定向增发对象与 公司成长性的关联度分析

梅菲菲 丁立

一、引言

定向增发作为上市公司以非公开方式向特点对象发行股票的行为，因其成熟灵活且市场化程度高，被喻为“闪电配售”。但是，由于中国证券市场的特殊性，导致这一刚刚走入中国历史不长的“舶来品”发展缓慢。直到2006年中国证券监督管理委员会发布《上市公司证券发行管理办法》，使得定向增发得以在中国资本市场正式化、规范化。加之其简化便捷的审批程序以及并不严格的信息披露要求，使得定向增发成为上市公司和投资者长期的追捧对象。

从理论上来说，定向增发由于其融资便利、成本小等特点，应该有利于企业的成长。但近年来的研究表明，上市公司可能通过折价发行、关联交易、过度分红、资金占有等定向增发程序进行利益输送。由于定向增发在我国尚属于新生事物，缺乏强有力的监督机制，大股东侵占中小股东利益有着强烈的动机。故上市公司总体的成长性是否会因不同定向增发对象存在明显的变化，可以进一步论证大股东是否会通过定向增发这一融资方式进行掏空公司的行为。

二、理论分析及文献回顾

股权集中、“一股独大”是中国上市公司治理结构中最为重要的现象之一。大股东有充分利用小股东难以对其权力进行制约和抗衡条件和机会，在制定定向增发价格和增发时机的选择上偏向于有利于自己方向的控制。即使机构投资者有一定的发言权，但同时作为理想经济人，他们会选择和大股东利益一致的折价发行和时机选择。

同时定向增发作为利益分配的重新洗牌，涉及往后公司股权比例，故大股东有充分的理由将定向增发作为财富转移的工具，从而使自己从中获利，此等行为必定以侵害中小股东利益作为代价。加之以股权分置改革之后，中国资本市场百废待兴，相关法律法规亟待完善，监管制度难以规范大股东的利益侵占行为。因此，主观上的机会主义动机和客观上的法律制度松懈，极易导致大股东利用定向增发这一融资方式完成侵占中小股东利益的流程，进而掏空公司。

利益输送作为证券市场上的一种不公平现象，是大股东利用其拥有的绝对权利，完成资产或利润转移这一完整掏空行为。La Porta等（2000）将大股东进行利益输送的方式总结为以下两方面：一是通过交易转移资源，方法有偷窃或舞弊、非法侵占资源、第三方债务担保等；二是提高自己在公司的权益比重，方法有内部交易、有预谋的逐步收购等。国内外研究学者的研究也已证实定向增发中的确存在利益输送的现象。

Barclay等（2007）研究发现上市公司会将消极投资者作为定向增发对象，由于这些消极投资者怠于管理或监督公司，故大股东将利用该种心理从而达到控制公司的目的。Baek等（2006）对韩国家族企业作为研究对象，发现家族控制公司间进行的非公开发行是一种“隧道挖掘”，从而使家族企业获利。

朱红军（2008）以驰宏锌锗定向增发案例作为研究对象，发现在定向增发过程中，虽然大股东举着与中小股东进行利益协同行为的旗帜，但由于缺少相关制度法律的支持，反而变成了大股东进行利益输送的工具；张鸣等（2009）在分析大股东控制下发行的定向增发发行价格及价值的基础上，发现上市公司进行定向增发的重要参考因素之一是其机会主义动机；章卫东（2010）则通过数据分析发现在定向增发新股过程中，其公司盈余管理的程度与第一大股东的持股比例呈正相关关系，进一步证明了大股东有着进行利益输送的机会主义动机；赵玉方等（2011）则通过对比定向增发后派发的现金股利多少，发现有大股东参与的定向增发比没有大股东参与的派发多，说明大股东利用现金分红的方式进行利益输送。

本文将2013年实施定向增发的169家样本公司作为研究对象，以2012年至2014年的财务数据作为基础，分析上市公司成长性是否会因不同定向增发对象存在明显变化。

三、研究设计

（一）因子分析法

因子分析法的主要功能在于找出某些共同因素，将这些共同因素归纳为些许因子，以代替并能反映较为复杂的原始数据信息。因此，利用因子分析法进行指标之间重叠信息的归类总结，并在此基础上选择相对具有代表性的指标进行分析数据，有助于简化复杂问题，并找出主要矛盾。

因子分析法的基础模型如公式（1）所示：

X1=α11f1+α12f2+∧+α1mfm+ξ1

X2=α21f1+α22f2+∧+α2mfm+ξ2

（1）

M

Xp=αp1f1+αp2f2+∧+αpmfm+ξp

在公式（1）中，X是变量，α是因子载荷矩阵，f是因子，ξ是原始变量无法被因子解释部分。通过该公式能有效的简化变量维度，从而使得相关性大的变量能归为一类，该类即可表达为同一因子。

在实证分析的过程中，需要使用涵盖各个财务数据的系列指标进行全面、系统地分析，才能从中发现规律。然而复杂的大数据给研究带来了很大难度。因此，本文将使用主成分因子分析法进行实证分析，即通过相关性大的少数主成分因子来解释原始的多个变量。

（二）变量选取

为了防止单一指标的片面性，本文根据影响公司成长性的多种因素，选取了财务分析的四个角度进行衡量：盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力。并利用12项财务指标对其进行衡量，分别是基本每股收益、销售净利率、每股净资产、总资产报酬率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率、总资产周转率、固定资产周转率、总资产增长率、营业总收入增长率。然后对这12项指标进行主成分因子分析，进而得出能够反映公司成长性的综合指标。最后计算出各年成长综合得分，进行对比分析。

