跟投人的收益情况、投资决策及何时退出。作为跟投人享有资产分配权和退出权的前提，跟投人更需要对融资公司享有知情权。

跟投人虽然不是融资公司的股东，但作为实质投资人应当按照《公司法》第三十三条的规定享有股东享有的相应的知情权。①《公司法》第三十三条：股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。同时，跟投人作为有限合伙的有限合伙人，也应按照《合伙企业法》第二十八条的规定享有相应的知情权。②《合伙企业法》第二十八条规定：“由一个或者数个合伙人执行合伙事务的，执行事务合伙人应当定期向其他合伙人报告事务执行情况以及合伙企业的经营和财务状况，其执行合伙事务所产生的收益归合伙企业，所产生的费用和亏损由合伙企业承担。合伙人为了解合伙企业的经营状况和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料。”

3.退出权

资本的自由流动与安全流动是对投资行为最为重要的推动力量和根本保证，也是法律所追求的价值目标之一。股权众筹中，投资项目完成后投资后当然享有退出权，但投资项目在尚未完成的进行状态中，投资人也应享有相应的退出权。就有限合伙持股模式而言，跟投人的退出方式可以是出资转让或者回购的方式。如果存在跟投人有意退出，但无人有意购买其股份的情形，此时领投人回购可以帮助跟投人完成退出。但在我国《合伙企业法》下，有限合伙协议应详细约定跟投人退伙事由，因为跟投人行使退伙权的情况有限，只有在有约定的情况下和特定事项发生时，才能主动行使退伙权，否则股份转让与退出渠道并不畅通，直接影响到跟投人的利益。

二、有限合伙持股模式下股权众筹投资者退出权享有的法理依据

(一)契约自由

契约自由指由当事人自由设定契约中的权利义务分配，而且当事人也可以自己规定契约的法律效力，这一原则充分尊重当事人的真实意思，尊重其对自己行为和财产的支配权。其内容包括：自由选择契约相对人、缔约自由、自由约定契约内容和类别、还有解约也是自由的、发生争议时选择仲裁或诉讼或协商解决等方式的自由。有限合伙持股模式下的股权众筹中，跟投人与领投人签订合伙协议，跟投人与众筹平台订立居间合同，跟投人与领投人和众筹平台之间的权利义务都是基于当事人间的契约行为而产生的，具有契约性质。一旦股权众筹投资过程中违反了投资者订立协议的目的和投入资金预期目标，则投资者有权要求退出合作协议。按照契约自由原则，契约当事人享有解除合同的权利，而投资者退出权的实质就是契约解除权的行使，以达到其终止契约权利义务关系的目的。

契约自由原则包括合理预见原则和合理预期原则。当事人只有在对当时的情况有了基本了解并能够合理预见未来情况的发展时，才能做出决定，发出某种意思表示。当能够影响当事人意思表示的情况发生变化时，如原有情况发生重大变化，或者出现新情况使当事人有更好的选择时，当事人有权做出更加有利于自己的选择。只有在了解了融资公司的基本经营情况、并认为未来可以产生预期收益的情况下，股权众筹的投资者才会对其进行投资。例如，众筹融资阶段，投资者通过了解融资公司的基本信息、项目的商业计划、利润分配制度等信息认为判断其具有投资价值，但在运营阶段融资公司的运营表现超出了股东设立公司时的合理预见。此时，应当允许不愿意继续下一阶段投资的投资人完成退出，其退出权是超出其合理预见外的补救需要。

(二)投资行为的趋利性

投资行为指，特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为。投资者追求利润最大化，就要求投资行为能够具有最高效率，从而使投资行为能够产生最大利润，在股权众筹中，投资者将资金投入到融资公司，并以股份或分红的形式获得收益。从投资者角度而言为了使得资本能够不断产生更大价值，进行不断地增值，在前一个投资环节结束后资本会立刻进入后一个投资环节，因此，任何一次资本退出都关系到下一个投资，所以非常重要。为了实现收益而投资是股权众筹投资者的最终目的，而及时、畅通地退出资本就是满足投资行为趋利性的重要表现。

(三)资本的自由流动

资本作为能够带来剩余价值的价值，具有天然的自由流动性。由于资本会在市场的调解下自发地流向利润率较高的生产部门，所以最终会提高生产效率。货币只有通过流通才能增值，所以资本会不断地进行运动。当资本的流动性受阻，或资本流动速度较低时，效率必然低下。股权众筹中资本的交易通过第三方平台用电子转账的方式实现流动，当投资者急需流动资金时，就需要退出该融资公司。有效的退出渠道和退出权的落实，是增强资本自由流动性从而保护投资者利益的内在要求，也是股权众筹行业运行效率的必要要求。

