上市途径与盈余质量——基于反向收购与IPO上市的对比分析

张志彤，吉 利

(西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130)



上市途径与盈余质量
——基于反向收购与IPO上市的对比分析

张志彤，吉 利

(西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130)

非上市公司希望上市并获得资本运作契机的强烈诉求使得通过反向收购上市的公司越来越多，这与反向收购上市公司业绩表现不佳形成了鲜明对比。文章从盈余质量的角度来对比反向收购途径上市与传统IPO途径上市公司的业绩表现是否存在差异。选取A股市场2003年至2012年上市公司的2007年至2013年的相关数据作为研究样本，使用Heckman两步法控制样本的自选择偏差，以操纵性应计、真实盈余管理和盈余反应系数衡量盈余质量。经实证检验发现，由于反向收购途径的融资成本与融资需求较低，这使得反向收购公司的盈余管理动机弱于IPO公司，故从盈余管理角度，反向收购公司的盈余质量显著高于IPO公司；与此同时，上市途径的差异不会影响市场反应，市场并不能完全识别不同上市途径公司之间的差别。

上市途径；盈余质量；反向收购；IPO；盈余管理；盈余反应系数

一、引 言

2010年6月，赴美上市的中国概念股“东方纸业”被指责财务造假，而东南融通、绿诺科技、盛世巨龙等50余只中国概念股相继遭到了质疑。随着美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)的介入调查，多家中概股公司因未能满足信息披露条件、不符合交易规则、财务造假等原因被停牌或退市。由此，中国公司的集体信誉遭到了广泛的质疑，并相继扩散到加拿大、德国等证券市场。

而此次中概股危机中的问题公司，多数通过反向收购上市(Reverse Take-Over，后文简称RTO)途径进入美国证券市场，这也让反向收购上市这一上市途径再次受到广泛的关注。据统计，自2000年以来，反向收购上市途径在美国证券市场得到了众多中小型公司的青睐，从2000年到2005年反向收购上市公司数量增加了四倍(Feldman and Dresner，2006)[1]；PACOB(2011)[2]发布的报告显示，从2007年到2010年一季度，RTO公司数量为603家，多于IPO公司的433家。因上市后有融资和并购等运作资本的机会，促使我国企业尤其是民营企业有着极强的公募诉求，但IPO的门槛及时间成本较高，也让A股市场存在着诸多以反向收购途径上市的公司。

对于反向收购上市的利与弊，理论界秉持着不同的看法。“利”的方面，反向收购上市能减少上市公司的交易成本，减短交易时间，此外受到市场环境的影响较小，不会影响公司的上市计划，更提供了另外一条退市途径；而“弊”的方面，理论界认为大部分选择反向收购途径上市的公司都是由于无法达到IPO的要求，RTO降低了资本市场的准入标准，给予了浑水公司在资本市场上捞金的机会。然而，即使是通过IPO的高标准、严监管上市，IPO公司业绩“变脸”的现象也十分普遍，说明公司无论选择何种上市途径，都有可能进行盈余管理，“包装”盈余质量。本文选取A股市场2003年至2012年上市的公司2007年至2013年的相关数据作为研究样本，经实证检验发现，由于反向收购途径的融资成本与融资需求较低，这使得反向收购公司的盈余管理动机弱于IPO公司，故从盈余管理角度，反向收购公司的盈余质量显著高于IPO公司；与此同时，上市途径的差异不会影响市场反应，表明市场并不能完全识别不同上市途径公司之间的差别。

本文的研究在以下三个方面拓展和深化了相关文献：第一，本文并非孤立地探讨反向收购上市对盈余质量的影响，而是通过与IPO上市途径的对比，探讨并检验了反向收购上市的相对有利性；第二，本文的研究结论依赖于我国独特的制度背景和市场环境，解释了我国现行监管体制对上市公司信息质量有何影响，对市场环境改善及引导投资者理性行为的参考意义；第三，本文使用了Heckman两步法控制样本的自选择偏差，同时以操纵性应计、真实盈余管理和盈余反应系数衡量盈余质量，研究过程及结果较为科学、严谨。

