理性预期与人才激励：以民营上市公司为例

祁玉龙，周恩毅

（1.西安建筑科技大学，陕西西安710055；2.西安工业大学，陕西西安710032）

理性预期与人才激励：以民营上市公司为例

祁玉龙1.2，周恩毅1

（1.西安建筑科技大学，陕西西安710055；2.西安工业大学，陕西西安710032）

通常来讲，研究理性预期的实证价值，可将理性预期理念植入经典的Holmstrom-Milgrom模型，从而获得一个代理人考虑职业生涯规划的新委托—代理模型。该模型最优契约表明，引入理性预期理念后，代理人愿意付出更多的努力并愿意放弃部分当期收益，以实现整个职业生涯收益的最大化，而不是仅仅最大化当期收入。在这一过程中，相比较传统模型，委托人获得了更高的收益水平。

理性预期；激励制度；民营企业；委托—代理

一、引言

很多民营企业在第一代企业家的努力下做得有声有色，但到了第二、三代就衰落了，这里面一个关键因素就在于没有找到合适的人才来经营、管理企业。因此如何吸引人才是民营企业最重要的命题之一。要吸引并最终留住人才，就需要一套行之有效的人才激励制度。该制度的核心要义在于满足人才的职业需求，从根本上讲就是人尽其才，达到人才与企业的双赢。从这一点来讲，“合伙人”制度可能是一个比较好的借鉴。为了使“合伙人”制度更好地运用于我国民营企业，本文尝试把理性预期理念植入经典的Holmstrom-Milgrom模型中，构建将代理人职业生涯规划纳入分析的新委托—代理模型。在进一步对模型进行推导计算后发现，在理性预期条件下，新模型所得到的最优解表明代理人在愿意付出更大努力的同时，其愿意接受的利润分成比例也更低。也就是说由于理性预期的存在，基期较低的实际工资水平和较高的努力程度是代理人所愿意承受的，与此同时，委托人所获得的收益水平也更高了。研究的关键在于，一旦将理性预期植入激励制度中去，代理人将尽最大努力争取成为“合伙人”，从而其决策是在整个职业生涯收益最大化的基础上，而不是局限于当期收益最大化。

二、文献综述

（一）委托—代理理论模型回顾

尽管委托—代理理论很早便提出了，但这一阶段的委托—代理模型往往忽略了很多关键因素对代理人行为的影响，诸如团队生产、经理人市场、串谋、多委托人委托、多任务委托、契约性、参与人承诺等。自20世纪80年代以来，国内外学者通过对早期委托—代理理论模型的扩展对多因素影响下的代理人行为进行了深入的探讨并取得许多显著的研究进展。

在团队生产方面，Holmstrom在假设代理人的工作表现是相关的前提下指出，即使代理人的努力并不相关，那单个代理人的工作表现也可能会影响到另一个代理人的工作表现[1]。基于此，Holmstrom提出了用相对绩效评价（Relative Performance Evaluation）来激励经营者。Holmstrom假设，产出O（e）是由经营者的努力水平e、市场或行业中其他公司所共同经历的一个动荡α和外部环境的不确定性β共同组成的。假设共同动荡α无法被观测，那借助与行业平均产出水平相比较的相对绩效契约就有可能会实现较优的激励效果。另一方面，假设共同动荡α是可以被观测的，那么基于（e，α）的薪酬契约相比于基于e的薪酬契约来说就会更优。Holmstrom的模型所提出的相对绩效评价，不仅可以通过对比来揭示代理人的努力程度，还能够基于此激发代理人之间的良性竞争。

随后，Lazear关于锦标赛理论的研究也证实了Holmstrom的论断。他的研究指出，通过将一笔预先设定的奖金给予产出最高的代理人来拉开“胜者”和“败者”之间的薪酬差距，从而达到激励的目的[2]。也就是说，与Holmstrom研究的结论相似，增加代理人之间的竞争，可以提高代理人的绩效。

