交叉持股、内部人控制与经营绩效

黄昌富　张晶晶

摘要：本文以我国2010-2014年沪深上市公司为样本，考察交叉持股、内部人控制与经营绩效的关系。实证结果表明，交叉持股与经营绩效存在显著的倒U型关系，交叉持股在一定的范围内有助于经营绩效的改善，但是超过一定的阈值后，经营绩效反而会下降；交叉持股与内部人控制之间存在显著的U型关系，在拐点之前监督效应占优，而超过拐点后侵占效应则更为明显；内部人控制在交叉持股与经营绩效的关系中具有中介传导作用，交叉持股通过影响内部人控制，进而影响企业的经营绩效。

关键词：交叉持股；内部人控制；经营绩效；中介效应

中图分类号：F270.3 文献标识码：A

作者简介：黄昌富（1959-），男，湖北当阳人，三峡大学经济与管理学院教授，研究生导师，研究方向：企业战略管理；张晶晶（1992-），女，湖北当阳人，三峡大学经济与管理学院研究生，研究方向：企业战略管理。

一、引言

交叉持股作为一种特殊的股权结构于20世纪中期起源于日本，随后逐渐兴盛，普遍存在于各国的上市公司中。我国的交叉持股制度始于20世纪90年代，股权分置改革和新会计准则的正式实施极大地推动了交叉持股在我国的发展。据不完全统计，2010-2014年五年间我国沪深两市存在交叉持股的A股上市公司均达到了500例。截止2014年底，雅戈尔、双钱股份、杭州解百、隧道股份、上海三毛等相当一部分上市公司持有数十家甚至更多上市公司的股份，交叉持股已然成为了我国上市公司股权结构的重要表现形式。由于交叉持股的企业共同形成了庞大的交叉持股网络，所以存在的多米诺骨牌效应会造成上市公司一荣俱荣一损俱损。股市经历牛市时，存在交叉持股的公司会实现资产增值，获利丰厚；股市泡沫一旦破灭，上市公司市值大幅缩水，损失惨重，这也正反映出交叉持股所带来的风险。2015年8月，阿里巴巴与苏宁云商宣布进行交叉持股，阿里成为苏宁的第二大股东。双方强强联手，签署了战略合作协议，两家公司将利用天猫的物流体系与苏宁的实体店铺实现电商与传统家电的合作，线上与线下的融合，这一事件使交叉持股再一次成为了热点话题。

目前，对于交叉持股对经营绩效影响的研究尚未统一结论。一方面，有研究指出交叉持股能够建立合作联盟，降低交易成本，分散经营风险，其绩效较非交叉持股的上市公司高。另一方面，也有研究得出了不同的结论，Constand（2002）[1]认为交叉持股会架空公司治理机制，引发严重的内部人控制问题，发生不公平的关联交易，绩效低于没有交叉持股的公司。当前对交叉持股与经营绩效之间关系研究结论不一致的原因在于缺乏对这两者内在作用机制的研究，它们之间的关系仍然是一个“黑箱”。交叉持股之所以会影响企业的经营绩效，是因为股权结构对企业的治理机制具有积极或消极的影响。

交叉持股会带来公司治理中的内部人控制问题。根据委托代理理论，管理者对于公司股东权益的危害性与管理者控制力成正相关，即管理者对公司控制力越强，越会诱发自利和不负责行为[2]，有损企业的经营绩效。因此，内部人控制与交叉持股和经营绩效存在密切的联系，交叉持股可能作用于内部人控制继而影响企业的经营绩效。

鉴于此，本文以2010-2014五年间交叉持股上市公司的面板数据作为研究对象，以实证研究的方式分析交叉持股与经营绩效的关系，并进一步探讨内部人控制对交叉持股与经营绩效间关系的影响，检验内部人控制在交叉持股与经营绩效间的中介传导机制，以期厘清交叉持股与经营绩效的内在机理。

