新会计准则实施后环保投资对企业价值的影响——基于重污染行业上市公司的经验证据

2016-11-30刘常青崔广慧

财会研究 2016年11期

■//刘常青崔广慧

■//刘常青崔广慧

文章以沪深两市A股重污染行业上市公司2003-2014年数据为研究样本，利用2007年“新会计准则实施”这一具有自然实验性质的外生事件，通过构建相关模型，采用分阶段回归、单差分和双差分方法，实证检验新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值的影响。研究结果表明，新准则实施后，重污染企业环保投资不利于企业价值的创造。文章研究结果不仅为企业环保投资研究提供了新的视角，丰富了环境会计方面的理论研究，而且检验了新准则实施的有效性，可以为完善我国环保市场的运作机制提供经验数据与政策建议。

新会计准则实施环保投资重污染企业企业价值

一、引言

现阶段，我国经过30多年的高速发展在成为世界第二大经济体的同时，也承受着巨大的生态环境压力。自2006年起我国成为世界最大的碳排放国（章轲，2015），全球PM2.5污染最严重的国家之一（穆泉、张世秋，2015）。从紫金矿业污水渗透、吉林化工桶冲入松花江、兰州“4.11”自来水污染等一系列环境事件可以看出企业一次次对环境的严重破坏。从经济学的角度来看，企业生产导致的环境污染是市场失灵的表现之一。根据成本收益理论，企业进行环境保护产生的收益并不能补偿成本，致使绝大多数企业缺乏环保投资的积极性，因此必须依靠政府采取强有力的措施（潘飞、王亮，2015）。

事实上，2006年2月15日财政部修订并颁布了我国企业会计准则（以下简称“新准则”），并在其中加入了环保类规定，如在CAS4、CAS5、CAS13、CAS17中对与环保有关的固定资产、生物资产、或有事项、借款费用资本化等进行了明确规定。新准则中的环保类规定旨在加大企业环境保护力度，构建生态文明。但就目前来看，我国工业污染源治理投资占比仍然不高，增长速度较为落后（张伟等，2015），环保投资额严重不足（唐国平等，2013）。而已有研究结果表明环保投资直接影响企业价值。新准则实施后，企业环保投资到底能否提升企业价值，已成为学术界与理论界关注的焦点。由于数据获取的局限性，所以目前相关方面的研究文献并不多，而且都集中在理论层面（刘常青和崔广慧，2016）。基于此，本文利用我国沪深两市A股重污染企业12003-2014年的经验数据，对新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值的影响进行研究。其中本文所指的环保投资是在前人研究基础上，结合新准则中的环保类规定进行界定，主要是指企业用于支付污染防治、保护和改善生态环境的资金。具体包括预防性投资（当年新增的弃置费用、与环保相关的预计负债、环保设施的购置与改造、绿化支出、与环保相关的节能减排技术等技术性投资）与治理性投资（排污费、资源补偿费、三废治理费以及环境综合治理费等）。本文的研究结果不仅为我国企业环保投资研究提供了新的视角、丰富了环境会计理论研究，而且检验了新准则中环保类规定实施的有效性，可以为完善我国环保市场的运作机制提供经验数据与政策建议。