在关于委托—代理理论中串谋模型的研究中，Tirole指出，组织中的监督和权威的实施会受集体成员之间可能存在的串谋行为的限制，尽管在引入监督者后可以达到部分克服信息不对称的目的，但这仍然存在一种可能性，即监督者也参与串谋[3]。因此Tirole在个体理性约束和激励相容约束的基础上，还增加了串谋激励相容约束，来构建防止串谋行为发生的激励约束机制。Kofman和Lawrree则在串谋研究中借助引入真实的外部审计者来二次监督内部审计者可能存在的与经理人之间的串谋行为[4]。Laffont和Martinort则构建了一个委托人与两个代理人中如何预防两个代理人之间可能存在的串谋行为的数学模型。这个模型全面阐释了在信息不对称的情况下，如何借助激励的方式来预防两个代理人之间可能发生的串谋行为[5]。

Fama在对代理人市场中经理人代理行为的约束问题进行研究后，提出代理人本身可能就会对自身具有约束和监管的可能性。这种“自我监控”的观点指出，一个代理人如果想要建立更高的信誉，那么他必然会实施最优的努力、实现更高的绩效。因为在一个信息足够透明的竞争性经理市场上，代理人的市场价值将会取决于其过去的经营业绩，而这种关系将会给代理人提供足够的隐形激励和行为约束作用[6]。Holmstrom之后对这一研究进行了进一步的探索，在假定代理人的工作表现受到个体天赋水平、努力水平以及外界随机干扰影响的基础上，该研究表明，仅仅依据信誉是无法给予代理人足够的约束和激励的（Holmstrom，1999）[7]。此外，国内学者李垣、张远定基于Fama声誉模型的研究也指出，引入非物质激励可能使该模型所适用的情况更好，从而提升所有者和代理者的效用[8]。

在关于多任务模型的研究中，拉丰探讨了在代理人代理多项任务的情况下，不同任务的性质是如何影响代理人的行为。他的研究首先将任务划分为不相关任务、替代性任务和互补性任务三大类型，随后在假定信息不对称的前提下，对三类情况下的代理人最优和次优努力水平进行了数学建模。他的研究表明，在存在道德风险的情况下，如果任务具有替代性，那么代理人可能会面临一些激励的规模非经济情形，从而导致激励的结果成为次优的参数集。在同时存在道德风险和有限责任两种情况下，互补性任务之间的规模非经济情况是不确定的，它可能取决于全局或局部激励约束是否能够有效发挥作用[9]。

在关于多委托人模型的研究中，Bernheim和Whinston最早提出了涉及多个委托人——单一代理人的共同代理模型。在这个模型里，每个委托人的策略都呈现为一个由支付依存型机制结构[10]。Bernheim和Whinston的研究表明，总的激励方案往往都是有效的，也就是在成本最低点的行动是均衡的；由于纳什均衡的存在，无论在何种情况下，委托人之间进行共谋将实现最优效率。之后的研究主要沿着以下三个方向加以发展[10]：

1.探讨委托人之间的竞争与合作对代理人代理行为的影响。Biglaiser和Mezzetti构建了委托人呈现为垂直差异化的模型，这一研究表明，当委托人提供的是排他性合约时，激励所导致的竞争更为显著[11]。Mezzetti则研究了委托人呈现为水平差异化的情形，研究表明，在合作的情况下，委托人提供给共同代理的激励机制将会最大化彼此之间的联合收益；而在独立签约的情况下，每个委托人会非合作地选择一个激励机制，也就是说，委托人更加偏好的是与单一代理人独立签约以实现排他性交易的目的[12]。

2.探讨多任务情况下的代理人激励问题。Stole较早探讨了多委托人多任务环境下的委托—代理问题[13]。在这一研究的基础上，Sinclair-Desgagne更加深入地对道德风险存在前提下代理人面临多任务和委托人存在差异化的情形进行了研究，并主要关注代理人努力水平的分配问题。Sinclair-Desgagne的研究提出了一个基于监督的简单框架，从而有效解决了代理人应当将自身的努力在几项任务中分配以及几个委托人间分配的问题。在这一框架下，委托人仅需要借助对激励方案的调整，就可以实现代理人以非替代的、互补的方式分配其努力水平[14]。

