浅析高新技术企业价值评估方法

蒋璐梅　张永忠

摘要：近几年来，知识、科技、创新已经成为热门词汇，社会的进步需要新生力量的崛起，高新技术企业的诞生和发展正在悄然改变着社会的产业结构。高新技术企业以其独创性、低能耗、高附加等特点成为大家竞相发展的产业，为了能在竞争中立于不败之地，高新技术企业要做到准确定位、合理扩张、谨慎融资，这就需要它对自身的企业价值有一个全面的了解。文章介绍了几种评估方法，力求找到最适合高新技术企业价值的评估方法。

关键词：高新技术企业；传统评估方法；实物期权法

一、引言

时代在进步，经济在转型，市场的多元化发展催生了许多新的经济实体。我国传统的制造业已经步入了一个青黄不接的尴尬路口，而随着社会需要应运而生的高科技产业正在迎接朝阳的洗礼。高新技术企业以其技术含量高、经济附加值高、创新能力强、资源浪费少等优点迅速占领市场，成为大家竞相发展的产业。我国一直提倡科技强国，早在1986年就推出了“国家高技术研究发展计划”，随后为了贯彻这一方针，国家又推出了火炬计划等推动科技在生产领域的发展，并且出台了相关的税收优惠政策（如：企业所得税按15%征收，高新技术企业技术转让所得减征、免征所得税等），2009年创业板的设立，又为高新技术企业拓宽了融资途径。

高新技术企业对于社会经济的贡献正在逐步加大， 因此对于其企业价值的评估也显得尤为重要，正确评估高新技术企业价值不仅有助于企业自身管理，也有利于企业的产权交易、兼并收购及IPO。

二、高新技术企业的定义及特征

（一）高新技术企业的定义

高新技术企业是指在特定领域内的企业能够通过科学发明、受让、并购等方式取得核心技术的知识产权，并围绕着自主知识产权展开一系列的经营活动。它是个集知识与技术于一体的经济实体，国家重点支持的高新技术领域有：电子信息、生物医药、航空航天、新材料、新能源、环境、先进制造与自动化等行业。对于高新技术企业的认定主要是衡量企业的核心自主知识产权、科技成果转化能力、研发组的管理水平、资产增长率和销售增长率等成长性指标。同时对于企业研发人员的人数、研发费用占销售收入的比重等做出了相应规定。

（二）高新技术企业的特征

1. 无形资产的比重大

高新技术企业主要依靠无形资产创造企业财富，无形资产包括专利、专有技术等知识产权，还有人力资源、企业文化等，这些无形资产的价值在研究开发期间并不会展现在财务报告上，因此造就了企业价值的不确定性。相较于无形资产而言，高新技术企业的有形资产所占比重就小的多，对于企业价值的影响有限。所以，对于无形资产的估算就成为了评估高新技术企业价值的重要环节。

2. 高投入

高新技术企业的核心在于“新”，它所涉及的领域或者使用的技术都是前人所不曾涉猎的。与国外完善的创新体制和环境相比，我国仍存在很多差距，这将会导致高新技术企业在研发过程中需要进行更多的尝试、投入更高的资金，同时还需要引进配套的创新型人才，专门订购或进口一些先进设备，这都将大大提升前期成本。待产品面市后，为了维持技术的垄断性，又需要不断提供后期维护和技术更新，因此后期的费用支出也是一笔不小的数目。

3. 高风险性

与传统企业相比，高新技术企业在研发过程中没有太多的经验可以借鉴，这就意味着他们所面临的未知风险就越大。高新技术企业的研发生产具有较长的周期，在此期间需要承受来自外部市场的压力以及竞争对手的技术挑战，任何一个环节的风险都可能使研发进入瓶颈期。研发的产品后续还要面临市场风险，是否能被消费者所接受，在多大程度上接受，以及产品的寿命多长，是不是很快会被替代。此外，企业还面临着经营风险，因为产品的回报不是立竿见影的，当企业无法及时收回资金时，很可能会引发资金链断链，阻碍企业的正常营运。

4. 高回报率

高新技术企业推出的产品一旦能适应市场，获得良好的反应，就能在短期内形成垄断，创造巨大的利润，扩大市场份额，带来传统企业所无法比拟的的高回报。由此可见，高新技术企业的潜在价值是巨大的。

5. 决策的灵活性

高新技术企业的投资决策是伴随着市场前景而变动的，并非是一个静态的过程，企业可以依据当前的形势决定是否要对研发的产品进行追加投资，这就给予了企业一定的思考空间和选择空间，当产品适应市场需要时就应该乘胜追击，而当技术产品相较于市场落后时，就应该放弃投资进行有效的止损。这样灵活的决策方式恰恰体现了高新技术企业在管理上的柔性，能够在一定程度上管控风险。

三、传统的企业价值评估方法

（一）成本法

成本法是我国使用较为普遍的一种方法，它是利用重置成本扣除各项损耗，这种方法适用于有形资产为主的传统制造业，它原理简单，操作性强。高新技术企业有形资产较少，主要依靠无形资产，然而无形资产在研发过程中并不会完全呈现在财务报表上，这就容易导致数据的不真实。此外，成本法注重对过去的评价，而高新技术企业成立时间一般较短，缺少足够的历史数据，成本法无法将企业潜在的经济价值包含在内，对企业价值的评价就会有偏差。总而言之，成本法不适用于高新技术企业价值的评估。