三、我国有限合伙持股模式下股权众筹投资者退出权行使的现实困境

实践中，股权众筹投资者行使退出权的困境在于其自身身份导致的困境，无论是作为实质投资人退出融资公司，还是作为有限合伙人退出合伙企业，都引起特殊的法律地位而带来种种的困难。

(一)有限合伙持股模式下股权众筹跟投人退出融资公司的现实困境

有限合伙持股模式下股权众筹投资者具有如下特征：(1)该类投资者是向众筹企业投资的实际出资者。由于该类投资者通常为小额投资的互联网用户，且均为线上交易，因此通常以货币的形式出资。(2)该类投资者在公司章程、公司股东名册或其他工商登记材料中没有记载。在这些文件中记载的是领投人和跟投人设立的有限合伙企业。(3)该类投资者中，跟投人和领投人之间签订合伙协议，协议通常约定利润分配及亏损分担方式。

由此可见，跟投人虽是融资公司的实质投资人，但并非投资协议的主体，也并非融资公司的股东。在公司登记部门登记注册的融资公司的股东是有限合伙，跟投人想退出融资公司事实上已无路可走。

(二)有限合伙持股模式下股权众筹跟投人退出有限合伙企业的现实困境

无论是对于普通合伙人的退出，还是对有限合伙人的退出，我国合伙企业法都奉行着意思自治的原则，由合伙人协商确定，《合伙企业法》中并未作出任何强制性的规定。①见《合伙企业法》第四十五条、第四十六条、第七十三条。因而跟投人作为有限合伙人退出合伙企业，也只能按照合伙协议的约定，如合伙协议无约定或者约定不明，必将造成跟投人的退出困境。

1.信息缺失造成的困境

恰当选择退出时机并行使退出权的前提要件，是跟投人对于融资公司及融资项目信息的充分知悉，即跟投人首先要享有知情权，才能对何时退出做出决策。然而有限合伙持股模式下的跟投人属于大众投资者，由于自身能力的制约和投资经验的欠缺，很难理解股权众筹投资的风险和本质，并容易对自身的投资能力进行错误的评估，这样的投资者风险承受能力和风险识别较低。当然其中也不乏存在小资心态或从众心理的跟投人，忽略自己投资后法律地位，不懂得如何行使相应权利，尤其是知情权。加之，跟投人获取融资公司相关信息的渠道过于间接，信息披露制度尚待完善，导致跟投人知情权的实现十分困难，这将降低跟投人自身投资决策的准确性，直接影响退出权的行使。

2.合伙协议的格式条款造成的困境

出于保障通过股权众筹设立的初创企业的经营维持，通常会在投资协议中约定投资者的退出存在一定的“闭锁期”，虽对于有限合伙人身份的跟投人并无直接约束力，但不排除领投人会在《合伙协议》中强制约定跟投人不得退出的情况。

合伙协议通常为领投人提供的格式合同，我国《合伙企业法》第六十三条第五项规定了关于有限合伙人退伙，合伙协议应载明的事项，即退伙的条件、程序及相关责任。但作为专业投资者的领投人，其在有限合伙中的身份为普通合伙人，往往会出于投资协议中“闭锁期”的约定，出于有限合伙人员稳定的目标，在其提供的合伙协议中不约定有限合伙人退出的条件、程序，或者有约定但难于执行，或者约定的条件难于实现、程序过于复杂，导致有限合伙人根本无法依据合伙协议的约定退出有限合伙。另外对于有限合伙人退出时的价款及结算，《合伙企业法》中并未要求合伙协议中对退出价格做明确约定。可见，跟投人退出在法律层面并无障碍，但也没有强制性的保障措施，其现实困境不可忽视。

四、我国有限合伙持股模式下股权众筹投资者退出权的实现路径

投资者的退出权并不仅仅只是投资者转让出资收回投资，还包含着充分恰当地行使退出权，即选择合适的时机行使退出权，其前提条件则是投资者知情权的实现。

(一)有限合伙持股模式下股权众筹投资者充分行使退出权的前提条件：知情权的实现

对投资者的保护是全球众筹领域均面临的重要难题。美国《创业企业融资促进法案》(以下简称JOBS法案)，对投资者保护的理念与美国证券市场监管理念密不可分，从美国《证券法》规定强制性的信息披露制度以来，到《证券交易法》，包括《证券投资者保护法》无一不强调对投资者的保护，作为执法机构的SEC更是将投资者保护视为其首要目标。在良好的保护投资者理念的大环境下，美国JOBS法案依然在股权众筹领域为各国的众筹立法中投资者保护制度提供了借鉴之处，尤其是在投资者知情权保护方面。