3.研究共同代理博弈均衡的问题。Dixit等人的研究较早探讨了多委托合作及合作后的情况等问题。他们的研究表明，如果参与人之间无法实现效用的转移，那么在均衡情况下，代理人的行为也将实现总有效产出[15]。不过由于委托人之间会因为总收益的分配问题而开展内部竞争从而出现“囚徒困境”，也就是说，尽管委托人合作的总结果可能是有效的，但剩余的分配却会表现为非帕累托最优[15]。Laussel和Breton的研究证明，由于监狱委托人之间的竞争关系，代理人可以得到一定程度的信息租，不过要想实现信息租的最小值，则必须有一个前提，那就是完全信息条件，如果这一前提能够满足，那么就可以实现信息完全性对代理人信息租的影响[16]。Martimort和Stole则探讨了在完全信息和不对称信息两种情形下，委托人之间具有直接外部性的非线性价格竞争的均衡问题，并对比了内生型和授权型共同代理博弈的差异性。他们的研究表明，不论在哪种情形下，内生型和授权型共同代理尽管在剩余分配上存在着不同，但在均衡产出上是不存在任何差异的[17]。

（二）研究评述

激励制度是由委托人所设计的并让代理人选择对自身最有利行为方式的合约。签订合约的主要目的在于尽可能地防范委托人和代理人的道德风险，因为任何一方的道德风险都将损害到对方的利益[18]。为此，Holmstrom从防范道德风险入手构建了早期的委托—代理模型[1]。郝瑞、张勇则从控股股东与公司经理以及小股东和控股股东之间的双重委托—代理关系出发对Holmstrom-Milgrom模型进行了更深入的探讨[19]。对委托人而言，代理人的工作情况是较难观测到的，需要花费成本，因此设计激励制度的关键在于从根本上激发代理人的工作热情，使其选择对委托人最有利的行为方式。于是在这些模型中，一种可以起到“自我监督”作用的薪酬结构被广泛地运用，即代理人报酬被分为固定薪酬和利润分成两部分。张五常的佃农理论就是一个很好的例证[20]。但蒲勇健指出，主流模型所得出的最优激励隐含的假设在于，确定性等价收入要等于保留支付，这没有考虑到公平因素，显失公允，代理人也会断然拒绝，基于此通过引入“公平偏好”理念对Holmstrom-Milgrom模型进行了改造[21]。

在现有主流研究中，委托—代理往往被假定为一次性的，是一种当期行为。Radner运用重复博弈理论推导出实现帕累托最优一阶风险分担和激励的理论基础，即只要贴现因子够大且委托—代理是长期稳定的[6]。但在现实生活中，贴现因子足够大这一理想情况并不多见，因此实际上的委托—代理关系往往是多次的，这也是我们在日常生活中所经常面对的一年签一次约或者几年签一次约的原因。当期行为对下期可能会产生影响是多次委托—代理关系的核心理念。Fama通过经理人市场阐述了这一思想：在市场竞争条件下，过去的经营业绩对经理人的市场价值具有决定性作用，因此经理人从长远打算，需要通过不断努力以提升自己的声誉，从而最大化职业生涯收益[6]。Holmstrom构建了两期经理人市场模型，成功实现了对Fama思想的模型化构建。在该两期模型中，由于预期当期行为将影响下一期收益，代理人会在当期付出与经营能力成正比的努力[18]。假设当期行为方式会对下期代理人能否成为委托人产生决定性影响，那么代理人的行为模式是否会因此发生改变？基于这一考虑，通过植入理性预期这一理念，本文从理论推导和实证检验两方面验证了理性预期的效果，以期为民营企业设计激励机制提供有益的参考。

三、引入理性预期理念的委托—代理模型

本文在现有Holmstrom-Milgrom模型中，引入理性预期理念来探讨“合伙人”制度的工作原理。作为初步探索，为了确保模型的简洁有效，本文做出如下两个假设：

假设1：对代理人而言，其理性预期是成为委托人

在新模型中，只考虑代理人和委托人，其他诸如候选人、离职人员等身份都不做考虑；且上升通道是存在的，即代理人有成为委托人的可能性，只要其付出足够多的努力①。作为剩余收益的享有者，委托人的主要任务是最大化当期收益，这需要有效地监督，并签订有效的激励合约。如此以来，在理性预期作用下，代理人更倾向于去最大化整个职业生涯的收益，而不再局限于当期收益。

