股权集中度、投资者异质信念与中小企业投资风险

王治+张梦倩

[摘要]股权结构和投资者异质信念是影响投资风险的两个重要因素。本文以我国资本市场为背景，在研究公司治理的基础上，利用中小板市场上市公司经验数据，进一步研究股权集中度、投资者异质信念与股票投资风险三者之间的关系，并基于异质信念的视角研究股权结构对股票投资风险的影响机制。研究表明：提高股权集中度有利于降低投资者信念异质程度和股票投资风险；投资者信念异质程度的降低有利于降低中小企业投资风险；投资者异质信念作为传导变量，存在于股权集中度对股票投资风险的影响中。

[关键词]股权结构；投资者异质信念；投资风险；中小企业

中图分类号：F830.9；F270 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）05-0073-07

一、问题的提出

投资风险历来是企业管理者和投资者所关注的重点，中小企业在我国目前各领域都占据着举足轻重的地位。然而中小企业发展现状不容乐观，加之2008年金融危机的影响并未完全消除，全球经济仍然处在复苏之中，中小企业在这样的宏观环境中更是举步维艰。通过观察2015年证券市场走势，我们发现，在上证指数总体下跌的情况下，中小板市场却出现了很多逆势上涨的股票。与主板市场的企业相比，它们对市场中变化的反应也更为敏感和强烈。因此，对中小企业投资风险的研究显得十分必要。

关于投资风险，王关义和李维安等认为，投资风险就是资本市场中获得收益并遭受损失的可能性，其具体反映在股价波动和收益的变化上。而股权集中度和投资者信念作为影响投资风险的两大因素，对中小企业投资风险产生了重要的影响。

现有文献对股权集中度与投资风险之间关系的考察主要是基于大股东在公司中所持有的份额来考虑的。股权集中度是股权结构的一个重要研究方面。对比美国和日本公司股权结构，赵秋君认为，我国上市公司国家持股比例过高，其主要表现为典型的“一股独大”式结构，黄曼行认为，我国股票发行种类过多，但是机制不完善，股权多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通过影响上市公司盈余管理，粉饰财务报表。林钟高和储姣娇认为，股权集中度通过内部控制进行传导，造成企业盈余信息质量下降。从而引起股价波动。基于壕沟防御效应、利益协同效应。李汉军和刘小元认为，“一股独大”降低了企业的经营绩效。樊向前和孙风莲认为，股权集中度与上市公司业绩呈倒U型关系，其形成了金字塔股权结构，侵占中小股东的利益。基于股权结构悖论，邓路和王化成认为，控股股东持股比例与上市公司经营绩效呈现显著负相关关系。大股东增持后公司绩效未升反降.持有公司股票的投资者收益也未有显著增加。武晓玲和翟明磊认为，通过影响各方的切身利益，减少了大股东的利益侵占行为，中小股东的利益才能得到更好的保护。因此，张银杰认为，应适度降低第一大股东持股比例，完善信息披露制度，优化股权结构，加强监管措施，妥善解决国家股的流通问题，引入机构投资者，加强职工参与。李传宪和王茜璐认为，我国股权分置改革优化了股权结构，上市公司大股东获取利益的隧道效应减弱。

自Fama提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假设（hypothesis of rational man）以来，在对风险的研究过程中，绝大多数都立足于新古典经济学的理性人假设和有效市场假说。它们是建立在同质信念的范式和理性的代表，均质信仰极端的假设。在实际中，Tobin认为，市场并不是完全有效的。随着噪声交易理论的进一步提出，越来越证实存在非均衡市场价格明显偏离基本价值。马健等认为，放松传统金融理论中的同质预期假设，证券价格的混沌行为是由投资者的异质预期引起的，异质信念程度的增强能够加剧市场上的收益波动。Hong和Stein分析了信息观察者和动量交易者的非完全理性行为对股价的影响。Brock和Hommes提出了异质信念的资产定价理论，以异质信念资产定价为基础，异质信念的定价理论被用于多种证券产品的研究中，异质信念下的两阶段定价模型、股票定价模型、公司股权债权融资模型等各种相关的定价模型也由此产生。异质信念能够影响股价波动，股价波动也会反作用于异质信念，在我国股市限制卖空的制度背景下，邓路和王化成发现投资者异质信念程度越大，市场（个股）发生暴跌的可能性越大。异质信念对股价的负向作用更加显著。刘祥东等以扣除完全市场因子、行业因子和流动性需求后的换手率指标和收益波动率指标，实证检验异质信念对股票收益率有较好的解释力。