（三）样本选取

本文将2013年实施定向增发的253家上市公司作为原始样本。通过样本筛选，剔除下述公司：16家在2012年和58家在2014年有过定向增发的公司；3家ST、ST公司；3家金融保险类公司；4家财务数据不足公司。最终得到169家样本公司。其中包含47家仅大股东参与组，70家仅机构投资者参与组，52家混合参与组。并选取该169家上市公司在2012年至2014年期间的财务报表数据作为数据基础。数据均来源于同花顺。

四、实证检验分析

（一）因子分析法适应性检验

通过KMO和Bartlett方法以检验本文选用指标是否适用因子分析法。

由表1可知，2012～2014年的KMO值分别为0.59、0.51、0.561，三年均大于0.5，由此可知各变量之间的相关水平并无重大差异，原有数据适合作因子分析。同时，巴特利球形检验统计量分别为408.85、345.256、500.721，三者对应Sig均为0.000，小于显著性水平5%，可拒绝原假设，说明本文样本适合做因子分析。

（二）确定主因子

本文原始公因子的特征值、方差贡献率以及累积方差贡献率由上文提及的主成分因子分析法进行计算。限于篇幅原因，本文仅以2013年结果为对象进行分析，其他两年省略。2013年的分析结果如表2所示。

如表2所示，2013年前5个主因子的方差贡献率已经占累积方差贡献率的60.627%，也就是说这5个主因子已包含原始数据信息量的60.627%，2012年和2014年分别达到62.099%、64.952%，可以这么认为前5个主因子所包含的信息已经可以比较好的反映原始指标，对样本公司的成长性进行描述。

（三）旋转载荷矩阵分析

为了得到主因子更明晰的含义，本位运用最大方差旋转对原因子载荷矩阵进行处理。限于篇幅原因，本文仅以2013年结果为对象进行分析，其他两年同理，故结果省略，2013年结果如表3所示。

从表3可知，主因子F1在销售净利率、总资产报酬率上的载荷量分别为0.794、0.775，它主要反映了公司的盈利能力，故称F1为盈利因子；而主因子F2在每股收益和每股净资产的载荷量分别为0.791、0.831，它主要反映了公司的盈利能力，故将F2也命名为盈利因子；主因子F3在存货周转率、总资产周转率的载荷量分别为0.752、0.633，它主要反映了公司的营运能力，故称F3为营运因子；主因子F4在总资产增长率（0.78）、固定资产增长率（0.43）上的载荷量分别为0.78、0.43，它主要反映了公司的成长能力，故称F4为成长因子。

（四）样本公司成长性综合得分

要计算各样本公司成长性综合得分，首先需对因子数据进行标准化处理，即使数据期望值为0，方差为1；其次利用计算综合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4+λ5F5）/Σλi来计算各样本的综合得分，该公式是利用各个因子的方差贡献率和因子总方差贡献率之比作为权重，从而进行加权汇总。2012年～2014年的成长性综合得分如表4所示。

（五）样本公司成长性描述统计量分析

依据表5中所列公式，可得到每一个总样本以及子样本每一年成长性得分的平均值、每一年度各自的差异情况，具体数值如表5所示。

由表5可以看出，全样本的成长性得分仅在增发当年为正，增发前后年度皆为负数，分别为-0.001、0.001和-0.00024。也就是说，上市公司的成长性并不会因是否进行定向增发得以改善或恶化，而只是在增发当年由负转正，可能原因是融资资金短暂性地刺激了上市公司，而非长久性地有利于公司的成长性。

仅大股东参与组的成长性综合得分在定向增发前一年为负数；在增发当年虽仍为负数，但数值有所增加，说明公司的成长性有所好转；看到增发次年，成长性得分由负转正，公司的成长性明显好转。但是，仅机构投资参与组的成长性得分在增发前一年还为正数，而在增发当年和次年均呈略微下降的趋势，由正转负。需要注意到的是当为混合参与组时，成长性得分为先增后减，在增发当年比前年表现少许上升，但增发次年又呈现下降趋势。

上述实证分析表明，仅有大股东参与组的成长性得分在增发次年得到提升，并没有大股东利用定向增发进行掏空上市公司行为的明显证据。本研究得出的结论和先前研究的得出的实验结果并不相符。由于本文数据有限，无法判断中间的差异是由于偶然因素还是定向增发得到了有效管制引起。未来仍需进一步进行研究分析，为验证上述结果予以更多数据支持。

五、研究结论

本文研究发现：上市公司总体成长性并不会因是否进行定向增发得以改善或恶化，而只在增发当年有所好转；仅机构投资者参与组成长性在增发后呈下滑趋势；混合参与组的成长性则为先上升后下降；仅大股东参与组在定向增发当年和次年成长性呈上升趋势。

研究结论表明随着我国资本市场的日益发展，监管机构也逐渐开始重点关注定向增发，相关法律法规也逐渐规范起来，各种因素的成熟使得大股东利用定向增发进行利益输送的行为得到有效的抑制。但是总体来说，定向增发作为资本市场重要的融资方式，并没有在中国市场上淋漓精致地发挥其本身的优点，中国仍需加大该方面的监管力度。同时需要清楚的认识到，公司成长性的提高并不能持久性地依靠定向增发进行维持。而是通过上市公司的自身战略的合理性、企业文化等综合治理，以增强上市公司的总体实力和核心竞争力。

参考文献[1]赵玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞.定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011，（11）：153-166.

[2]张鸣，郭思永.大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2009，（5）：78-86.

[3]朱红军，何贤杰，陈信元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008，（6）136-147.

[4]章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010，（1）：54-63.

[5]孔玉生，王婧.定向增发、发行对象与公司成长性研究——来自我国上市公司的经验数据[J].财会通讯，2014，（12）：58-60.

（作者单位：浙江财经大学会计学

院、浙江财经大学公共管理学院）