假设2：代理人成为委托人的关键在于自身努力程度

关于其他影响理性预期实现的因素，我们将在下文变量设置上做出详细说明。引入理性预期理念后，原Holmstrom-Milgrom模型中的条件将会发生相应变化，包括目标函数、IR（参与约束）以及IC（激励约束）。

一是对目标函数的影响。从假设1可得，一旦代理人成功实现理性预期，其任务就是通过有效监督及签订合约等方式最大化当期收益。委托人无数个“当期”实际上就构成了委托人的长期，最大化长期收益就是最大化每个“当期”收益，因此，委托人看上去是“短视”的，目标函数不会受到理性预期影响。

二是对IR的影响。不管有没有理性预期，代理人至少需要满足其保留效用，更确切地说，代理人的生存条件必须得到保证，因而IR亦不受理性预期影响。

三是对IC的影响。鉴于在原Holmstrom-Milgrom模型中，代理人只考虑获得当期收益，但在引入理性预期后，代理人会聚焦于整个职业生涯的收益。从假设2可得，成为委托人的可能性有可能会对代理人的行为模式产生影响。下面将通过具体的变量设置来说明。

假定代理人职业生涯为n年，升迁的预期为k年。如果k≥n，理性预期不会改变代理人在原模型下的最优努力程度；如果k＜n，理性预期就可能改变代理人在原模型下的最优努力程度，因为成为委托人后，还有n-k年时间可以享受委托人待遇②。如果此时委托人待遇具备足够的吸引力，代理人便会缺少去争取的动力，在这里我们假设委托人的待遇与代理人的待遇之差的净值为正值，设为Y③，在n-k年的时间里，代理人将享受到委托人待遇，于是把该部分待遇贴现到当期，再加上代理人当期收益，即可得到代理人新的目标函数。作为一个初步的探索，本文假定贴现率为0，于是成为委托人后原代理人的收益增长现值为（n-k）Y。从假设2可得，理性预期能否实现将主要取决于代理人自身的努力程度，努力程度越低k值越大，努力程度越高k值越小，也就是说，k和a（a为一维变量，用于表示代理人的努力程度）之间存在着负相关关系。根据原Holmstrom-Milgrom模型的假定，k与a为一次函数关系，即k=-ca+d。其中d＞0，是取值为正的常数；c为制度便利程度及企业竞争等因素的综合，c值越大，则企业的激励制度设计越有助于理性预期的实现，并且不会造成企业内部的恶性竞争，从而在努力程度相同的情况下使k值变得更小，这将使得理性预期发挥出更加有效的激励作用。从k与a的一次函数关系可得，理性预期与努力程度直接挂钩，代理人付出越多努力，其成为委托人的时间就会越短，成为委托人的可能性就越大。最终IC条件就变为在当k＜n的情况下，求委托人最大化其确定性等价收入的过程。

由于制度便利程度与成为委托人后的待遇净增长现值之积存在一个上限，这说明成为委托人的通道可能并不宽敞。对新模型的构建和求解结果说明，在引入理性预期理念后，代理人的努力程度更高了，同时其愿意接受的收益分成比例却降低了。从原模型生产函数的属性可得，总产出的期望随着代理人努力程度的提高而增大，因此总产出的期望相比较原模型也更大了，即委托人的收益增加了。代理人之所以做出如此改变，主要原因就在于成为委托人的可能性，该可能性改变了代理人的激励相容约束，从而使其从最大化职业生涯收益角度考虑而愿意抛弃部分当期收益。

此外，本文通过对比代理人在原模型和新模型两种情况下当期收益的大小，在引入和不引入理性预期理念两种条件下，代理人的确定性等价收入都将等于其保留支付，而保留支付在原模型和新模型两种情况下是相等的。也就是说，即使代理人在新模型中努力程度更高，但获得的收益与原模型并无差异。这说明，在引入理性预期理念后，代理人的当期实际收益反而减少了。

