社会责任信息披露与机构投资者决策相关性研究

王昌锐，邹昕钰

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.普华永道（中天）会计师事务所深圳分所，广东 深圳 518000）

社会责任信息披露与机构投资者决策相关性研究

王昌锐1，邹昕钰2

（1.中南财经政法大学会计学院，武汉430073；2.普华永道（中天）会计师事务所深圳分所，广东 深圳 518000）

文章以2008—2013年沪深A股上市公司为样本，研究了企业社会责任信息披露对机构投资者决策的影响，结果发现：企业披露社会责任信息越积极，机构投资者的持股比例越高；企业社会责任信息披露质量越高，机构投资者的持股比例越高。进一步研究却发现合格境外机构投资者的投资决策没有受到企业社会责任信息披露的显著影响。

企业社会责任；机构投资者；信息披露质量；投资决策

0　引言

随着食品安全、环境污染等关系国计民生的问题在我国不断出现，政府相关机构或部门相继出台了一系列法律法规和政策性文件指导企业履行社会责任并披露相关信息。在这一背景下，企业社会责任信息的供给和需求也呈现出迅速增长的趋势，单独披露社会责任报告的企业越来越多。鉴于机构投资者在资本市场中的主导地位和强大的专业分析能力，研究企业社会责任信息对机构投资者投资决策的影响，有助于准确把握我国当前企业社会责任信息披露的质量，为进一步提高我国企业社会责任信息披露质量提供对策。

1　研究假设

1.1企业社会责任信息披露行为和机构投资者的投资决策

企业履行社会责任是在传统的股东利益最大化目标的基础上强调对消费者、供应商、员工等其他利益相关者的义务。Schadewitz et al.（2012）[1]、朱乃平等（2014）[2]研究表明，企业社会责任的履行和信息披露降低了交易成本和风险、降低了资本成本、提高了企业声誉、增加了企业投资价值。王霞等（2014）[3]研究发现，企业社会责任信息披露有助于甄别财务报告质量，可以减少投资者的信息甄别成本，有利于投资者做出投资决策。因此，本文提出假设：

H1a：相对于没有披露企业社会责任信息的公司，披露了企业社会责任信息的公司得到机构投资者更高的持股比例。

H1b：企业社会责任信息披露行为越积极，机构投资者的持股比例越高。

1.2企业社会责任信息披露质量和机构投资者投资决策

虽然披露企业社会责任信息有助于向市场传递企业履行社会责任的积极信号，但如果信息披露质量不高，投资者就难以依赖此类信息调整投资决策。徐珊和黄健柏（2014）[4]的研究表明，机构投资者对信息透明度高的企业具有持股偏好。黄珺和朱攀（2015）[5]研究表明，较高的社会责任信息披露质量有助于投资者的长期投资行为。因此，本文提出假设：

H2：企业社会责任信息披露质量越高的公司，机构投资者持股比例越高。

1.3企业社会责任信息披露质量变化和机构投资者投资决策

当企业社会责任信息披露质量下降时，意味着企业在社会责任的履行或信息披露方面有所退步。此时，机构投资者会因此降低对该企业的积极评价，减少投资。Becchettia et al.（2012）[6]的研究表明，公司退出多米尼400社会指数会导致股票收益率出现显著负的非正常回报。因此，本文提出假设：

H3a：当企业社会责任信息披露质量下降时，机构投资者的持股比例会下降。

H3b：当企业社会责任信息披露质量提升时，机构投资者的持股比例会上升。

1.4企业社会责任信息披露质量和QFII的投资决策

机构投资者整体而言具有投资谨慎性等特点，但不同类型的机构投资者之间仍然存在异质性。刘涛等（2013）[7]发现不同类型的机构投资者具有不同的择股偏好；冯照桢和宋林（2013）[8]的研究表明，异质机构对企业社会责任信息披露质量与企业性质之间的关系有着明显的调节效应[14]。合格境外机构投资者（简称QFII）对企业履行社会责任及其信息披露的反应最有可能与其他类型的机构投资者不同。因此，本文提出假设：

H4：企业社会责任信息披露质量越高的公司，QFII持股比例越高。

2　模型构建与样本选择

2.1模型构建

为了验证本文的假设，构建以下五个模型进行OLS回归检验。

为了验证H1，以机构投资者持股比例为被解释变量，分别以企业是否披露社会责任信息和企业披露社会责任信息的积极性为解释变量，构建模型（1）和模型（2）：

为了验证H2，以机构投资者持股比例为被解释变量，企业社会责任信息披露质量评分为解释变量，构建模型（3）：

为了验证H3，以各要素当期的变化量作为被解释变量、解释变量和控制变量，并参照多米尼400指数构建我国企业社会责任光荣榜，以企业在社会责任光荣榜中的位置变化为解释变量，构建模型（4）：

为了验证H4，以QFII的持股比例为被解释变量，单独检验QFII的投资决策是否受到企业社会责任信息披露的影响，构建模型（5）:

上述五个模型涉及变量的定义如表1所示。

2.2样本选择

本文以2008—2013年我国沪深A股上市公司为研究样本，剔除金融行业和数据不完整的公司，并将所有连续变量的上下1%分位数剔除以降低异常值的影响。经过筛选，最后得到10028个观察值。

3　实证检验

3.1描述性统计结果

样本的描述性统计结果如表2所示。

表1　变量定义

表2　描述性统计结果

从表2可以看出，企业社会责任信息披露积极性评分的均值为1.569，中位数是0，表明大部分企业的社会责任信息披露情况并不全面。企业社会责任信息披露质量评分最高为81.88分，但由于披露单独的社会责任报告的企业还是占少数，所以中位数为0。