二、理论分析与研究假设

（一）交叉持股与经营绩效的研究

对于交叉持股与经营绩效的研究，诸多学者如Douthett（2001）[3]等得出了交叉持股与经营绩效间存在正相关关系的结论。首先，交叉持股会促进企业间的合作联盟，产生协同效应。一是交叉持股可以维持成员企业在生产、研发、营销等方面的合作，带来规模经济效应[4] 。成员企业间保持着长期稳定的交易关系还可以降低彼此的交易成本，提高企业的盈利能力[5]；二是交叉持股使各个企业即可以保持自身的独立性，又可以参与多元化的经营，降低经营风险，享受联合体带来的范围经济效应。但是，许多上市公司进行低比例的交叉持股大都并非为了提高主营业务的获利能力，而更多的是为了获得短期的套利，基于此目的的交叉持股则并不利于企业间形成合作联盟。其次，交叉持股可以拓宽企业的融资渠道，保证拥有充足的经费用于研发。交叉持股企业间还可以通过互相借鉴好的管理经验，优化管理模式，提高管理效率，改善经营绩效。然而，也有研究得出了交叉持股对企业经营绩效不利的结论。当交叉持股比例过高时，极有可能产生严重的内部人控制问题，导致公司治理结构失去制衡，发生关联交易使业绩下滑[6]。此外，交叉持股比例过高可能是因为管理层醉心于交叉持股，把更多的精力投入到了寻找交叉持股的目标而不是企业内部的管理上，经营必然会因此而受影响。所以，交叉持股具有双刃剑效应，对企业的经营既有正面影响又有负面影响。可能在一定范围的合适水平内，交叉持股可以改善企业的经营绩效，但是超过这一范围则无助于经营绩效的提升反而会降低绩效。

因此，本文提出假设1：交叉持股与经营绩效存在倒U型关系，相对于拥有适度交叉持股比例，拥有低比例或高比例交叉持股的企业绩效较差。

（二）交叉持股与内部人控制的研究

交叉持股对公司的治理会产生两种相反的效应，即监督效应和侵占效应。监督效应是指大股东会积极监督管理者，防止管理者的自利行为。股东对管理层实施监督需要付出一定的成本，当交叉持股比例较低时，持股单位监督管理层所付出的成本与收益不对等，所以不会积极地参与公司的治理，“搭便车”才是其最佳选择[7]。但是企业的效益和股东的利益息息相关，随着交叉持股比例的增加，持股企业会更注重于获得长期稳定的投资回报。这样，持股企业往往不会“用脚投票”，相比其他股东会有更多的动机而对公司的管理层施加监督与控制，以防止管理层以牺牲公司利益为代价谋求私利[8-9]。Ghatak和Kali（2001）[10]基于信息经济学，提出交叉持股为公司提供的监督机制能有效的预防管理层采取机会主义行为，较好的克服内部人控制问题，减少管理层与股东间的代理成本，改善企业的经营绩效。

李新春等（2008）[11]提出侵占效应是指大股东有动机并且有能力掏空公司，可能会做出损害公司利益的自利行为。根据经济人假设，经济人在追求自身利益最大化的过程中，大股东与中小股东的利益并非完全一致，大股东可能以其他股东的利益为代价通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身利益最大化。随着交叉持股比例的增加，持股方对于被持股方的控制权逐渐加强，极端的情况是交叉持股关系中持股单位成为了被持股单位的控股股东。此时，交叉持股股东基本能任命公司的董事与监事人选，董事会和监事会会失去应有的独立性，无法发挥监督公司的作用。董事长也由持股单位所委派或直接由持股方人员担任，有时还兼任总经理，这为持股方通过不公平关联交易、隧道挖掘等方式追求自身利益最大化提供了机会。另外，存在交叉持股的股权结构形式时，就会出现控制权与现金流量权的偏离。吕新军（2015）[12]认为控制权与现金流量权偏离的程度越大，股东就能以越小的侵占成本获取自身利益，就越有动机掠夺公司的资产与利润。关联交易是股东掠夺公司的惯用手段，而不公平关联交易的顺利进行，必然需要管理层的配合，若交叉持股股东与高管达成合谋就一定会涉及到利益互换，高管为交叉持股股东侵占公司财产提供方便，股东则给予高管更多薪酬或采取更为宽松的态度，这就自然引起严重的内部人控制问题[13]。