（二）市场法

市场法是指在市场中选取尽可能相同或类似的资产作为参照物，通过比较参数、修正因子来确定被评估资产的价值。该方法是基于替代原则，采用类比的思想进行评估。市场法所需要的数据都源自于交易市场，评估结果较为的客观。但是市场法的应用需要具备一个公开、成熟并且活跃的交易市场，同时市场中要存在可比性较强的企业。目前高新技术企业虽然在蓬勃发展，但还未形成一定的产业规模，可以选择的范围比较小。高新技术企业因其独有的创新性在所属行业内独树一帜，形成垄断，很难找到技术、规模、地位、结构相对等的可比企业。高新技术企业在初期阶段的利润比较微薄，后期一旦适应市场可能会带来爆发性的增长，所以它是有阶段区分的，如果只是笼统的进行数据比较，则选取的市盈率、市净率等经济性指标就没有参考价值。所以，对于利用市场法来评估高新技术企业价值，应该谨慎考虑。

（三）收益法

收益法是通过折现率将预期的未来现金流量折算成现值来评估资产价值。基本公式：

P=

P：标的资产的价格

Ri：第i年的可获得的预期收益

r：折现率

i：标的资产的收益年限

收益法是在持续经营的基础上，通过以往年度收益的变化趋势对未来现金流量进行的预测，它不局限于眼前的利益，考虑了不确定因素，当不确定性越大，所选取的折现率就会越高，这样容易低估资产的价值。

收益法适用于现金流量为正且波动幅度小的企业，而高新技术企业在创业初期的现金流量基本为负数，后期成长性高，不确定性大、存在潜在的获利机会，往往是处于一种先抑后扬的态势。收益法中的折现率是根据资本资产定价模型计算出来的，一旦确定，在项目周期内是保持不变的，而高新技术企业在管理上存在柔性，其资本结构和融资比例都会随着市场的变化而变化，因此折现率不可能是一成不变的。

科技发展日新月异，现在社会的技术更迭很快，对于标的资产的受益年限也存在很大不确定性，若技术难以被模仿和超越，则未来的受益年限就长；若技术易被山寨和同化，则预期的收益年限就比较短。

四、创新的企业价值评估方法—实物期权法

（一）实物期权法的适用性

高新技术企业是确定因素和不确定因素的集合体，传统的评估方法只能衡量确定因素带来的价值，实物期权法则是将不确定性看作是一种选择权，赋予它期权的性质，通过对期权的定价来衡量不确定性创造的价值，这是在原有评估方法上的创新和延伸。

期权是指持有人在限定的时间内有权利按照事先约定的价格买进或卖出某项实物资产，若达不到事先约定的条件时，权利人可以选择放弃行使权利，但是这个期权也是有价值的。实物期权的特点是给了权利人等待和观望的时间，它从动态的视角看待问题，认为投资是可以延缓的，有助于决策者更好的把握机会。

高新技术企业的价值是现有基础上获利能力的价值加上潜在获利机会产生的价值，管理者根据环境信息的改变，能及时做出不同的决策，是选择继续还是放弃亦或是进行修正，这样能够有效规避不利的不确定性，争取最大的利润。这充分说明管理柔性带来的不确定性能创造价值，实物期权认为这种不确定性是积极的。

（二）高新技术企业包含的实物期权类型

1. 延迟期权。投资者做出某项决策前，要了解相关的政策、环境、市场需求等情况，如果市场信息不充分或者风险较大，投资者可以选择等待，等时机好转时再做投资。

2. 成长期权。在先期已经投资的情况下，不断积累经验，为以后的项目建设夯实基础，若项目持续经营下去，预先投资就创造了未来的成长机会。高新技术企业通过预先投资获取一项专有技术或申请一项专利，不仅能提高工作效率还能抢占市场份额，在未来扩大生产时就比竞争对手更有优势。

3. 转换期权。随着市场需求和环境的改变，可能在高新技术企业产品发表前，有更为先进的技术诞生，则企业应该选择另外寻找创新点，及时调整决定，对于调整后的再投入即为期权成本。

4. 扩张期权。高新技术企业为了测试所发明的技术产品是否能被市场接受，会进行小规模的推广和试验，若市场反响热烈，则可以选择扩大投资规模。

5. 放弃期权。当市场条件恶化，高新技术企业预计继续投资只会带来更大的损失，这时就需要管理者选择放弃，及时止损。

（三）实物期权法的模型

实物期权法对高新技术企业价值评估的思路：对于现有获利能力产生的价值采用贴现现金流法，对于无形资产创造的价值则采用B-S模型，最后将两部分价值加总就得到了完整的企业价值。

B-S模型基于风险中性定价原理，较少的利用主观性参数进行计量。B-S模型为：

V=SN（d1）—Xe-rt N（d2）

d1=

d2=d1-σ

S是标的资产价格。是在不考虑管理灵活性的情况下，投资项目未来收益的折现值。

X是执行价格。是高新技术企业管理者做决策所付出的代价，如选择继续投资后花费的成本或选择放弃投资后收回的价值。

σ是标的资产的波动率。该参数是衡量潜在价值的重要指标，对于波动率的选取可以用产品销售波动率来代替，也可以选取与被评估公司具有相似经营规模或产出产品的上市公司的股票，将其股票波动率的加权平均数来代替。

r是无风险率。一般根据预计的高新技术企业的受益年限，选取适当的国债收益率。

N（d）是标准正态分布中离差小于d的概率。

五、总结

通过对高新技术企业的了解，3种传统的评估方法均有不同程度的缺陷，不能将高新技术企业的潜在价值很好的包含在内，实物期权法的引入，解决了这一问题，能够体现企业价值的完整性，使评估变得更为合理。

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（作者单位：江苏大学财经学院）