四、实证检验

新模型的结论表明，在引入理性预期理念后，委托人所获得的收益得到了实质性的提高。在一家企业中，只要通过自身努力就能带来收益提高，那么这家企业就存在理性预期这一路径。从根本上讲，理性预期是一条上升通道，一家企业产生这样一种通道有两种途径：一是显性制度约定，包括基层员工和管理层员工两个层面，对员工可签订按件计酬等合约形式，对管理层可签订股权激励合约等形式；二是企业文化的隐形约束，这种模式是一种比较理想化的状态，因为该类企业中往往有成功的先例和具体的榜样，比如企业中有相当比例的管理层都是从基层一步步做起来的。由于与员工层面所签订的合约比较分散、较难获取，再加上其观测周期极为漫长，因此，在实证检验部分，本文将公司经营绩效定义为被解释变量。因为在企业的股权激励合约中，往往只有股价上涨了，签订的股权激励合约才有意义，而经营绩效的提高是股价上涨的决定性因素之一，即对管理层签订的股权激励合约是本文实证研究部分的主要内容。股权激励合约的主要作用在于，只要管理层人员提高了公司经营绩效，其收益就会随之提高，正如Holmstrom所构建的两期经理人市场模型所揭示的，管理层人员将在当期付出与经营能力成正比的努力[1]。基于理性预期的可实现性，在股权激励合约的显性约束下，管理层人员愿意付出与经营能力成正比的努力，不断提高企业经营业绩，进而不断提高自身预期收益水平。因此本文提出第三个假设：

假设3：有股权激励的公司经营业绩总体上优于没有股权激励的公司经营业绩

1.研究变量的说明

（1）被解释变量：本文用ROE来测量被解释变量，用于描述企业经营绩效。

（2）解释变量：虚拟变量（STOCK），该变量的取值只有1或者0两个值，1表示企业实行了股权激励制度，0则表示没有实行。

（3）控制变量。影响一家企业经营绩效的因素有很多，除了股权激励合约外，还受到包括企业规模、企业成长能力及企业财务杠杆等因素的影响。基于此，为了单独分析股权激励制度对企业经营绩效的影响程度，本文对下列三个变量进行了控制：

①企业规模（SIZE）。计算方式为企业年初总资产和年末总资产平均数的自然对数（LnSIZE）。

②企业成长能力（GR）。本文选取可持续增长率（GR）这一指标表示企业成长能力。GR=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产乘数，其中，期初权益期末总资产乘数=总资产/股东权益。

③财务杠杆。采用资产负债率（DAR）这一指标来衡量。

2.样本选取与数据来源

为了使实证检验结果不失一般性，本文剔除了诸如一些业绩过差（ST公司）、各项指标不全、部分指标出现异常等情况的公司。由于目前国家对金融类上市公司限制实施股权激励政策，同时金融类上市公司具有特殊的会计核算模式，因此本文也剔除了金融类上市公司。截至2014年12月31日，剔除上述所列民营上市公司类别后，共取得样本公司994家。本文数据来源为上市公司2014年年报和国泰安数据库，部分数据来自网络。

3.回归模型与检验

本文借助多元线性回归分析对股权激励与公司经营绩效之间的关系进行检验。在此基础上，加入企业规模、企业成长能力及企业财务杠杆这三个控制变量，以单独分析股权激励制度对企业经营绩效的影响。所采用的多元线性回归模型具体如下：

模型的回归分析结果详见表1。从表1中可以看出，控制变量公司成长能力（GR）与经营绩效之间存在显著的正相关关系（β=0.414,Sig＜0.001），财务杠杆（DAR）与公司经营绩效之间存在显著的正相关关系（β=0.394,Sig＜0.001），公司的规模与经营绩效之间并不存在显著的相关关系（β=-0.031,Sig= 0.386）。自变量股权激励与净资产收益率之间存在着显著的正相关关系（β=0.090,Sig＜0.01），这就表明，净资产收益率会受到股权激励的正向影响。因此，在股权激励约束下，公司的经营绩效得到了提升，股权激励产生了效用，代理人得到了更多的收益，委托人也获得了更多的收益，从而实现了两者之间的共赢。由于股权激励代表着代理人对自己未来收益的可以预期的收益，也就是说，尽管并不能直接带来当期的收益，但对未来收益的理性预期也可以显著正向影响公司的绩效，这也一定程度上证实了将理性预期纳入人才激励是可行的。