本文其余部分安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是实证研究设计；第四部分是实证检验结果及分析；最后是本文的结论。

二、理论分析与研究假设

(一)反向收购上市的动因

IPO使得原有股东的股份被稀释，公司筹集资金越多，后期需要弥补的每股收益也更高，这使得公司若没有股权融资的动机，反向收购上市的成本将远远低于IPO的成本(Orlanski and Leib，1972)[3]。但假设公司在反向收购后进行股权再融资(Seasoned Equity Offering，SEO)，反向收购加上SEO的成本大致与IPO成本相等，这使得反向收购相对于IPO的成本优势消失(Ostoa et al.，2002)[4]。因而，诸多学者认为公司选择反向收购的主要原因是不能达到IPO上市的条件，即逃避IPO监管(Gleason et al.，2005；Floros and Sapp，2011)[5] [6]。反向收购上市也被认为是买壳方利用上市公司制度设计漏洞借此来提高公司经营业绩的一种投机性行为(冯根福和吴林江，2001；吴晓求，2003)[7] [8]。

另外，大多数公司提出反向收购的原因之一是其上市后能通过PIPE(Private Investment in Public Equity)方式进行融资。虽然PIPE方式的融资成本较高，但PIPE方式避免了昂贵的路演成本，缩短了筹资的时间，同时减少了证券监管机构的审查。这使融资渠道非常狭窄又急需筹资的反向收购上市公司能快速筹集资金(William and Jr.，2008)[9]。

除融资等目的外，部分反向收购行为类似于同类竞争公司间的整合，以此稳健公司的财务状况、完善产业链并达到经济规模效应，同时解决了买壳方的融资问题，有助于提高合并企业的商誉(Gleason et al.，2005；张道宏和胡海青，2002；张新，2003)[10] [11] [12]。

(二)盈余质量的定义及计量

盈余即为“收益”，这一概念最初来自经济学，亚当·斯密在《国富论》中将其称为纯收入，在会计学上指的是一定期间内依真实的经济活动所实现的收入(含利得)与成本(含费用)的差额。而对于盈余质量的界定，学术界尚未明确。从大量文献来看，盈余质量是指财务报告及公司盈余的整体合理性(Knechel et al.，2007)[13]。

国内外的学者主要从持续性、可预测性和变动性三方面来界定。持续性指的是导致当前会计盈余变动的事件或交易能够影响未来盈余的时间长短及稳定程度，可将会计盈余分为永久盈余、暂时盈余和价格无关的盈余，持续性较高的盈余有助于投资者对企业的定价，更有效地反映企业交易事项的本质，这是盈余质量高的体现(Lev and Thiagajan，1993；Ramakrishnan and Thomas，1991)[14] [15]；可预测性则是从对投资的决策有用性来看盈余质量的，指过去盈余预测未来盈余的能力，反映了公司当前盈余与未来盈余的依存关系，体现了盈余与现金流的关联性，关联性越强则盈余质量越高(Finger，1994；Lorek and Willinger，1996)[16] [17]；变动性即不同期间盈余变化的状况，它的另一面为盈余的平稳性，对于公司的管理层而言，他们认为投资者偏好平稳增长的盈余，因而引入暂时性项目来降低盈余的变动性并增加了盈余的可预测性，从决策有用性考虑，这样的行为使得盈余与股价的关联程度增加，从而提高了盈余的质量(Hand，1990；Hunt et al.，1996；Mandira et al.，1999)[18] [19] [20]。

从决策有用性角度来看，首先，不同的信息使用者对财务报告的需求也有差异，因而站在不同的研究角度去衡量盈余质量也有所不同；其次，盈余质量还取决于其是否真实地反映了企业的财务业绩或其中的某些特征，这些要素和特征对于不同的决策具有不同的相关性。因而，盈余质量的代理变量也十分多样，经验研究中，代理变量主要分为三大类：盈余的特征、投资者对盈余信息的反应及反应盈余误报的外部指示器(Dechow et al.，2010)[21]，具体变量见表1。