二、理论分析与研究假设

与旧准则相比，新准则中能够严重影响重污染企业投资行为的规定主要体现在环保类方面，具体内容如下：（1）CAS4中对固定资产计提弃置费用的规定；（2）CAS5中天然起源的生物资产按名义金额1元入账，且公益性生物资产不计提减值准备的规定；（3）CAS13中关于未来环境修复的支出应按现值计入固定资产成本以及对应的预计负债的规定；（4）CAS17中环保借款费用一定条件下资本化的规定；（5）CAS27中企业承担的矿区废弃处置义务一定条件下确认为预计负债，并相应增加井及相关设施的账面价值的规定。对于重污染行业企业而言，无疑受政府部门与外部投资者的关注，因此面对新准则的强制实施，不得不做出回应。在新准则强制实施的背景下，企业环保投资对企业价值产生何种影响呢？本文认为，新准则实施后，环保投资与企业价值呈显著负相关关系。具体原因如下：（1）环保投资既包括预防性投资支出，又包括污染后治理费用支出。我国企业环保行为偏好于污染后治理（孙剑等，2012），而这种费用的增加无疑削弱了企业盈利能力，降低企业价值。（2）与其他投资不同，企业进行环保投资需要持续投入大量的人力与物力，且产生的经济效益往往小于社会效益（彭峰、李本东，2005），逐利的企业自然不愿意主动进行环保投资。因此，新准则中的环保类规定强制实施后，大多数企业会产生消极合规的倾向，致使环保投资只是短期摆设，显然不利于企业价值上升。（3）根据赵雅婷（2015）企业环保投资与企业价值呈“U”型关系的观点，以及我国环保投资规模严重不足的实事（唐国平等，2013），我国重污染企业环保投资还不能发挥提升企业价值的作用。（4）作为市场发展不是很完善的中国，企业的环保观念还不足以产生西方学者所说的“先动优势”。因此本文提出研究假设：

假设：新准则实施后，企业环保投资会使得企业价值下降。

三、研究设计

（一）变量选取与定义

1.被解释变量。在以往的研究中，企业价值的计量指标主要有财务绩效指标、市场价值指标。分析比较这两类指标之后，本文选择市场价值指标——托宾Q值（TQ）来表示企业价值，因为根据“TQ=企业市场价值/资产重置成本”的公式，它能将财务绩效与市场绩效结合起来。但在实务中，重置成本很难衡量，所以用年末的总资产账面价值来代替重置成本，用公式表示：TQ=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本=（股权的市场价值+负债的账面价值）/总资产的账面价值。

2.解释变量。（1）环保投资Lninvest，用当年新增环保投资额衡量，为了消除数量级，本文对其取自然对数。（2）新准则实施Post，实施前为0，实施后为1。鉴于财政部门要求所有上市公司于2007年开始实施新企业会计准则。因此，在2007年之前，Post=0，在2007年及之后，Post=1。（3）实验组与对照组Treat，为了排除其他因素的干扰，更好地研究新准则实施后重污染企业的环保投资对企业价值的净影响，本文选取重污染企业为实验组Treat=1，以非重污染企业为对照组，Treat=0。

3.控制变量。尽管我们关注的是新准则实施后，企业环保投资对企业价值的影响。但是通过研究后发现，企业特征（规模、成长性）、负债能力、盈利能力、现金流水平、股权结构、董事会结构等均会直接影响企业价值。此外，鉴于本文选取样本期间较长，以及企业价值具有较大的行业差异性等特征，可能产生年度效应与行业效应，因此需将企业所处的年度以及行业分别予以控制。具体变量定义与说明见表1。

表1 变量定义与说明

（二）研究思路

本文主要研究重污染企业在新准则实施后，环保投资对企业价值的影响。因此，本文首先对重污染企业数据进行搜集与处理，进行描述性统计分析，初步观察重污染企业的数据特征。然后利用搜集的环保投资额、企业价值、新准则实施变量、控制变量等构建回归模型，检验新准则实施后，环保投资对企业价值的影响。在对模型进行回归分析时，需关注以下三点：（1）如果重污染企业环保投资的系数为负，表明重污染企业环保投资不利于企业价值的提升。（2）在对模型进行回归分析时，本文采用三种不同的方法。首先，采用分阶段回归，即将企业实施新准则之前定义为一个阶段，实施之后定义为另一个阶段，在两个阶段分别检验环保投资与企业价值之间的关系，初步判断新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值的影响。其次，采用“单差分法”回归，即通过设置新准则实施变量与企业环保投资变量的交乘项，比较新准则实施前后，重污染企业环保投资对企业价值的影响。最后，在对重污染企业样本进行倾向值配对的基础上，采用“双重差分法”回归，即通过设置新准则实施变量、实验组与控制组变量、环保投资变量三者的交乘项，比较新准则实施后，企业环保投资对企业价值的影响。（3）基于本文实证检验的需要，分阶段回归与单差分回归的样本只包括重污染企业，而双差分回归所用的样本既包括重污染企业，也包括与重污染企业相匹配的非重污染企业。

