IPO注册制实施的法律环境及风险防控

胡星鹏

济南工程职业技术学院经济管理学院，山东 济南 250000



IPO注册制实施的法律环境及风险防控

胡星鹏

济南工程职业技术学院经济管理学院，山东 济南 250000

2015年12月21日，证监会对调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定(草案)做出说明。国务院决定拟授权由上海证交所和深圳证交所在两年内对上市交易的股票的公开发行实行注册制度。一时间，IPO注册制成为了板上钉钉的事实，引发社会广泛关注。本文从IPO制度的发展出发，探讨IPO注册制的现行法律环境及风险防控。

IPO注册制；核准制；法律环境；风险防控

自2013年11月30日，我国证券法迎来新一轮改革，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的正式出台对于证券发行制度做出新规定。2014年5月9日，新“国九条”出台，中国证监会和中国国务院联手维持股票市场稳定，颁布纲领性意见。新国九条规定“推行股票发行注册制”和“上市公司主动退市制度”，已经为注册制的正式出台埋下伏笔，指明了股市发展框架建设的重要性。股票注册制在A股市场，是市场经济发展的必然结果。当然若想让股票发行从核准制平稳地过渡到注册制，就需要其他法律制度的健全，保障良好的法律环境。

一、IPO注册制度的由来

(一)IPO注册制的含义

IPO注册制主要是指股票发行人申请发行时，依法必须完整地公开各种资料，并把所有资料向证券监管部门申报备案。注册制的核心是注册登记，只要股票的发行人提供的材料真实、完整、无遗漏，哪怕是没有投资价值的企业，管理机关也无权干涉，因为注册手续合法，发行人行使注册权利是合法程序。美国和日本是市场化程度最高，因而注册制较为完备。但是注册制不是不审核，而是否实质审查，注册制对上市企业无盈利要求更不会做价值得判断，只是对材料的完备性和真实性审核。

(二)IPO注册制的历史沿革

自1998年7月1日正式实施以来，我国证券发行制度历经多次改革，针对股票发行审核权的问题先后有地方审批、指标管理、核准制、保荐制等主要形式。随着市场经济的不断发展，我国的证券法中行政干预的色彩日益引发讨论，导致我国新股发行的现状是怪象不断，比如等待周期长、审核速度慢、入市条件高、信息披露缺失等问题，面对日益产生的股市发展不均衡新股高开低走的各种乱象，加强市场自律性引导，改变新股发行的数量和质量需求成为改革发展的重点。

2014年11月，国务院总理李克强在会议上指出，“抓紧出台股票发行注册制改革方案”。随后，证监会将IPO注册制改革方案已上报国务院，2015年初开始向社会公开征求意见，即确定了IPO注册制改革的基本方案和蓝图。而与此同时，据统计报道截止到2014年12月，正在排队接受审查的企业数量已达到610多家，增加趋势明显，因此注册制的一步到位，必然给当前市场带来巨大冲击。2015年12月9日，国务院常务会议审议并通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》。12月27日，全国人大常委会审议并通过了股票发行IPO注册制改革授权决定，该决定的实施期限为2年，自2016年3月1日起施行。

二、我国推行IPO注册制度的法律环境

(一)立法侧重发生变化

原《证券法》第十二条规定，股份有限公司要公开发行股票，应当符合公司法及证券监督管理机构规定的条件，并且向证监会报送公司章程、发起人协议、验资证明、招股说明书、承销机构、保荐人的保荐书等相关的文件协议。核准制立法时强调对投资人利益的保障，现行立法，对于IPO的发行，实行严格的核准制。而核准制度也是我国借鉴美国证券法和香港的经验后，通过改良后形成的核准制度，或者说是审核制度。通过原证券法十二条的规定，不难看出，在审核制度下，国家对企业股票发行实行“严进少出”的态度，通过行政权力的实施影响公司股票的发行。根据证券日报要闻，证券法的修订考虑到股票发行的重要性，需要进一步推荐市场化、简政放权，放松准入制度，把对投资者的保护作为法律修订的根本目的，特别是中小型投资主体的权利保护是修订的重点，因此IPO注册制的实现正是在此基础上得以保障实施。从股票发行的来看，法律环境是股票得以顺利发行的坚实的基础，它包括规范的条文、合理的制度、诚信的人文环境等等，因此伴随注册制的出现，证券市场的法制进程也将进入下一个高度。

