证券市场国际化改革的法律困境及其破解

文/刘道远

证券市场国际化改革的法律困境及其破解

文/刘道远

中国证券市场国际化改革述评

中国证券市场已经经历了20余年的发展过程。在此过程中，中国证券法律制度也取得了巨大发展。当前，证券市场又处在结构调整和战略转型的关口。在实体经济“保增长、抑通胀、促转型”的宏观经济政策指引下，如何保障证券市场发展转型，让证券市场的发展更加市场化，并与国际证券市场接轨，无疑是摆在理论界和实务界面前的一个十分重要的课题。因为从根本上说，证券市场的国际化是我国证券市场改革的重要内容之一，它将推动中国证券市场从不成熟向成熟转变，推动中国证券市场法律制度从不完善向完善转变。同时，在现代社会，金融法律制度作为一个国家制度体系中的重要组成部分，是促进产业结构变革的一个重要制度工具，这对中国目前的产业结构变革具有重要的实践价值。有鉴于此，2008年第四次中美战略经济对话（SED）公报中，我国政府与美国政府达成共识，一致同意按照相关审慎监管原则，允许符合条件的境外上市公司通过发行股票或存托凭证形式在我国证券交易所上市。与此同时，国务院和下属的商务部、发改委、证监会等相关部委，以及上海市政府、上海证券交易所均先后发布了一系列文件，明确提出要在条件成熟时启动境外公司境内上市试点。十八大报告和新国九条也明确指出要加大资本市场对外开放力度。值得注意的是，为了贯彻落实中央文件精神，上海证券交易所不断践行国际化改革。2015年11月18日，上海证券交易联合德国德意志交易所集团、中国金融期货交易所共同出资设立的中欧国际交易所开业，这是我国证券市场国际化改革中的一个重要事件。

当前中国经济体量已经越居世界前列而成为经济大国。从逻辑上讲，大国经济需要有与之相互匹配的大国金融体系，即发达开放的资本市场，并有与之相适应的先进的金融法律制度体系，证券法律制度又处于这个制度的核心位置。从党的十八届四中全会会议精神来看，中国资本市场未来的发展目标是构建具有国际财富管理功能的国际金融中心，这就要求中国证券市场要进一步改革开放，深化市场化和国际化改革，促进与国际金融体系融合。这其中包括要修改和完善证券法律制度，增强证券法的国际化水平。

中国证券市场是一个新兴市场，具有后发优势，这也就意味着中国证券市场有诸多前车之鉴，因此必须在总结其他国家实践经验的基础上改革我国的证券法律制度，以适应国际化发展需要。这可以金融监管体制的发展变迁为例说明：世界金融监管体制经历了从统一监管到分业监管的发展过程，2007年因为美国的次贷危机所引发的金融危机，又引发了从分业监管到统合监管、功能监管的变革。事实上，有学者指出，早在此次危机之前，统一监管模式在世界范围内早已经开始流行起来，典型的是英国于1997年5月成立了当时世界上最为强有力的金融监管机构——金融服务监管局。尽管中国证券市场的改革与发展未必必须照猫画虎，但是在当今全球经济一体化的背景之下，国际社会发达国家证券市场的发展经验确实值得我们去深入研究并借鉴之。

值得注意的是，中国证券市场正在经历着一场深刻的变革。根据中央所确定的市场对资源配置起决定性作用的部署，以市场化的方式来改革中国的证券市场，兴利除弊，实现国际金融中心的建设目标，需要我们提升国际化程度。反之，在开放和国际化过程中，市场化程度不断提高也是中国证券市场发展的应有之义。

中国证券市场演进中的法律制度缺陷分析

由于中国证券市场是在市场经济基础十分薄弱的条件下发展起来的，加上中国经济长期处于转型经济变革之中，因此制度供给也呈现了转型时期的特征，制度变革也存在巨大的阻力，其中存在的一些问题值得我们去研究。

第一，中国金融结构失衡严重制约中国证券市场国际化和市场化改革进程，其结果导致证券市场产品结构单一，产品设计缺乏竞争性，限制了证券法律制度的发展。改革开放以来，我们一直努力实现金融结构从单一型向多元化转变，并注意金融产品设计的多样性发展改革。总体上，当前中国金融结构仍然存在严重失衡的问题，主要表现在：（1）在存贷款结构上，银行金融机构占据核心地位；（2）在银行和非银行金融机构的结构上，证券公司、信托公司和保险公司金融虽然发展迅速，但是银行金融机构的资产比重远远高于非银行金融机构；（3）资本市场结构上不均衡。不可忽视，中国金融结构失衡已经严重制约证券市场国际化和市场化的改革进程，证券法律制度缺乏活力，也没有国际竞争力。