表1 公司经营绩效与股权激励的回归结果

通过对样本数据的汇总分析可得，在994家民营上市企业中，898家企业没有签订股权激励合约，只有96家企业采用了股权激励合约。这96家企业的净资产收益率水平普遍较高，均值达到0.135，而剩余898家企业的总体水平仅为0.095，两者之间的差距高达0.042，即前者比后者的经营绩效高出42%之多。因此，新模型的推导结论、多元线性回归的实证结果以及对样本数据的汇总统计分析都表明，理性预期的引入对企业总体而言是有利的，即在签订合约时，将理性预期理念纳入进去不失为一个理想选择。

五、结论与展望

引入理性预期理念后，由于当期行为模式可能会对下一期收益产生影响，具体而言就是下一期能否成为委托人的关键在于代理人当期是否付出足够的努力。相比较原Holmstrom-Milgrom模型，代理人所要最大化的是整个职业生涯的收益，而不仅仅是当期收益，因为其激励相容约束发生了变化。模型结论还揭示了代理人在确定性等价收入没有任何增加的条件下提高了努力程度，其收益实际上反而下降了，委托人成为表面上的净受益者。对于企业而言，只要存在理性预期这样一种途径，无论是显性或是隐性的激励，在该理性预期可能实现的情况下，代理人都会选择放弃部分当期收益来达到最大化整个职业生涯收益的目的。为了说明这一点，本文从是否签订股权激励合约这一角度，选取民营上市公司为样本，实证检验了本文所提出的假设3，因而也就证实了植入理性预期理念后的新模型的推导结论。尽管把理性预期理念引入激励合约中对企业的经营绩效具有正向影响，但从数据样本上看，仅有不到10%的民营上市公司签订了股权激励合约，从这方面入手有可能成为民营上市公司的一个新的业绩增长点。

本文的价值在于以Holmstrom-Milgrom模型为基本框架，构建和改进了基于理性预期的委托—代理模型，并在此基础上探讨了代理人对未来收益的理性预期是否会对组织绩效的提升产生影响，从而增强了模型的实用性和可操作性，对现有关于委托—代理模型的研究是一个有益补充与拓展。本文的研究也对管理实践有着一定的现实启示。委托人在选择和激励代理人时，可以考虑代理人对未来收益理性预期的作用，尤其是当公司在当期分配收益时存在资金困难的情况下，借助给予代理人预期收益来实现同样的激励效果，可以有效降低公司当期的财务支出。

当然本研究也具有一定的局限性，这也是未来研究可以去探索解决的地方。本文将理性预期理念引入经典的Holmstrom-Milgrom模型中，但这样一种做法仍然有一些地方有待进一步探索：一是一旦委托人多到一定程度，代理人成为委托人的概率其实是变小了，因为管理的位置是有限的，那么如何解决这种矛盾？一个可能的制度设计是打通管理序列、专业序列等多个序列。二是在理想状况下，理性预期应存在于企业文化中，要对此进行确切的论证需要获知管理层人员中有多少是从基层一步步做上去的，以及他们占所有管理人员的比例等。

注释：

①本文不考虑委托人和代理人比例的动态均衡问题。

②k=n是一个临界点。k＞n时升迁无望，代理人甚至会消极怠工，原Holmstrom-Milgrom模型与引入理性预期理念的新模型为同一个模型；k＜n时升迁就是可能的，代理人有动力努力去争取，这可以在一定程度上解释为什么同一家单位类似职位的员工，有人积极有人消极。

③Y随着行业的不同可能会相应改变。

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责任编辑 凌澜

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A

1007-905X（2016）01－0073－06

2015-10-28

陕西省科技资源统筹创新工程计划项目（2012KTZD02-05-01）

1.祁玉龙，男，山西运城人，西安建筑科技大学博士研究生，西安工业大学高级工程师，主要从事管理系统科学与工程、人力资源管理研究；2.周恩毅，男，山东文登人，西安建筑科技大学管理学院教授，博士生导师，主要从事管理学及人力资源开发与管理研究。