表1 盈余质量的替代变量

(三)上市途径与盈余质量

反向收购的核心动机是获取壳资源从而得到在证券市场进行资本运作的机会，但由于监管部门通常未明确规定或限制并购方的经营状况和财务绩效等，因而并购完成后并购方的行为会因其资质及履历的不同而存在显著差异。当并购方的经营业绩或资金实力较弱时，RTO公司的实际控制人通常会构建金字塔式股权结构(王克敏等，2009；李胜楠，2010；孟丁，2012)[22] [23] [24]。李胜楠(2010)[23]发现相比于IPO公司，RTO公司构建金字塔股权结构有更强的侵占动机，通过实际控制权与现金流量权的分离实现以较低的现金流获得较高的控制权，并以此谋求私人利益。为掩饰控股股东的侵占行为，财务报告可能被粉饰，降低了其真实性。而IPO公司的实际控制人及控股股东通常有较高的持股比例(Helwege et al.，2007)[25]，实际控制权与现金流量权的两权分离度较低，其更注重公司的长期发展而“掏空”行为的可能性较低，相比RTO公司盈利能力的持续性更强。综上，由于RTO公司掏空动机更强，为便于实施掏空行为，RTO公司的盈余质量更低。

同时，支持IPO公司盈余质量更高的实证证据也较多。Chen et al.(2012)[26]曾就中概股做空事件针对由反向收购方式赴美上市的中国企业的研究发现，其对比其他在美上市的IPO公司财务报告质量明显偏低，并更有可能发生财务重述。Jindra et al.(2012)[27]对比了在美上市的中国IPO公司和RTO公司，发现RTO公司的市场表现显著较差，并更容易受到美国的集体诉讼。Chen and Soileau(2014)[28]则对比了美国本土的IPO公司与RTO公司，采用了操纵性应计、操纵性收入、真实盈余管理以及应计估计偏误四个指标替代衡量盈余质量，发现RTO公司的盈余质量显著低于IPO公司。本文提出假设H1a。

H1a：中国A股市场中的RTO公司对比IPO公司盈余质量显著偏低。

另一方面，除掏空动机外，RTO公司并购后的行为也存在协同动机，即并购后通过优质资产的注入与良好的后续整合改善公司的经营业绩，政府主导的产业结构调整所产生的国有RTO公司即为此类典范。在协同动机下，RTO公司更希望获得长期的发展。在我国核准制的市场背景下，IPO资格是一种掌握在政府手中的稀缺资源(Jiang et al.，2009)[29]，同时IPO成本高、耗时长，也使得部分优秀企业无法在短期内进入资本市场并通过市场传递企业经营的积极信号，反向收购上市也成为这类企业的首选。而由于RTO公司无法进行公开募股融资，其为获得低成本的再融资，需提供更高质量的财务报告，RTO公司更有动机去提升企业的信息透明度。同时，IPO公司上市前需满足连续3年盈利且利润总额超过3 000万元的要求，其有较强的动机在IPO时进行盈余管理，并影响后续的应计盈余，相对于此RTO公司则不受影响。黄琼宇等(2014)[30]曾对在2003年至2008年上市的我国家族企业的研究中获得这一结论。综上认为，具有协同动机的RTO公司相较IPO公司盈利质量较高。本文提出竞争性假设H1b。

H1b：中国A股市场中的IPO公司对比RTO公司盈余质量显著偏低。

三、研究设计

(一)研究样本和数据来源

选取2003年至2012年的上市公司2007年后的数据作为研究样本。IPO公司数据来源于国泰安CSMAR数据库，RTO公司数据来源于同花顺iFinD金融数据终端。RTO公司样本的确定包含了以下几个条件：(1)上市公司的实际控制人变更；(2)“资产证券化”及资产注入的行为已经完成；(3)证监会发布了重大资产重组的有关公告。如果以上3个条件未同时满足，则视为反向收购行为未完成或最终失败，并确定RTO公司的上市年份为证监会发布最终公告的年份。此外，剔除了金融业上市公司，最终获得RTO样本853个，IPO样本5 936个，后文根据研究需要还将剔除数据缺失的样本。