(二)审查角度发生变化

我国的股票发行实行核准制，对于股票的准确性、信息真实性等由股票发行委员会做出全面审查，是一种实质审查的要求。根据我国证监会截至到2015年12月17日的数据，证监会共受理IPO企业718家，未过会651家，已过会67家，未过会的企业中正常等待审查的企业633家，中止审查的企业共18家。这就是股票市场中被众人谈论的“IPO堰塞湖”现象，由于超长时间的审核周期使得大量的新公司无法在短时间内获得发行资格。根据拟修订的证券法，将由证券交易所审核发行公司的文件，但证券交易所只负责形式审查，确认发行股票的公司的发行条件和资料完整度，然后向证监会提交备案，证监会在十日后若无异议，该股票即可发行。由此可以看出，注册制的核心在于将市场主体放归市场，证券主管机关没有资格干涉投资者投资的权利，突显了证券法作为商事法律制度中市场主体的自主性，是一种对于法律本位的认可。注册制的实施是市场主体经济自由的体现，政府从掌控放手至监督，更少地干预市场，保证了市场的活力，有利于促进经济发展。取消《证券法》明文之外的“首发及再融资发行”的条件，是遵循法律的体现，是新的简政放权，但是也意味着证券商、会计师事务所等中介机构的责任会将会加重。

(三)明确核心内容是信息披露制度

原《证券法》第二十一条规定，“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件”。预先披露制度虽然能让发行人信息在一定程度上有所公开，但是公开的透明度、及时性不高。强化信息披露制度是注册制改革的本质内容，各个市场参与主体对于发行的投资价值、资产质量作出研判，发挥市场最基本的作用。根据证监会主席肖钢的说明，与原有的核准制度不同，注册制更贴近市场化，其核心内容是信息披露制度，必须要完善信息披露的规则。证券交易所负责注册审核发行股票企业的申请材料，报送证监会备案；股票发行的具体价格、时间、数量等通过市场参与的各方商量后自行决定，投资者需要自主判断发行人的资产质量状况、投资风险、投资价值。

(四)做实各方责任

IPO注册制的推行，不管是形势所迫也好，还是顺应民意也罢，一定要提防注册制改革的“个人跃进”，多措并举，上下齐抓，才能真正的将注册制用好，比如完善法制保障、投资者权益的强化、严格退市等制度都必须同时跟上。因此，我国在改革目标明确之后，应当通过立法的形式将各项举措明确、细化，易操作、明事理，才能建立起符合我国特点的注册制。

三、运行中的风险防控

(一)重新确定证监会、上海深圳交易所的功能定位

美国证券交易委员会SEC就依靠法律赋予的权力美国证券市场集中、高效地监督管理，在运行中不受政府的行政干预，仅对国会负责，任务执行较为快捷，对于股票市场的自由发展起到了监管作用。中国目前的改革就是在理顺市场和政府之间的关系，在核准制之下，中国证监会就像是赛场上的教练，担任了大量的基础训练工作，令证监会苦不堪言，产生了工作强度大、工作任务重、社会关注高、市场舆论低等特点，繁忙的工作使其分身乏术，无力监管股票发行后的公司运行状态及信息披露程度，因此，注册制的改革，首先是改变了管理理念，将审查环节由证监会转移至了证券交易所，审查也从实质到形式，这使得证监会从过往的繁重工作中有所释放，从教练转变为裁判。

作为裁判的证监会，其在股票市场的工作重点成为了事中事后的监督、检查，把公司信息制度的健康公布作为其日常主要的监督工作内容，重新定位了证监会的功能性认识。对于证券交易所而言，审核权下放后，必然会造成其权力的膨胀，从原来的“交易”场所变为将来的“验明正身”场所，审查内容也发生变化；另外，在注册制时审核过程在审核机关也不够透明，对于证监会的自我监督工作透明难度较大，但下放权力至证券交易所后，透明度可以大幅度提高，并且证监会也可以做好监督的工作，提升审核效率，提高审核透明度。《意见》指出建立督办和限时办理制度，对各审核环节提出明确的时限要求，在正常审核的状态下(因政策原因停发或调整的除外)，从受理到召开反馈会时间不超过45天，从发行人落实完毕反馈意见到召开初审会不超过20天，从发出发审会告知函到召开发审会不超过10天。

(二)强化行业自律

注册制将确认市场主体的股票发行权，并把它作为民事主体的一种私权。在私法的背景下，市场主体遵守现行的市场规则，公权力就不应该过多干预，充分给予市场主体自由发展的空间，促进资本市场的良性发展。“注册制的妙处在于不仅能较好地解决投资者与发行人信息不对称所引发的诸多问题，又可以规范监督管理部门职责任的边界，有效地避免监管部门过度地干预。不再要求发行人‘背书’，对于企业以往的业绩、未来发展的前景都不在是关注热点，由投资者自行判断并选择，由市场各方在博弈之后确定股票发行的数量与价格，发挥市场对于资源配置的决定性作用。”

IPO的审核由原来的政府转移到与之有密切关系的证券中介公司、会计师事务所、律师事务所，要求相关涉及人员恪守职业道德准则，勤勉尽责、诚实守信，遵守行业规范和业务规则，不得因为商业利益而唆使或者迎合发行人造假，保证IPO信息披露的可靠性、完整性和真实性。在法律责任的进一步明确下，每个签字人员都对IPO产生的虚假问题承担连带责任，涉及行业、人员较多，法律监控更为完善。相关法律制度的修订。IPO的出台，导致证券法、公司法、民法以及刑法等法律中关于证券犯罪的部分条款重新修订，加大惩罚内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等相关证券犯罪行为的处罚力度。