与此同时，在稳定的高比例交叉持股网络中，由于公司治理结构中的“董事会中心主义”，企业的经营者往往掌握着其在其他企业所占股份的发言权。对于各企业代理人来说，其最好的行动方式是不干预对方公司的经营活动，以换取其他企业对自己采取同样的态度，达到一种心照不宣的默契和平衡。这样一来，交叉持股成员企业的经营者对于各自企业的控制权即内部人控制得到了强化[14]。

综上所述，交叉持股同时存在监督效应与侵占效应，这两种效应此消彼长同时发挥着作用，因而交叉持股与内部人控制之间可能并非简单的线性关系，而是呈U型的二次曲线关系。

因此，本文提出假设2：交叉持股与内部人控制之间存在U型关系，适度的交叉持股有助于降低内部人控制程度。

交叉持股程度适当时，会更多地表现为监督效应。管理层由于受到更多的外部性监督约束，自利行为会较为收敛，支付给自己的薪酬则会相对合理。持股方为了防止管理层的道德风险问题，会更倾向于董事长与总经理两职分离，减少内部董事的比例，并引入更多的独立董事。而交叉持股超出一定比例范围时，侵占效应便会占优。管理层可能与交叉持股股东形成合谋或直接是交叉持股股东的利益代表，无论哪种情况，管理层都会对企业有较强的控制力，因而会尽可能地提高自己薪酬水平，倾向于两职兼任并减少独立董事的人数。因此，本文在假设2的基础上提出四个子假设：

假设2.1：交叉持股与高管薪酬之间存在U型关系。

假设2.2：交叉持股与内部董事比例之间存在U型关系。

假设2.3：交叉持股与独立董事比例之间呈倒U型关系。

假设2.4：交叉持股与董事长总经理两职合一之间存在U型关系。

（三）内部人控制在交叉持股与经营绩效间的中介效应

根据委托代理理论，企业的经营权与所有权两权分离时，由于高管负责企业的经营管理活动，拥有部分自主权，而股东几乎不可能时刻监督他们的行为，相应的监管成本也很高。因此，作为内部人的高管很可能利用自己所拥有的信息优势和控制权实现个人效用最大化[15]，难免把资本用在非经营性项目上，通过提高自己的薪酬水平、在职消费等方式享福作乐，而在企业的经营中往往会为了眼前的利益而采取急功近利的短视行为，加大企业的经营成本，侵蚀企业的利润[16]，甚至不顾企业的长期发展盲目构建自己的企业帝国。管理者对于公司股东权益的危害性与其控制力成正相关，即管理者对公司控制力越强，越会诱发自利和不负责行为[17]。王韬和李梅（2005）[18]通过实证研究也发现，内部人控制度与企业的经营绩效之间存在显著的负相关关系。也就是说，内部人控制问题有损于企业的经营绩效，企业的经营绩效会随着内部人控制程度的加深而明显下降。

如前文所述，交叉持股与内部人控制之间存在内在联系，而内部人控制与企业绩效之间也存在密切的关系，所以交叉持股对企业经营业绩的影响势必通过内部人得到发挥。然而现有的文献还未曾考虑交叉持股、内部人控制与经营绩效这三者之间的关系。因此，本文将这三者联系起来，以考察交叉持股是否通过内部人控制进而影响了企业的经营绩效。