以上已有文献分析。证实了股权集中度和投资者异质信念是影响投资风险的两大重要因素。但是，本文认为，现有文献通过这两个因素对投资风险的研究大多是分别进行的，鲜有对三者之间的关系加以研究。并且多数研究均建立在市场有效、投资者信念同质的情况下，但事实上，市场并非完全有效。现有文献关于三者之间关系的研究中主要有三个方面：第一，信息不对称性的影响；第二，股权集中度对投资者保护；第三，不同股权集中度下投资者的政策选择。因此，我们在此研究基础上提出，投资者异质信念这一变量不仅作为直接影响投资风险的因素之一，同时可能作为股权集中度影响投资风险的中介变量。在股权集中度对投资风险的影响过程中发挥着传导效用。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与投资风险

股权集中度反映了股权的集中和分散程度，可分为高度集中、高度分散以及相对控股三种形式。Johnson等认为，大股东可能利用其控制权谋取私人利益，并将资源从公司向控制性股东转移。基于以上相关研究成果，Claessen等对东南亚9国的经验研究，再次证明了激励效应和壕沟防御效应。降低股权集中度意味着企业引进了更多的战略投资者，这将导致利益趋同效应大于利益侵占效应，并带来企业绩效的提高。因此，我们提出以下假设：

H1：股权集中度与投资风险之间呈现正相关关系，即股权集中度越高，投资风险越高，反之亦然。

（二）股权集中度与投资者异质信念

Burkart等认为，股权集中度不仅通过影响控制权和表决权，还会通过影响管理层的行为作用于投资者信念。Farber相关研究表明，适度降低股权集中度有利于降低外部投资者之间，内部人与外部投资者之间的信息不对称程度，从而有利于降低广大外部投资者之间信念异质程度。因此，我们提出以下假设：

H2：股权集中度与投资者异质信念呈现负相关关系，即股权集中度越高，投资者异质信念程度越小，反之亦然。

（三）投资者异质信念与投资风险

基于Fama的有效市场假说、理性人假设及相关理论的观点，市场是有效的，信息在市场中是自由流动的，投资者的判断也是理性的。也就是说，基于理论假设，市场中的投资者信念是同质的。但是在现实中，市场并非完全有效，投资者受到信息不对称及偏好的影响。进而投资者

同时。为避免投资风险与股权集中度、系统性风险之间反向因果关系导致的内生性问题，股权集中度的相关变量（own10）和系统性风险（beta）两个变量做了滞后一期处理。

（三）研究样本与数据来源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市场上市公司作为样本。主要基于两大原因：一方面，近年来中小企业相关政策陆续出台。国家对中小企业的扶持政策进一步加大：另一方面，选取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市场上市公司的数据。确保了样本数据的时效性和充分性。

根据CSMAR数据库中创业板的有关文件。结合公司披露的相关信息和公告以及国家颁布的相关政策和措施，对这些数据进行手工搜集和统计。然后进行分类，分别按照分类计入该类别，并对这些数据进行筛选，删除偏离较大的异常值。其他股价和收益相关数据主要来自CSMAR数据库。财务指标和市场股价等数据来源于RESSET金融数据库等。并剔除数据缺失等原因未评价的上市公司、金融、保险业上市公司及其他变量数据缺失的上市公司.最终选用四年的2996个数据作为本文的样本。

四、实证检验与结果分析

（一）变量的描述性统计

对样本进行描述性统计，结果如表1所示。由表1可以看出，选取样本公司的各项数据中，中小板市场上市公司年度换手率（hand）的差异较大，最大值为1419.396，最小值为0.125，这说明中小板市场中不同上市公司之间换手率存在较大差距，即存在较为普遍和广泛的异质性。股票收益率（turn）相比其他变量来说，数据较为平稳，最大值为0.080，最小值为0.014，这说明不同投资者之间信念差异较大，并最终作用于股票收益率，即对证券资本市场的投资风险产生影响。因此，在研究投资风险的过程中，投资者异质信念是不可忽视的重要因素之一。除此之外，我们可以看出，样本的年度收益波动率（sigma）的标准差最小，这说明同一股票走势相对平稳，未出现较大的波动。

（二）回归结果分析

1.关于H1、H2、H3的验证

通过上述分析及对样本数据的回归检验。由表2列出的回归结果可以看出。股权集中度（own10）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，即股权集中度越高，投资风险越大，假设H1得以验证；换手率（hand）与股权集中度（own10）呈现显著负相关关系，即公司的股权集中度越高，投资者异质信念越小，相反，则投资者异质信念越大。假设H2得以验证：根据H3的回归结果，我们可以看出，投资者异质信念（hand）与股票投资风险（sigma）呈现显著负相关关系，并且在其他控制变量中，公司规模（size）与股票投资风险（sigma）、投资者信念异质程度（hand）均呈现显著负相关关系，公司资产负债比（lev）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，股票的系统性风险（beta）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，公司上市年限（lyear）与投资者信念异质程度（hand）呈现显著相关关系。此外，虚拟变量中，行业（ind）、公司性质（state）对股票投资风险（sigma）和投资者异质信念（hand）的影响不呈现显著相关关系。