(二)基于盈余管理的盈余质量研究设计

1. 操纵性应计

黄梅(2009)[31]运用统计模拟方法，对比了七种常用的截面操纵性应计估计模型在中国资本市场的检验效果。其中发现了基本Jones模型、修正Jones模型以及无形资产Jones模型更好的估计效果，其中修正Jones模型检验收入操纵的能力更为突出。因而本文主要依据修正Jones模型分行业分年度估计操纵性应计的水平，同时利用收益匹配Jones模型估计操纵性应计做稳健性检验。具体估计模型见式(1)至式(4)。

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，TAi,t指公司i第t年应计项目总额，用第t年营业利润减去第t年经营活动净现金流量；NDAi,t指公司i第t年非操纵性应计部分；DAi,t指公司i第t年操纵性应计部分；ΔSalesi,t指公司i第t年营业收入的变化；ΔARi,t指公司i第t年应收账款净值与应收票据的变化合计；PPEi,t为公司i第t年固定资产账面原值；ROAi,t-1为公司i第t-1年的资产回报率；Asseti,t-1为滞后一期的总资产，即公司i第t-1期的期末总资产。

根据式(1)至式(3)，可以发现DA为式(1)的残差项。式(4)为收益匹配的Jones模型，而式(4)的残差项ε即为收益匹配的Jones模型估计的操纵性应计，将其命名为PDA。

2.真实盈余管理

Roychowdhury(2006)[32]发现公司不仅可以利用应计项目调整盈余，也可以通过真实活动操纵盈余。由于会计准则的日臻完善与外部监管力度的持续增强，公司利用操纵性应计调整盈余的空间越来越小，促使公司日益倾向于采用真实活动进行盈余管理。其中，主要的真实活动操纵包括：销售、生产及酌量性费用操纵。如在销售过程中调整商业折扣与现金折扣的幅度、变更信用政策及销售条件；在生产过程中利用规模效应进行大量生产以期降低产品单位成本；在费用控制中调整研发支出、广告支出和维修费用等(李增福等，2011)[33]。

真实盈余管理的估计模型见式(5)至式(8)。

REMt=EM_PRODt-EM_CFOt-EM_DISEXPt

(5)

(6)

(7)

(8)

其中，REM指真实盈余管理的总体计量指标；EM_PRODt指异常生产成本；EM_CFOt指异常经营活动现金净流量；EM_DISEXPt指异常酌量性费用，分别为式(6)、式(7)、式(8)的残差项；CFOt指第t期的经营活动产生的现金流量净额；Assett指第t期公司的期末总资产；Salest指第t期的公司销售额；ΔSalest指第t-1期与第t期公司销售额的变动额；PRODt指第t期的公司生产成本，即销售成本与存货变化之和；DISEXPt指第t期的公司酌量性费用，即营业费用与管理费用之和。

3.上市途径

本文设置上市途径虚拟变量(RTO)，当公司为RTO方式上市时取1，否则为0。由于公司选择何种途径上市可能跟自身某些特征相关，为减轻潜在的自选择偏差带来的影响，本文选择Heckman两步法进行修正。本文参考Adjei et al.(2008)[34]对公司选择IPO与RTO的决定因素与两类公司的生存状况对比研究中建立的模型来计算逆米尔斯比率(IMR)，模型见式(9)。

Pr(RTO=1)=Φ(β0+β1Sizei,t+β2Agei,t+β3ROAi,t-1+β4DHt+ε)

(9)

其中，Φ(.)指Probit函数；RTO是上市途径的指示变量，1表示RTO上市公司，0表示IPO上市公司；Sizei,t指公司i第t期的规模大小，用当期期末总资产的自然对数计量；Agei,t指公司i的成立年数，为成立年份与财年t的差值；ROAi,t指公司i第t期的资产回报率，用第t年净利润除以第t年期初总资产和期末总资产的平均值；DH是市场热度的哑变量，1表示当年上市的RTO公司数量超过平均每年上市的RTO公司数量，否则为0。