据此，本文提出假设3：内部人控制在交叉持股与经营绩效的倒U型关系具有中介作用，交叉持股通过影响内部人控制，进而影响了绩效。

三、变量选取与模型设定

（一）样本与数据来源

世界各国现存的交叉持股模式主要有两种：一种是以日德为代表的相互持股模式，强调两个法人之间相互持有对方的股份，即A企业持有B企业股份的同时B企业也必须持有A企业的股份；另一种是以英美为代表的单项持股模式，这种模式并不要求双方向持股，只要一方持有另一方的股份即视作交叉持股。如秦俊和朱方明（2009）[19]所说，由于国内理论界受到日本相互持股的影响，存在认为交叉持股就是相互持股的认识偏差，这种偏差与我国的实务不符，也缩小了交叉持股的研究范围。除了直接交叉持股（如A公司与B公司相互持股）外，企业间接交叉持股也不应该被忽略[20]。因此，考虑我国交叉持股的实际情况，本文所指的交叉持股为广义的交叉持股，既包括相互持股的情况也包括单项持股的情况。

本文以2010-2014年沪深两市A股中存在交叉持股的上市公司作为原始样本，并做了如下筛选：（1）剔除ST和*ST公司；（2）剔除金融类行业的公司；（3）剔除持股单位2010-2014年五年间非连续交叉持股的样本；（4）由于我国上市公司交叉持股的比例普遍偏小，过半数的交叉持股比例在1%以下，并且大多数都是为了获取短期的资本利得，几乎无法影响被持股单位，所以不列为本文的考虑范围，因此根据被持股企业的前十大股东数据库剔除交叉持股股东非前十大股东的样本；（5）剔除数据缺失的样本。最终，我们得到了64个样本共计320个观测值。本文交叉持股比例数据是通过Wind金融数据库手工收集整理得到，公司基本信息、高管资料及财务数据均来自于国泰安CSMAR数据库，研究所使用的数据统计处理软件为SPSS和Eviews。

（二）变量选取与模型设定

1.经营绩效（Perf）。本文采用净资产收益率（ROE）作为经营绩效的评价指标。

2.交叉持股比例（CSH）。本文采用交叉持股比例来衡量交叉持股的程度，交叉持股比例是由持股方所持有的被持股方的股份数量占被持股方全部股份的比例得到。若存在几个上市公司同时持有一家上市公司股份时，交叉持股比例则为所有上市公司持有股份数之和占其总股数的比例。

3.内部人控制（IC）。本文参考有关内部人控制实证研究方面的文献后，使用大多数学者认同并采用的内部董事比例（Inboard）、前三名高管薪酬（Income）、独立董事比例（Indirector）、董事长与总经理两职合一（Dual）情况这四个指标来衡量内部人控制。其中，内部董事比例（Inboard）由样本公司高管进入董事会的人数占董事会总人数的比例得到，该比例越大，管理层对董事会的制衡度就越大，董事会对管理层的监督力度就更弱，内部人控制度程度也就越大[21]；高管薪酬（Income）则是以上市公司排名在前三位的高管薪酬总额的自然对数来衡量，当高管对企业的控制力越强时就会支付给自己更高的薪水，所以高管薪酬总额越高，内部人控制程度越深；独立董事比例（Indirector）为公司独立董事人数与董事会总人数的比值，由于独立董事能够对企业的事务做出相对独立的判断，所以独立董事比例提升能够在一定程度上约束管理层，缓解内部人控制问题；两职合一（Dual），当董事长兼任总经理时取值为1，两职分离时取值为0。冯彩和高波（2004）[22]的研究指出董事长总经理两职兼任时会有更多的机会滥用职权谋取私利，导致内部人控制更明显；内部人控制度（Incontrol），为了综合反映内部人控制，本文借鉴吴世农和文芳（2010）[23]等学者的方法对内部董事比例、前三名高管薪酬、独立董事比例、是否两职合一进行主成分分析构造出度量内部人控制的综合指标内部人控制度（IC）。