2.关于H4的验证

通过对样本数据的回归检验，由表3列出的回归结果可以看出，模型（1）中前十大股东持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系统风险（beta）及时间（years）呈现显著相关关系。这说明股权集中度对投资风险有一定的影响.是影响股价和收益波动的因素之一。模型（2）中前十大股东持股比例（own10）和资产负债率（lev）及股票收益率（turn）呈现显著相关关系。此外，公司规模（size）、上市年限（lyear）及行业（ind）、时间（years）、系统风险（beta）也呈现显著相关关系，这说明投资者异质信念不仅受到股权集中度的影响，还受到市场、自身性质及其他因素影响。模型（4）中收益波动率（sigma）与换手率（hand）呈现显著相关关系，这说明hand起完全传导作用。公司规模（size）、股票收益率（turn）等也会对公司股票收益波动率（sigma）产生一定的影响，实证结果证明了H4。

五、稳健性检验

通过对表2和表3的回归结果观察发现，股权集中度、投资者异质信念和股票投资风险三者之间的实证分析结果与相关性假设是一致的，这表明实证结果并非数据挖掘或回归模型有意选择的结果。回归分析之前，我们还检验了自变量的共线性，结果表明VIF值均小于3，即模型中的变量间不存在多重共线性问题。

此外，我们还进行了下述补充检验：（1）改变因变量sigma计算公式中的参数，使用第一大股东持股比例（ownl）替代前十大股东持股比例（own10）作为股权集中度的替代变量对投资风险进行重新验证，估计结果未发生实质性改变。（2）改变投资者信念的衡量指标，我们将投资者信念指标用标准化后的连续变量来替代虚拟变量，重新进行回归检验，检验发现本文的主要结论并没有改变。（3）控制其他因素。实证检验结果表明，本文的主要结论依然成立。限于篇幅，本文仅列示部分稳健性检验结果（如表4所示）。

六、结论与建议

由以上理论分析和实证检验可以看出，投资者异质信念作为变量，不仅对投资风险产生影响，同时在股权集中度对投资风险的影响过程中，存在着传导效用。在之前关于公司治理、投资者异质信念和中小企业投资风险之间相互关系的研究的基础上，本文将公司治理这一变量进一步细化，从公司治理的一个方面即股权集中度对投资风险进行研究，并引入投资者异质信念这一变量进行探索。以前十大股东持股比例（own10）、换手率（hand）和股票收益波动率（sigma）作为股权集中度、投资者异质信念及投资风险的衡量变量，考察三者之间的关系。并以我国资本市场作为背景，利用我国股市中小板市场上市公司2010—2014年的经验数据，对本文所提出的假设进行检验。结果表明：股权集中度与投资风险之间呈现显著正相关关系，即股权集中度越高，投资风险越高，反之亦然；股权集中度与投资者异质信念呈现显著负相关关系；投资者异质信念增加会降低投资风险；投资者异质信念是股权集中度对投资风险作用的传导变量。投资者异质信念不仅作为影响投资风险的重要因素之一对投资风险产生一定的影响，还作为传导变量在股权集中度对投资风险的影响中存在着传导效用。

在研究过程中，本文虽然进行了稳健性检验，但在实际中，中小企业的成长和发展受到很多不确定因素的影响，这些不确定因素会使一些现象背离研究结果。比如，中小企业面临着行业垄断，难以形成自身的优势：中小企业的发展可能会较大地受到政策导向的影响，需要外界力量进行扶持；中小企业各种基础相对薄弱，对一些风险抵抗力较差，对一些可防范的风险并不能实现很好的规避。因此，中小企业具有巨大的发展潜力的同时，相对于主板市场的大企业来说，存在更多风险。中小板市场作为我国证券市场的一个板块，其相对于主板市场而言，其波动性也更为频繁，对一些因素的反馈更加迅速。对一些变动的反应也更为敏感。

本文提出以下建议：第一，针对中小企业的进一步发展和保护，管理当局要进一步完善市场，出台相应的政策法规，尽力扶持中小企业的成长和发展。此外，为中小企业的壮大提供良好的环境，降低人为因素的干扰。第二，加强对企业和市场的监管，进一步规范企业行为，完善企业内部控制系统，使企业信息更加透明；加强对公司信息的披露，引导投资者正确投资。第三，对于现有市场中存在的、股权集中度较高的中小企业，应该适度降低股权集中度，从而引进更多的战略投资者，避免股权过分集中，保护中小股东的权益，改善其股权结构，提高公司治理状况。第四，投资者要树立良好的投资观念和理性思维，减少投机行为和非理性行为。对于公开的信息，尽量全面地考虑整体情况，避免过激或者狂热的跟风行为。在对于股价和收益的判断中，冷静地思维，尽可能地规避风险，增加收益。

（责任编辑：韩淑丽）