Pearson和Spearman的相关系数结果显示，解释变量和被解释变量之间存在显著的相关关系；除资产负债率和机构投资者持股比例相关性不显著外，其他控制变量和被解释变量之间显著相关。初步支持了企业披露社会责任信息越积极、披露质量越高，机构投资者的持股比例越高。篇幅所限，结果没有报告。

3.2回归结果分析

模型（1）至模型（5）的回归结果如表3所示。

表3　企业社会责任信息披露与机构投资者持股比例回归结果

从模型（1）的回归结果可以看出，CSRdis的回归系数在1%的水平上显著为正，表明相对于没有披露企业社会责任信息的公司，披露了企业社会责任信息的公司得到机构投资者更高的持股比例，H1a得到证明。从控制变量来看，资产报酬率Roa的回归系数也显著为正，表明资产报酬率对机构投资者的投资决策也产生了显著影响，且Roa越高，机构投资者持股比例越高。Lev的回归系数不显著，可能是因为机构投资者为了分散风险，往往进行组合投资，需要不同资产负债率水平的被投资对象，因此机构投资者对资产负债率高低没有明显的偏好。公司规模Size的回归系数显著为正，表明机构投资者更喜欢持有大公司的股票。在股票市场指标方面，市盈率PE的回归系数为负，托宾Q值的系数为正，且都在1%的水平上显著，表明机构投资者倾向于投资那些市场价值高但没有被过高估计的企业。企业实际控制人的性质Nature的回归系数系数显著为正，表明机构投资者倾向于投资国有控股企业，这和我国当前国有控股企业仍具有不可替代的资源优势有一定的关系。

从模型（2）的回归结果可以看出，代表企业社会责任信息披露行为积极性的解释变量CSRact的回归系数为0.0914，且在1%的水平上显著，证明了H1b。

从模型（3）的回归结果来看，代表企业社会责任信息披露质量的解释变量CSRqlt的回归系数为0.0358，且在1%的水平上显著，证明了H2。

从模型（4）的回归结果发现，解释变量企业进入/退出社会责任光荣榜Inout的回归系数为3.076，且在5%的水平上显著，这表明当企业进入光荣榜时，机构投资者的持股比例显著上升；当企业退出光荣榜时，机构投资者的持股比例显著下降。但鉴于本文的样本中只存在企业退出光荣榜即Inout等于-1的情形，没有企业进入光荣榜即Inout等于1的数据存在，因此，H3a得到证实，而H3b无法进行实证检验。

从模型（5）的回归结果来看，将QFII的持股比例作为被解释变量，润灵数据库中企业社会责任信息披露质量得分作为解释变量，回归结果并不显著，无法证明H4，这可能是由于合格境外投资者在离开投资者所在国家后，对企业社会责任的敏感度也随环境发生改变，在我国资本市场上并没有十分关注投资对象的社会责任信息披露情况；也可能是由于来自西方发达市场经济国家的专业投资机构，他们在本国投资时企业的整体社会责任水平较高，进入我国资本市场时，相比之下判定我国企业社会责任的履行及其信息披露均不够理想，故对我国企业社会责任信息披露没有给予关注和重视。

3.3稳健性检验

有学者认为，企业社会责任信息披露对企业利益相关者的影响存在滞后效应。因此，本文将企业社会责任信息披露的三个替代变量都滞后一期进行了稳健性检验。从稳健性检验的结果来看，滞后一期解释变量的回归系数符号与预期相一致，稳健性检验结果支持了前文的结论。

4　结论

本文从资本市场重要参与者——机构投资者——投资决策的视角探讨了我国企业社会责任信息披露的经济后果。研究发现：企业社会责任信息披露对机构投资者产生了积极影响，具体表现为企业披露社会责任信息越积极，机构投资者的持股比例越高，且社会责任信息披露的质量越高，机构投资者的持股比例越高。进一步研究发现合格境外机构投资者没有受到企业社会责任信息披露的影响，这可能是因为我国现阶段的企业社会责任信息披露质量不高，没有得到他们的重视与认可。

[1]Schadewitz H,Niskala M.Communication via Responsibility Report⁃ing and Its Effect on Firm Value in Finland[J].Corporate Social Re⁃sponsibility and Environmental Management,2012,17(2).

[2]朱乃平，朱丽，孔玉生.技术创新投入、社会责任承担对财务绩效的协调影响研究[J].会计研究，2014，（2）．

[3]王霞，徐怡，陈露.企业社会责任信息披露有助于甄别财务报告质量吗？[J].财经研究，2014，（5）．

[4]徐珊，黄健柏.社会责任信息披露的市场有效性——基于发布社会责任报告的事件分析[J].财经论丛，2014，（5）．

[5]黄珺，朱攀.社会责任信息披露、管理层信任度与投资者决策[J].软科学，2015，（5）．

[6]Becchetti L,Ciciretti R,Hasan I,et al.Corporate Social Responsibility and Shareholder’s Value[J].Journal of Business Research,2012,65(11).

[7]刘涛，毛道维，王海英.股权集中度、制衡度与机构投资者的择股偏好[J].山西财经大学学报，2013，（5）．

[8]冯照桢，宋林.异质机构、企业性质与企业社会责任信息披露[J].山西财经大学学报，2013，（12）．

（责任编辑/刘柳青）

F224.9

A

1002-6487（2016）22-0148-03

国家自然科学基金面上项目（70872110）

王昌锐（1974—），男，湖北荆门人，博士，副教授，研究方向：企业社会责任信息披露。

邹昕钰（1992—），女，江西鹰潭人，硕士，注册会计师，研究方向：企业社会责任信息披露。