交易制度设计的目标取向

2016年1月4日，A股市场以两次“熔断”迎来猴年开局，上证综指、深圳成指和创业板指分别下跌6.85%、8.16%和8.21%。作为“熔断”标的的沪深300指数，在当日13∶10-13∶13和13∶27-13∶34两次出现明显的“磁吸效应”，引发市场对不能及时平仓的担忧，加剧市场恐慌。1月7日，A股市场再次出现两次“熔断”，当日连续竞价交易的有效时间仅20分钟。一时间，业内外人士对“熔断”制度热议不断，对资本市场改革交易制度的理念和初衷也颇多质疑，进而引发市场的深刻反思：交易制度究竟该如何设计？直接“复制”境外市场的经验是否可取？

要解决上述问题，必须要厘清交易制度设计的基本目标。在早期研究中，部分学者(如Amihud，1990)认为设计目标应是一个提供高流动性并能增强有效价格发现的交易系统，也有学者(如Bessembinder和Kaufman，1997)认为设计目标应是价格发现过程中没有过度波动、以低成本提供流动性的交易系统。1997年，多伦多交易所在《市场分割特别委员会报告》中提出的“科兹那模式”是理想的市场结构之一，该模式认为一个理想的市场应具有八种属性：(1)流动性；(2)即时成交性；(3)市场透明性；(4)有效的价格发现；(5)低交易成本；(6)公平性；(7)风险防范机制的适正性；(8)市场适正性。2000年，纽交所市场结构、治理与所有权特别委员会发布《市场结构报告》，其中对交易制度设计提出七项基本原则：(1)最佳执行原则；(2)公平原则；(3)稳定原则；(4)流动性原则；(5)效率原则；(6)可靠性原则；(7)不伤害原则。

上交所编著的《市场微观结构与交易机制设计》(2010年)综合各国证券市场实践和学术界研究，将交易制度设计的目标概括为六个方面：(1)流动性原则，指订单以合理价格迅速执行的能力。(2)稳定性原则，指在市场剧烈波动时提供一个连续、有序的市场的能力(其对立面即是波动性)；(3)透明性原则，指市场能及时披露交易信息和上市公司相关信息；(4)有效性原则，指证券价格能准确、迅速、充分反映可得的信息；(5)公平性原则，指所有投资者具有同等准入资格、享受同等公开信息、纳入同等监管保护。(6)可靠性原则，指技术系统应有足够的系统容量和处理能力。以上论述，也被认为是国内证券业对交易设计目标的较权威解释。

然而，需要指出的是，上述六大目标之间既有相容之处、时常也会彼此矛盾，要想同时实现六大目标是极其困难的。例如，从流动性和稳定性原则来看，如果对市场的稳定性要求过高、对波动性的容忍度过低，那么不同投资者之间的异质信念就无法实现，交易也很难发生，市场的流动性也便无从谈起。又如，从流动性和有效性的关系来看，流动性提供者(即噪声交易者)为市场提供了流通性，同时因为其交易中噪声较多、交易质量较低，又会影响证券定价、降低市场有效性。因此，在确定交易制度的设计目标时，应根据市场结构在综合权衡、有所取舍的基础上全局考虑。

开年之际的市场“熔断”暴跌，暴露出当前交易制度设计“过度强调稳定性”而忽略市场其他设计目标的问题。但正如前面所言，假如在设计之中不注重多重目标的权衡、而仅仅强调稳定性，且在缺乏全局考虑的情况下简单“复制”境外市场经验，那么良好的设计初衷也会适得其反。

此外，交易制度的设计还需要基于市场每个时期的特点和发展需要，通常不能“一步到位”。尤其是在以中小投资者为主体的A股市场，交易制度设计更是需要分步骤、分阶段实施，避免中小投资者对新制度出现“过度反应”。同时，交易制度的设计应该向着现代证券市场发展的方向迈进，不能仅以解决当前问题为终极目标，也不能“因噎废食”、以牺牲长远发展为代价来解决当前问题。值得一提的是，一些交易制度往往牵一发而动全身，需要配套制度才能运行，对此应加倍注意。