（三）模型构建

首先，本文以重污染企业为样本进行新准则实施前与实施后两阶段回归分析，初步检验新准则实施后，企业环保投资与企业价值的关系。本文构建的模型1：

其次，为了进一步检验新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值的影响。本文在模型1的基础上加入新准则实施变量（Post）以及与环保投资的交乘项（Post*Lninvest），进行单差分分析。本文构建的模型2：

最后，为了排除其他外界因素的干扰，更准确地辨识变量之间的因果关系，本文对重污染企业样本按一定的特征与非重污染企业样本进行匹配，并在模型2的基础上加入实验组与对照组变量（Treat）以及与新准则实施变量、环保投资变量二者的交乘项（Post*Treat*Lninvest）进行双重差分分析。本文构建的模型3：

其中，模型1、模型2以及模型3中的Control为共同的控制变量，包括公司特性的控制变量、行业控制变量以及年度控制变量，ε1，ε2，ε3分别为模型残差项。具体变量及含义见表1。

（四）样本数据与来源

本文以沪深两市A股重污染行业上市公司2003-2014年的数据为初始样本，为了研究的可靠性与稳定性，本文对初始样本进行了如下筛选：（1）剔除同时发行B股和H股的上市公司；（2）剔除样本期间退市的上市公司以及被ST等T类公司；（3）剔除某些变量指标数据缺失的样本；（4）剔除ROE小于0以及Lev大于1等存在异常值的样本。为了消除极端值的影响，本研究对主要连续性变量在1%与99%分位数上进行了Winsorize处理。

本文样本数据除当年新增的环保投资额数据通过手工搜集各上市公司的年报获得之外，其他数据均来自CSMAR数据库。本研究采用Stata11.0统计软件进行实证检验。为了研究的稳健性，本文已将非重污染行业数据与重污染行业数据按照公司的营业收入增长率（Growth）、净资产收益率（ROE）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金流能力（Cashflow）五个指标进行配对处理。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2为重污染企业主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出重污染企业价值（TQ）均值大于中位数，表明大多数重污染企业经营较好，有较高的投资价值，但最大值与最小值差异较大，表明重污染企业价值具有明显的个体差异；在环保投资水平（Lninvest）上，重污染企业环保投资均值小于中位数，表明大多数重污染企业环保投资积极性不高，且最大值与最小值之间的较大差异表明了环保投资存在明显的个体差异；企业盈利能力（ROE）均值大于中位数，表明大部分重污染企业盈利能力较好，且从标准差来看，波动较小、盈利能力较为稳定；企业平均负债水平（Lev）47.8%，低于中位数，且最大值与最小值差异较大，表明我国企业的负债水平参差不齐，但主要趋势还是相对保守的；从成长性（Growth）指标来看，我国重污染企业成长性较好，平均达到19.8%，且大于中位数，但波动较大；从股权结构指标来看，第一大股东持股比例（Top1）平均接近40%，低于50%，相对来说还达不到控制程度，但是均值大于中位数水平，且最大值高达73.3%，表明一些企业的股权结构已经形成一股独大的局面。从第二至第十大股东持股水平（H2-10）来看，平均接近15%，由此可见，面对我国大多数重污染企业第一大股东具有控股的趋势，而股权制衡效果不佳，基本反映了我国股权结构的现状。在独立董事占比（Inde-director）上，均值为0.353，但最小值为0.23。根据《公司法》规定，我国上市公司独立董事占比不得低于1/3，表明除了个别重污染企业外，我国大多数重污染企业满足了这一规定。