4.控制变量。本文选取的控制变量为企业规模（Size）、资产负债率（Lev）。

具体变量的定义如表1所示。

本文设置了如下三个模型来检验前文所述的理论假设。其中模型1用来检验交叉持股与经营绩效之间的二次曲线关系，利用模型2来考察交叉持股与内部人控制之间的相关性，模型2.1、2.2、2.3、2.4则是用来分别检验交叉持股与衡量内部人控制的四个指标间的关系。最后，由于本文需要检验的是交叉持股通过倒U型曲线影响内部人控制，继而影响企业的经营绩效，采用Baron和Kenny（1986）的三步骤中介效应检验方法来检验曲线形的关系将不再适用。因此本文借鉴董保宝（2014）[24]的做法，参照Edwards和Lambert（2007）[25]的调节路径分析方法来进行中介效应检验，在模型二的基础上加入内部人控制及内部人控制与交叉持股的交互项，建立模型三来检验内部人控制在交叉持股与企业绩效关系间的中介作用。

四、实证研究

（一）描述性统计

表2是相关变量的描述性统计结果，由统计结果发现，样本企业间交叉持股比例的最大值为74.82%，最小的仅为0.17%，交叉持股程度的差距非常大，说明我国上市公司对于交叉持股抱有截然不同的态度，有的企业热衷于交叉持股，而有的企业对交叉持股则并不看重。独立董事比例的平均值为37.53%，整体上符合上市公司对于独立董事不少于1/3的要求。高管薪酬最高的为6 399 600元，是高管最低薪酬467 600元的10倍还多，可见我国不同企业的高管薪酬差异之大。此外，内部董事比例的均值为21.60%，最大为71.43%，最小为0，平均有11.19%的公司存在总经理与董事长两职合一的情况，说明我国还有一定数量的公司尚未实行两职分离制度。企业规模的平均值为22.8369，即平均总资产为827 827万元。资产负债率平均值为53.57%，样本公司的财务风险略高。

（二）多元回归分析

交叉持股与内部人控制的回归结果如表3所示，以内部人控制度综合指标作为因变量时，交叉持股的平方项系数显著为正，而独立董事比例越高代表内部人控制程度越低，与独立董事的回归中交叉持股的平方项系数显著为负，说明交叉持股与内部人控制之间存在显著的U型关系。即在U型关系的拐点之前，交叉持股比例的增加有利于缓和内部人控制，在交叉持股比例达到U型关系的拐点值后，内部人控制会随着交叉持股比例的增加而加强，因而假设2获得支持。因为在合适的交叉持股范围内，交叉持股股东的监督效应占优，能有效抑制内部人控制问题，而在稳定的高比例交叉持股情况下，持股单位的侵占效应更为明显，股东与管理层的合谋引起严重的内部人控制问题，交叉持股企业间达成的共识也会使内部人控制得到强化。交叉持股与高管薪酬、内部董事比例、独立董事比例、两职兼任的回归结果显示交叉持股与高管薪酬、内部董事比例分别存在显著的U型关系，与董事长总经理两职合一的U型关系不显著，而与独立董事则存在显著的倒U型关系。交叉持股的监督效应使高管的薪酬相对合理，高管与董事会成员更倾向于两职分离，独立董事比例得到提升，而交叉持股的侵占效应所带来的效果则反之，假设2.1、2.2、2.3分别得到了支持。

交叉持股与企业绩效的实证检验结果如表4的（6）-（8）列所示，交叉持股的平方项系数显著为负，说明交叉持股与企业绩效之间存在显著的倒U型关系。即交叉持股比例较低时，企业绩效随着交叉持股比例的增加而增加，交叉持股比例达到一定的阈值后，绩效则随着交叉持股比例的增加反而减小，假设1得到了支持。当交叉持股比例处于适当水平时，交叉持股能够促进企业间形成合作联盟，产生协同效应，降低交易费用，并能给企业带来优化管理模式、提高融资能力的好处。而交叉持股比例过高时，则会分散企业经营的中心，还极有可能因为交叉持股股东与管理层的合谋导致治理结构失衡，产生严重的内部人控制问题，发生关联交易，使业绩下滑。为了检验内部人控制在交叉持股与企业绩效关系间的中介作用，在模型中加入了内部人控制度及内部人控制度与交叉持股的交互项后，回归结果显示，交叉持股比例的二次项系数显著为负，再次证明了交叉持股与绩效间的倒U型关系，而内部人控制度的系数显著为正，内部人控制度与交叉持股的交互项系数不显著，证明了内部人控制在交叉持股与企业绩效的倒U型关系中起到了中介作用。也就是说，交叉持股通过内部人控制进而影响了企业的经营绩效，适度的交叉持股的能在一定程度上遏制内部人控制问题从而有助于经营绩效的改善，交叉持股超过一定的阈值后则反而会导致严重的内部人控制问题，引发管理层的自利行为，降低企业的经营绩效[26]。