(三)强化事中事后监管

注册制的出台，监管者的工作将从原本的注册制审核转向对市场监管。监督管理侧重于三个方面：信息披露监管，重点对发行人信息披露的一致性、齐备性和可理解性进行监督，对上市公司的重要可披露信息确保真实、有效、及时地公开；证券中介监管，加强中介行为的管理，明确行为规范，强化行业责任；严处证券违法犯罪活动，特别是内幕交易行为和市场操纵。注册制的实施，要求证监会回归原本监管角色。如遇欺诈发行和披露虚假信息，通过责令回购股份、先行赔付等方式，及时补偿投资人的经济损失，推动建立符合注册制改革需求的民事赔偿制度。严格执行上市公司退市制度，对存在欺诈发行和重大违法事实的上市公司严格处理、强制退市，坚决从市场清理出去。对涉嫌犯罪的行为坚决移送公安机关，追究刑事责任，依法对其刑罚制裁。需要监管层做好充足的准备，切实维护投资者合法权益和交易市场秩序。

(四)核准制对于IPO的借鉴意义

在股票发行核准制的背景下，完善了新股发行条件和信息披露规则。根据《意见》的内容，严格执行审核标准，并结合具体个案，切实提高了审核标准透明度，起到了一定的社会监督作用；特别值得一提的是，如果发行审核中出现复杂疑难或者重大无先例的问题，可以明确提出，举行专题会议，按照集体决策的程序要求，做出研判，有效防止因为个人原因对问题定性和审核进度而产生影响。

另外，核准制度细化了针对首次公开发行新股的预披露制度和发行失败制度的规定，实行更加专业化的工作机制，分别审核首次公开发行新股与上市公司再融资、主板(中小板)与创业板、上市公司发行股票与债券发行等行为，改革股票发行审核委员会制度，完善其工作内容，建立简易审核程序，从而有效地提高审核的效率和质量。还有健全了股票发行的审核监督管理制度体系，重新构建了首次公开发行新股上市以及上市公司发行证券的规范。通过以上制度体系的不断完善健全，以及社会监督和市场约束的不断加强，市场各主体的职责界限、业务规范和法律责任也逐渐明晰。充分显示了中介机构的“看门人”功能，不断加强市场约束机制，中介机构的执业道德和业务水平也明显提升。特别是股票发行保荐制度的建立，进一步完善了会计师事务所、律师事务所在证券市场的准入制度和基本业务。立法的逐渐完善、规则的日趋透明，激活了市场对于证券的信心，新股发行数量增大，推动着证券市场和证监会的发展，巨额的资金也因此在市场上流转。

在审核制背景下建立的制度，有的可以在IPO的背景下继续使用，有的就失去其作用，但是无论如何，良好的制度建设本身就是保障证券市场稳定发展的前提，唯有如此才能促进新制度的产生。

(五)发行审核提速面临的市场冲击

首先，市场面临检测简政放权的适应性是否具备。在实务中信息披露为中心的工作，要求大量的数据及报告，之前的企业数据是否准确、真实，由国家管理部门的专业人士审核，审核较为准确。而现行的通过信息披露方式落实监管的方式，使得企业自身、中介结构的专业力度需要进一步提升，对行业发展产生较大影响。另外，企业的审核完全交给市场，可能会导致大量劣质企业进入证券市场，惩罚制度不严将可能导致中介与拟上市公司合谋出现大量信息造假。注册制的实施对中小散户投资者的影响极大。

最后，审核的时间仍存在一定问题。按照新的规定，实施两轮反馈，从开始受理材料到发审会召开前后需要6个月，但是与核准制相比，速度仍是加快了、周期也缩短了，即便是在发行较为顺畅的年份，也基本上需要大概1年的时间。此外，企业首次发行申请通过发审会之后，还需要拿到一个正式发行批文，才可以招股并上市。但是依目前而且发行批文取得的节奏，也受到多方面因素的影响，如二级市场的承接能力对新股发行速度的缓冲。

[1]http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201512/t20151218_288338.htm【行政 许可事项】发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情.

[2]王征洋.股票发行注册制改革及其影响分析[J].消费导刊，2015(02).

[3]注册制改革不可搞“单兵突进”[EB/OL].(2014-02-19).http：//stock.eastmoney.com/news/144820140219361293554.html.

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[5]付云.美国股票注册制对我国IPO转向注册制的启示[J].科技世界，2014(01).

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2095-4379-(2017)20-0010-03

胡星鹏(1982-)，男，汉族，山东济南人，济南工程职业技术学院经济管理学院，教师，助理讲师，主要从事法律事务、思政教育。