1.对美国JOBS法案中投资者保护思路的借鉴

美国JOBS法案中对投资者保护的思路并非直接规定投资者享有何种权利，而是通过规范融资人义务和众筹平台义务体现投资者享有的权利，尤其是反应投资者的知情权方面的信息披露。美国的证券监管十分重视信息披露。JOBS法案为了保护投资者，在降低初始创业者信息披露的情况下，仍对众筹交易的信息披露提出许多要求。针对发行人，在法案的条款102披露义务中规定了其向投资者、集资门户和监管机构的披露义务主要包括：(1)提供其基本信息，并提供董事、髙管以及任何持有发行人超过20%以上股份的个人的信息;(2)说明其财务状况和预期的商业计划;(3)披露拟募集资金的用途和目的;(4)说明其权利归属和资本结构;(5)进行风险警示，向投资者说明购买证券可能面临的风险。信息披露具有强制性，若发行人虚假陈述重要事实，投资者不仅可以收回其投资及利息，而且有权提起证券诉讼。有效的信披露有利于投资者把控投资风险，预测投资价值，由此作出准确的投资决策，这与保护投资者知情权的目的相符。

限制众筹平台行为并赋予监管责任。Jobs法案要求众筹平台必须遵守《1933年证券法》，不得有以下行为:(1)提供投资建议或推荐投资；(2)劝诱投资者购买、出售本众筹平台所发布的证券；(3)为招揽或销售本众筹平台所发布证券而向雇员、代理商或其他人提供补偿；(4)持有、管理或以其他方式占有投资者的资金或证券；(5)其他法律法规或SEC明令禁止的行为。由于众筹平台掌握众筹平台和投资者的大量信息，它可以利用这一优势对众筹交易进行有效监管，这是任何机构都无法超越的。JOBS法案4A(a)条款在尽职调査、投资者教育、资金管理、隐私保护等方面对其提出要求。这样主要是为了通过明确众筹平台的权利义务降低利益发生冲突的可能性，因为这保证集资门户可以保持独立，而且这样也可以保护投资者的利益，降低了投资者在投资过程中的风险。

美国JOBS法案充分体现了保护投资者的立法理念，其思路一方面源于众筹投资者大多缺乏投资知识和经验，风险意识和自我保护能力较差，因此强调对投资者的保护也是法律公平正义的价值体现；另一方面，加强对众筹投资者的保护，无疑有助于更多投资者进入众筹市场，激发股权众筹活力，从根本上促进初创企业更好地从市场融资。

2.对知情权的保护路径

跟投人知情权的保护体现融资公司对信息的披露，《征求意见稿》中要求众筹平台发布真实准确的“融资信息”，要求融资公司披露“可能影响投资者合法权益”的“重大信息”，但规定过于笼统，有待完善。信息披露以保护跟投人的利益为目的，而股权众筹中跟投人的身份又较为特殊，因此可以从以下几个方面规范信息披露。有限合伙持股模式下的股权众筹的参与主体除跟投人、融资公司、众筹平台外，尚有领投人。实现信息交叉求证有利于保证信息披露的质量，这要求信息披露的各方主体应承担不同的义务，包括众筹平台、领投人和融资公司。从对披露信息的要求角度出发，股权众筹的信息披露不可能事无巨细，也不会像上市公司般严格，只要做到有针对性和实用性的对会影响跟投人决策的信息进行披露即可。尤其应规定，信息披露主体对影响跟投人持有或退出的信息均应进行披露，领投人有义务及时、完整的将信息反馈给跟投人，使跟投人与领投人获得同样的知情权。另外，应当注意信息披露的时效性，禁止误导性披露。

在规范信息披露的内容时，应区分众筹时和运营过程中的不同，区分融资公司和众筹平台披露内容的差异。(1)当处于众筹阶段时，跟投人决定是否投资，此时信息披露的关键在于融资公司的信息。融资公司需要披露其成立状况、从业经历、地址、人员组成、项目规划等信息。因为交易主体是商业交易中最重要的组成部分。应依法如实进行披露。众筹平台应对融资公司及其管理人员的身份、从业经历等信息进行审核并如实披露，以供投资者参考进行决策。(2)当众筹成功后进入运营阶段，跟投人关注是否收益，此时信息披露的关键转移到营利信息。对于融资公司而言，对于融资公司而言，应当披露项目的进展情况，包括资金的使用、管理情况、风险的预测等。其中经营情况和资金使用应持续性进行披露，风险预测和管理情况则以是否影响跟投人的决策来判断是否披露。众筹平台应不断跟踪融资公司的基本概况和项目进展程度，以保证及时如实的披露。降低融资公司违约的法律风险。可让跟投人及时了解经营情况，作为何时退出的判断标准。