第二，证券市场市场化程度低，行政权力对资源配置的影响能力仍然十分强大。市场经济是市场对资源配置起基础性作用的经济，市场作为交易的场所或机制，能够有效促进资源优化配置。但在我国由于行政权力和行政机制对证券市场的大规模介入，证券市场严重行政化。不仅如此，我国的证券市场自其产生之处至今都显示出“政策市”特征，政府对股市态度的变化往往成为股市起落的最重要的原因，股价指数的高低常常成为调控市场的方向和力度的最主要的指标，而政策的组合方式和力度又成为调控的最基本手段。这种行政化或者非市场化的行为排斥了市场经济的基本原则。没有完善的市场经济竞争机制，市场的效率、公平等都将沦为具文。

第三，证券市场的国际化水平不高，市场相对封闭。证券市场的国际化已经成为证券市场发展的基本特征，它不仅要求证券发行、上市和交易的国际化，而且要求证券价格信息的国际化。目前跨国证券发行和交易已经十分普遍，这已经倒逼中国证券市场扩大开放，增强国际化。理论上来说，证券市场国际化不仅能够促进中国经济发展融入到世界经济发展中去，同时也能够规范和完善中国证券市场，促进证券市场改革的深化。

当前影响证券市场国际化进程的另外一个重要原因是中国目前实行的严格的外汇管制政策。外汇管制是指一国政府为平衡国际收支和维持本国货币汇率而对外汇进出实行的限制性措施。目前，我国外汇管理体制基本上属于部分外汇管制，即对经常项目的外汇交易不实行或基本不实行外汇管制，但对资本项目的外汇交易进行一定的限制。但是从实践上来说，实行资本项目的外汇管制对证券市场国际化具有很大的负面影响。它影响到境外投资者对境内股市的投资，影响到市场的流动性。

第四，以信息监管为核心的证券市场法制体系尚未真正建立。实践表明，信息是证券价格的决定性因素，因此对信息的监管是证券市场监管的根本。因此，对证券市场的监管应该从信息着手。可以肯定的是，自2001年核准制改革以来，尤其是股权分置改革后，随着证券市场监管的不断规范，中国上市公司信息披露质量有了较大程度提高，市场透明度明显增强。

完善符合国际化要求的中国证券法制体系

（一）完善中国证券法律制度体系，建立符合国际化要求的科学证券法制体系。符合现代国际化要求的中国证券市场，需要证券法律制度的根本变革。综观世界发达资本市场国家的证券市场发展经验，证券市场法律制度的完善是其公正、有效证券市场建设的制度基础。这就要求一是要改革和完善中国新股发行体制，设计符合市场化要求的新股发行规则；二是改革我国的外汇法律法规制度，建立符合市场化、国际化的外汇法律制度体系；三是建立和完善中国多层次资本市场和多种交易制度。

（二）改革境外发行主体的资格限制，大力推进证券法律制度创新，建立符合国际证券市场发展需求的发行主体标准。国际股票发行和上市交易是符合上市条件的公司按照法定程序向境外投资者发行可交易股票的行为，因此国际股票发行所遇到的首要问题是发行人是否符合发行地和上市地公司法和证券法所认可的主体资格标准，包括境外公司是否需要经过我国法律规则的承认才能在国际板上市，境外公司属人公司法与我国公司法资本制度、资本结构、种类股结构、公司治理结构等方面的差异问题等。

（三）在中国证券市场推出中国存托凭证（CDR），打通国内和国外证券市场连接通道，发挥国际证券市场产业调整和对中国证券市场改革转型的整合功能。

中国存托凭证（CDR）的推出具有重要价值。首先，中国存托凭证是连接国内市场和国外市场的有效手段，有利于推进中国证券市场国际化。其次，中国存托凭证股票发行方式作为一种直接挂牌融资手段，能够有效利用境外市场的市场机制，不仅能够有效利用国外证券定价机制，解决国内股票定价难题，而且也能够有效利用国外的先进制度和管理经验。再次，从中国证券市场的现实来看，无论是在香港上市的中国企业，还是在美国上市的中国企业，对发行中国存托凭证有强烈是市场需求。而对于广大投资者来说，也需要像中国存托凭证这样的金融产品来丰富其投资选择。

（四）改革和完善我国信息披露制度，以接轨主要市场经济国家证券市场信息披露规则，因应我国未来注册制条件下的信息披露要求。

证券市场的核心理念是信息披露。信息披露规则构建首先遇到的一个问题是需要披露信息内容的范围。因为过度的信息披露内容会增加披露义务主体的财务负担，增加其财务成本，影响企业的发展。同时，以公共权力介入证券市场信息的监管，尤其是对于企业未来经营的前瞻性信息披露的管制，需要谨慎为之。企业作为市场主体应由其自由决定是否揭露一些涉及未来经营信息的资料，这也符合市场经济条件下法治原则。

（作者系北京工商大学法学院副教授；摘自《法商研究》2016年第4期；原题为《中国证券市场国际化改革的法律困境及其破解——以美国证券法制为镜鉴》）