表2 主要变量描述性统计

（二）实证结果分析

表3是对模型1进行分阶段回归的结果。从表3可知，在实施前阶段（2003-2006年），重污染企业环保投资与企业价值呈负相关但不显著。在实施后阶段（2007-2014年），其他变量与企业价值的关系均未发生较大变化，但重污染企业环保投资与企业价值变为显著负相关关系。这初步表明我国新准则实施后，重污染企业环保投资不利于企业价值的实现。

表3 两阶段回归分析

表4是分别对模型2、模型3的回归结果。通过表4对模型2的回归结果发现，Post*Lninvest的系数显著为负，表明新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值产生负向影响；Size系数显著为负，表明企业规模与企业价值显著负相关，这可能是因为规模大的企业极易出现管理混乱的情形，不利于企业价值最大化的实现；ROE系数显著为正，表明企业盈利能力与企业价值显著正相关，因为只有盈利能力强的企业，才有可能提升企业价值；Lev系数为负，表明企业资产负债率与企业价值呈显著负相关，即负债率高的企业具有较高的财务风险，容易发生资金链断裂等不良事件，不利于企业价值的提升。此外，模型中的其他控制变量不显著。

对于模型3而言，为了排除其他因素的干扰，本文模型3的样本不但包含重污染企业（实验组），而且包含用PSM法匹配得到的非重污染企业（对照组）。从表4可以看出，模型3中Post*Treat*Lninvest的系数仍显著为负，进一步表明与新准则实施之前相比，在实施新准则后，重污染企业环保投资不利于企业价值的提升。

（三）稳健性检验

表4 单差分模型与双差分模型回归结果分析

表5 稳健性分析

由于2008年金融危机的发生对我国经济产生了较为重大的影响。为了使结果更加稳健可靠，本文将2008年样本数据排除在外，重新对模型2与模型3进行回归分析。结果如表5，可以看出排除了这一特殊时期对模型分析可能产生的影响后，回归结果未发生较大的变化，再次验证了本文假设是成立的，进一步表明本文研究结论具有较强的稳健性。

五、结论与政策建议

本文以我国2003-2014年沪深两市A股重污染行业上市公司为样本，实证检验了在新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值的影响。研究发现：无论是采取两阶段回归法、单差分法，还是双重差分法进行回归分析，与我国新准则实施前相比，新准则实施后，重污染企业环保投资对企业价值产生了显著负向影响。基于上述实证结果，本文提出如下政策建议：

（一）对重污染企业而言

一是要注重环保投资效率。大多数企业为了迎合政府部门的核查，构建减少污染排放等与环保有关的临时项目等行为，显然是不利于企业价值的。因此企业在进行环保投资时，应该根据其特点，进行长期、持续性的投资，并注重投资效率。二是改善环保投资结构。环保投资包括预防性投资与治理性投资，而我国大多数企业进行的是治理性投资，即在对环境进行污染之后进行的投资。很显然，这种环保投资方式较为被动，不能使企业更好地运作资金，不利于企业价值提升。

（二）对于政府部门而言

一是加大环保监管。虽然新会计准则中环保类规定体现了经济效益与环境效益兼顾的理念，但根据要素禀赋理论，只要要素禀赋的优势低于相应的环境遵守成本，则企业不会主动进行环保投资。另外由于我国正处于经济转型的特殊时期，更需要政府部门加大环保监管力度、进行定期、不定期的监管与考核。二是积极与企业沟通。鉴于企业与政府是环境保护的两大主体，为了使企业在实施会计准则环保类规定中发挥主观能动性，政府在进一步完善会计准则环保类规定过程中，应该积极与企业进行沟通，听取企业的建议，争取实现环境保护与企业价值的双赢。

[1]章轲.中国污染到底有多重〔EB/OL〕.http://www.Yicai.com/news/2014/05/3842451.html.

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