4. 模型构建

为检验不同途径上市公司操纵性应计水平的差异，本文参考Chen and Soileau(2014)[28]的研究设定如下模型，见式(10)。Zang(2012)[35]在其研究中发现应计盈余管理与真实盈余管理存在一定的互补性，因而本文在解释真实盈余管理时加入DA作为控制变量，见式(11)。

DVi,t=β0+β1RTOi,t+β2IMRi,t+β3Sizei,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+β6ROAi,t+β7Lossi,t+β8RealConi,t+β9Dualityi,t+β10BoardIndepi,t+β11Owneri,t+β12EXCPi,t+β13Big4i,t+β14InstOwni,t+β15SMTHi,t+β16Restrictioni,t+ΣYearEffects+ε

(10)

|REMi,t|=β0+β1RTOi,t+β2IMRi,t+β3DAi,t+β4Sizei,t+β5Levi,t+β6Growthi,t+β7ROAi,t+β8Lossi,t+β9Big4i,t+β10InstOwni,t+β11SMTHi,t+β12Restrictioni,t+ΣYearEffects+ε

(11)

此外，依据盈余管理动因假说，首先对债务契约假说加入财务杠杆(Lev)，由于企业偏离债务契约的程度越大，越可能实施盈余管理以符合债务契约的条款，因而Lev预期符号为正；对政治成本假说加入公司规模(Size)和实际控制人(RealCon)，对于大规模企业或者国有企业可能会为避免被定义为垄断而实施负向盈余管理活动，因而Size和RealCon的预期符号均为正。第二，对于盈余管理方式选择的约束条件，加入年度审计报告出具事务所(Big4)和限制性行业(Restriction)。出于审计师声誉的考虑，四大会计师事务所会对上市公司的应计盈余管理活动有更高的监管与报告要求，因而我们认为在应计盈余管理模型中Big4的预期符合为负，由于应计盈余管理活动受限，上市公司将更可能实施真实盈余管理活动，预期在真实盈余管理模型中Big4符号为正；而限制性行业的上市公司生产、销售及费用等操纵空间受政策影响大，操纵空间有限，则会实施更多的应计盈余管理活动，因而Restriction的预期符号与Big4完全相反。第三，考虑到上市公司的“保盈”倾向，我们加入企业在当期财年的盈利与否(Loss)作为哑变量，预期符号为负。第四，公司治理机制是盈余质量的最大影响因素，其中外部治理机制主要是资本市场监管机制及法律环境的差异，所选样本在这部分并没有显著差异，因而本文主要关注内部治理机制对盈余管理的影响，加入董事长与总经理是否兼任(Duality)哑变量,将董事会独立性(BoardIndep)、高管持股比例(Owner)和高管薪酬(EXCP)作为控制变量。最后，本文进一步控制成长性指标(Growth)、盈利能力指标(ROA)、机构者持股(InstOwn)以及利润平滑量(SMTH)等其他文献(李增福等，2011；Chen and Soileau，2014)[33] [28]中曾控制的因素，预期符号参考经验研究的结果。

表2 式(10)、式(11)变量说明及符号预计

注：预计符号若有两部分的，前为式(10)的预期拟合结果，后为式(11)的预期结果.