（三）稳健性检验

为了确保上述回归结果的可靠性，本文做了如下稳健性检验：（1）使用资产回报率ROA代替ROE作为经营绩效的衡量指标检验交叉持股与经营绩效的关系及内部人控制的中介作用。回归结果如表4的（9）-（11）列所示，交叉持股二次项的系数显著性有所降低，但仍然在5%的水平上显著，内部人控制的中介作用也得到了验证，结果并没有发生实质性变化；（2）交叉持股对于经营绩效及内部人控制的影响可能不会在当年显现出来，存在一定的滞后性，所以将衡量经营绩效的指标滞后一年采用t+1期的净资产收益率进行回归；（3）交叉持股比例数据的处理方法可能对实证检验的结果存在影响，当几家公司同时持有一家公司的股份时，将其中的最高持股比例作为交叉持股的比例进行稳健性检验；（4）有部分学者采用高管持股比例作为内部人控制度的衡量指标之一，因此在衡量内部人控制的指标中加入高管持股比例这一项，并进行主成分分析得到内部人控制度的综合指标，再进行实证检验。稳健性检验的回归结果均与前文相差无几，并未发生改变，所以结论依然成立。

五、结论

交叉持股作为股权结构的一种形式，与公司治理存在密切的内在联系，不同程度的交叉持股会带来公司治理的差异，从而影响其对企业经营绩效的目标函数。因此，本文使用2010-2014五年间交叉持股的上市公司面板数据作为研究对象，分析了交叉持股与经营绩效及内部人控制之间的二次曲线关系，进一步检验了内部人控制在交叉持股与经营绩效间的中介作用。主要的研究结论是：（1）交叉持股与内部人控制之间存在显著的U型关系，适度的交叉持股有助于降低内部人控制程度。交叉持股保持在相对较低程度的情况下，持股股东为了获得长期稳定的收益，会对公司的管理层施加监督与控制，防止管理层的机会主义行为；而在稳定的高比例交叉持股中，交叉持股股东为了自身利益最大化，会与高管达成合谋，作为对高管的回报会给予高管更多的控制权，引发严重的内部人控制问题。（2）交叉持股与经营绩效存在显著的倒U型关系，交叉持股程度控制在一定的范围内，有助于经营绩效的改善，但是超过一定的阈值后，反而会导致经营绩效不佳。可能的原因在于，适度的交叉持股可以促进成员企业建立联盟，带来协同效应，而过度的交叉持股会使企业偏离经营的重心并产生内部人控制问题，从而降低经营绩效。（3）内部人控制对交叉持股与经营绩效的关系具有中介效应，交叉持股通过影响内部人控制进而影响了企业的经营绩效。

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Abstract：Based on the samples of cross-shareholding listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2014， the paper studies the relationship among cross-shareholding， insider control and operating performance. The empirical results find that the relation between cross shareholding and operating performance is inverse U shape：cross-shareholding can help to improve operating performance within a certain range，however， if the specific threshold is exceeded， the operating performance will drop instead； the cross shareholding has an obvious U-shaped relationship with insider control： before the turning point the dominant effect is supervision， and after the turning point， the occupation effect is more obvious； moreover， the insider control acts as a mediator in the inverse U-shaped relationship between cross shareholding and operating performance and by affecting insider control， the cross shareholding can influence operating performance further.

Key words：cross-shareholding； insider control； operating performance； mesomeric effect

（责任编辑：维翰）