当信息披露主体出现违规披露时，例如为了阻止跟投人的退出，融资公司之披露对自己有利的信息或者不披露，领投人对披露信息有选择性的传达或不传达。此时应规定，存在融资公司未按要求披露信息，领投人不及时、完整传达，众筹平台未能真实、充分并及时披露信息时，应承担对跟投人的损害赔偿责任。

(二)有限合伙持股模式下股权众筹投资者退出权行使的具体路径

1.立法模式的选择

如果针对股权众筹中有限合伙持股模式下的跟投人权利进行立法，需要选择是在现有的法律制度上进行完善还是专门立法。首先，专门制定相关法律并不具有现实性。我国目前已经有《合伙企业法》、《股权投资基金管理办法》对股权众筹和有限合伙制度进行调整，若以有限合伙持股模式下股权众筹投资者为调整对象制定一部专门法律，将导致法律体系逻辑混乱。因此，通过对现有法律及规章制度的修改可以降低立法成本。从股权众筹有限合伙持股的内容在《公司法》和《证券法》中有相应规定，所以其应受到这两部法律的规制，但由于二者位阶较高，所以无法具体规制股权众筹的内容。至于修改《合伙企业法》，不能最直接有效地满足跟投人的立法需求。首先，该立法模式只能适用于有限合伙持股模式下股权众筹的跟投人保护，对于其他模式的股权众筹投资者不具有普遍适用性。其次，一部法律的修改从立项到颁布实施历时长久，短期内不能推动，仅为股权众筹投资者保护而修订《合伙企业法》不具有可行性。

因此，对股权众筹的专门性管理办法，即《股权众筹融资管理办法(试行)》进行完善是最优选择。目前《私募股权众筹管理办法(试行)征求意见稿》(以下简称《管理办法》)中对私募股权众筹的性质、平台准入门槛、投资者准入资格、行业自律作出了规定。有限合伙持股模式又是股权众筹中最具代表性、最常见的模式，建议可以将该模式的相关制度在《管理办法》中单列一章进行规范，对跟投人享有的退出权做适当的强制规定。此种立法模式从立法成本及颁布效率上具有优势。

2.具体路径的制度设计

我国《合伙企业法》第七十三条对有限合伙人财产份额的转让规定了条件，其中之一是按照合伙协议的约定进行转让，可见只有当特定事项发生时或者在协议中本就有约定时，有限合伙人才能主动行使退伙权。鉴于有限合伙持股模式在股权众筹中的广泛应用，建议在《私募股权众筹管理办法(试行)》第三章融资者与投资者增加一条，对有限合伙持股模式下股权众筹的跟投人的退出权做出具体规定，内容如下：

(1)明确规定有限合伙人享有退出权，无论在投资项目终结后还是项目进行中。

(2)规定在有限合伙的合伙协议中应当有有限合伙人退出的条件、程序，参考合伙企业法第四十六条合伙人声明退伙和协议退伙的条件和程序，即融资项目存续期间，有限合伙人可以退伙，但不应影响到合伙企业正常经营，且应当提前30日通知其他合伙人。

(3)基于有限合伙的人合性，为保证有限合伙人员的稳定性明确规定普通合伙人和有限合伙人依次享有优先受让权，即作为职业投资人的普通合伙人享有第一顺序的优先受偿权，普通合伙人放弃的，有限合伙人才享有优先受偿权。

(4)有限合伙人的资产可以根据以下两种情况结算：跟投人退出的，应当获得按照其退出合伙协议时企业的资金状况所结算的资金份额。退出时有未了结的合伙企业事务的，待了结后进行结算。退出时，经结算，合伙企业的现实财产少于原始出资的，按现实财产折算的份额返还退出人；企业经营持平的，将原始出资财产返还退出人；企业盈利的，要连同退出人原始出资和应分得的收益一起返还退出人。

另外，鉴于合伙协议意思自治的原则，应仅仅在《管理办法》规定合伙协议中约定有限合伙人的退出权，并约定退出的条件、程序、资产结算方式，但对于具体内容，由普通合伙人与有限合伙人(即领投人和跟投人)遵循合同自由的原则具体约定。

[1]王建文,郭梦川. 论领投人模式下股权众筹法律风险及其应对方案[J].法学论坛,2015,(10).

[2]王阿娜. 股权众筹的退出方式探讨[J]. 中国集体经济,2016,(22).

[3]陈瑶.论有限合伙人的权利义务[D].上海:华东政法大学,2008.

[4]徐景和,刘淑强.中华人民共和国合伙企业法(条文释义与适用)[M].北京:人民法院出版社,2006.