(三)进一步研究：基于盈余反应系数的盈余质量研究设计

本文参照杨德明等(2007)[36]的研究建立式(12)的研究模型来检验不同上市途径市场反应的差异。

(12)

其中，CARi,t为公司i从t年度5月至t+1年度4月共12月按复利计算的累计超额收益率，计算公式见式(13)。

(13)

其中，Ri,t为股票i的实际月收益率，Rm,t为采用流通市值加权的平均市场月收益率。会计截

止日期记为t=0；RTO为上市途径的指示变量，通过RTO方式上市的公司取1，IPO方式上市的公司取0；UEi,t指公司i的未预期盈余。

本文参考柳木华(2003)[37]和杨德明等(2007)[36]的两种方法计算并定义未预期盈余，分别记为uei,t和suei,t：

uei,t=(NIi,t-NIi,t-1)/MVi,t-1

(14)

suei,t=EPSi,t-EPSi,t-1

(15)

其中，EPSi,t指公司i在t年度的每股收益，NIi,t指公司i在t年度的净利润，MVi,t指公司i在t年度的市值。

另外，选择公司规模(Size)、成长性指标(Growth)、Beta系数(Beta)、实际控制人(RealCon)等变量加以控制，对于式(12)的完整变量说明见表3。

表3 式(12)完整变量说明及符号预计

四、实证结果

(一)描述性统计

从表4的主要变量分组描述性统计来看， RTO公司的操作性应计与真实盈余管理程度似乎

显著地高于IPO公司，而且RTO公司的盈余反应系数也显著低于IPO公司，似乎RTO公司的盈余质量弱于IPO公司。鉴于选择反向收购上市的公司可能具有某种特殊性，之后我们将使用Heckman二步法控制自选偏差后继续观察回归结果。

表4 主要变量的分组描述性统计

注：*表示10%的显著水平，**表示5%的显著水平，***表示1%的显著水平.

(二)基于盈余管理的盈余质量回归结果

表5 以盈余管理作为盈余质量衡量指标的回归系数结果

注：*表示10%的显著水平，**表示5%的显著水平，***表示1%的显著水平.

表5是以盈余管理作为盈余质量衡量指标的固定效应模型回归结果。可见，不论是对操作性应计还是对真实盈余管理回归，结果中的RTO系数显著为负，说明RTO公司实施了较少的盈余管理活动，其会计盈余更接近其真实盈余水平，这意味着RTO公司的盈余质量显著优于IPO公司。与普通回归不同，模型中引入了RTO上市的逆米尔斯比率(IMR)，且系数十分显著，说明样本确实存在强烈的自选择偏差问题，如果不对样本进行修正将出现重大偏误，从而支持了前文提出的研究假设H1b，即中国A股市场中的IPO公司对比RTO公司盈余质量显著偏低。

在此基础之上，本文还发现不论是DA还是PDA的系数均显著为正，这意味着中国资本市场的上市公司会同时采用两种盈余管理活动，实施了更多应计盈余管理的公司也会更多地实施真实盈余管理，这是由于严格的监管限制了企业应计盈余管理的实施，因而公司需要采用更多的真实盈余管理进行弥补。

(三)基于盈余反应系数的盈余质量回归结果

表6 以盈余反应系数作为盈余质量衡量指标的回归系数结果

注：*表示10%的显著水平，**表示5%的显著水平，***表示1%的显著水平.

表6是以盈余反应系数作为盈余质量衡量指标的回归结果。由于利好消息组和利空消息的非对称及时性，以及投资者对利空消息过度反应的客观存在，本文在将UE拆分为正向未预期盈余(Positive Unexpected Earning，PUE)，见(5)、(7),以及负向未预期盈余(Negative Unexpected Earning，NUE)两组。从整体拟合结果来看，基本符合目前中国资产市场弱势有效与较多投机行为的现状，RTO及交互性的系数均不显著，因而从市场反应的角度我们无法获得更多结论。这也表现了市场投资者目前还无法识别RTO与IPO的差异，一方面是由于目前反向收购上市仅在证监会公布了重大重组并购交易公告，对于RTO行为仍需进行更深入的识别；另外一方面则反映了投资者的投机心态，忽略企业的业绩表现。

五、研究结论及分析

综述所述，本文主要得出了以下两点结论：(1)从盈余管理角度来看，RTO公司不论在应计盈余管理还是真实盈余管理的程度上均显著低于IPO公司，这反映了RTO公司的会计盈余更接近真实盈余，即RTO公司盈余质量显著优于IPO公司；(2)从市场反应角度来看，RTO公司与IPO并无显著差异，这方面我们无法得出结论，但也体现了中国资本市场弱式有效的特点与投机行为的大量存在。

我们进一步分析了中国市场中RTO公司实施盈余管理活动动因较低的可能原因。

第一，IPO相较RTO而言，上市时间更长、成本更高；而从盈余管理的动因来看，资本市场动因是企业进行盈余管理的主要原因之一，即企业会通过盈余管理的手段影响股价。由于IPO成本更高，企业为获得更高溢价以弥补这部分机会成本会采用更多的盈余管理措施。第二，从融资需求角度考虑，IPO公司的融资需求应大于RTO公司，因为IPO的融资规模远大于PIPE或SOE，并且融资成本也较低，除部分融资需求迫切的公司外，高融资需求的企业为降低融资成本更可能会选择IPO上市，同时也意味着为进一步降低融资成本，IPO公司有进行盈余操纵的动机，而采用RTO上市的公司其主要的目的还是进入资本市场以获得操纵资本的机会。第三，基于中国资本市场，上市监管更为严格，上市难度更大的特点，并且RTO途径发展并不成熟，这降低了企业通过RTO在中国资本上市的意愿，也意味着可疑或问题公司难以通过RTO途径进入国内的资本市场，潜在增强了RTO公司的表现与盈余质量。

此外，我们考虑国内市场与美国市场研究结论不同的原因，美国证券实行的注册制，而国内证券发行为核准制，这意味着美国公司上市门槛的降低与融资成本的大幅降低，并且美国市场有效性强于中国市场。信息与声誉的影响对于上市公司而言更为重要，而RTO公司整体业绩表现差将显著影响采用RTO途径上市公司的股价，因而对于追求长远发展的公司更可能选择IPO途径。此外股票做空机制的设立与国外做空机构的存在使得IPO公司实施盈余管理活动会更加谨慎。相比于此，国内资本市场首先对于RTO的信息发布与管理制度并不健全，证监会发布的公告仅为重大资产并购重组与股票更名公告，对于是否实质发生反向收购行为需要进一步判断，对于现在有较多投机行为的投资者而言，其并不具备识别于此的能力，并且核准制带来了更高IPO门槛，促使更多优质的企业通过RTO途径上市，同时证监会也对重大并购重组行为实施较为严格的监管，这意味着可疑或问题公司难以通过RTO途径进入国内的资本市场，潜在增强了RTO公司的表现与盈余质量。

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责任编校：田 旭，马军英

Listing Approach and Earnings Quality

ZHANG Zhi-tong,JI Li

(School of Accounting, Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China)

The strong needs for non-listed companies to go public have prompted a lot of reverse-merger cases. However, those companies usually get poor performance after the reverse merger. This paper compares the earnings quality between IPO corporates (IPOs) and reverse-merger corporates (RTOs), using the 2007-2013 firm-year data from companies that going public from 2003 to 2013, and it also uses Heckman two-stage procedure to control the self-selection bias. Besides, earnings quality in this research is reasonably and comprehensively measured from two perspectives: earnings management and market response, including discretionary accruals, real activities earnings management and earnings response coefficient. Empirical results shows that RTOs have less incentive to earnings management activities, so the earnings quality of RTOs is higher than that of IPOs from earnings management perspective. Furthermore, the way of going public does not affect market response, it is likely that market cannot fully recognize the differences.

Listing Approach; Earnings Quality; Reverse Take-Over; Initial Public Offering; Earnings Management; Earnings Response Coefficient

2016-08-30

国家自然科学基金资助项目(71302184)；教育部人文社会科学研究项目(13YJC790054)；财政部全国会计领军(后备)人才培养项目

张志彤，男，福建南平人，硕士研究生，研究方向为资本市场财务与会计。吉 利，女，四川成都人，博士，教授,博士生导师，全国会计领军(后备)人才，研究方向为战略性企业社会责任。

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.05.017

F830.9

A

1007-9734(2016)05-0101-11