现金流量折现法视角下企业价值评估体系研究

■/李正伟

现金流量折现法视角下企业价值评估体系研究

■/李正伟

在评估界对于企业价值评估常用的方法包括市场法、成本法和收益法，但针对不同生命周期阶段的企业而言，尚未形成完整的企业价值评估体系，因此重新构建企业价值评估体系具有重要现实意义。本文在现金流量理论视角下研究企业价值评估，通过对企业价值评估体系研究思路的介绍，分析了企业价值评估更加实用可行性的方法即现金流量折现法，结合生命周期各阶段企业表现的财务特征，构建了不同生命周期阶段企业价值评估模型，并以典型案例综合介绍其具体应用。

现金流量折现法企业价值评估生命周期财务特征评估模型

一、企业价值评估体系研究思路

企业价值评估是对企业法人单位和其他具有独立获利能力的经济实体的持续获利能力的评定估算。在评估界对于企业价值评估常用的方法包括市场法、成本法和收益法，但针对不同生命周期阶段的企业而言，尚未形成完整的企业价值评估体系，因此重新构建企业价值评估体系具有重要现实意义。其基本思路是评估者应该站在现金流量理论视角来研究企业价值更能客观反映企业的整体价值，其次根据不同生命周期阶段企业呈现的财务特征来构建现金流量折现模型，紧接着要求合理确定现金流量折现法下模型参数，主要包括现金流量、资本成本和时间序列三因素。针对不同生命周期企业经营情况，重点放在分析研究指标体系，指标的确定应该综合考虑各方面影响，定量指标结合定性指标，既有财务业绩评价指标又有非财务评价指标，也就是将企业经营业绩指标、核心能力指标、外部环境指标的有机结合，最后有助于保证企业价值评估结论的公允性，满足相关利益者的需求。

二、现金流量折现法视角下的企业价值评估

（一）基本理论

通常现金流量折现法的基本流程是首先整理基期财务报表数据或调整后的基期财务报表相关数据，以此为依据编制预测期财务报表，从而确定预测期现金流量和后续期现金流量，最终可以估算企业实体价值。因此，企业价值的估算可分为二个阶段：预测期企业价值的估算和后续期企业价值的估算，并简单加总即可计算出企业整体资产价值。

（二）现金流量折现模型

根据企业现金流量种类的不同，通常可以分为以下三种企业价值估价模型 （详见表1）。

表1　各企业现金流量估算模型

（三）现金流量折现模型参数的确定

（1）现金流量。现金流量参数确定首先应该确定基期数据，其次根据基期数据确定预测期现金流量，最终确定后续期现金流量。基期数据确定通常有二种方法：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。预测期现金流量确定方法也有二种：一是编表法。基本思路是首先获取基期的报表及相关假设，然后编制预计利润表和资产负债表，最后编制预计现金流量表；另一种是公式法 （详见表2）。对于后续期现金流量问题在稳定状态前提下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。

表2　现金流量计算比较表

（2）资本成本。资本成本是衡量现金流量风险的关键因素。对于股权现金流量可采用股权资本成本折现可根据资本资产定价模型来确定，即Ks=Rf+β*（Rm-Rf），Ks为股权资本成本，Rf为无风险报酬率，β为股票的贝塔系数，Rm为平均风险股票报酬率。对于实体现金流量可采用加权平均资本成本折现,即,KW为加权平均资本成本率，Wj为第J种资金占全部资金比重，Kj为第J种资金成本率，n为筹资方式的种类。需要注意的是折现率与现金流量要相互匹配。

三、不同生命周期企业财务特征及模型构建

企业在不同的生命周期所表现出来的财务特征进行分析，通常通过对财务报表的综合分析，合理确定关键财务绩效指标，构建对应的评估模型显的尤为重要。在不同生命周期阶段的企业所呈现出来的财务特征不一样，通常表现为以下四个方面形态。

（一）创建期企业的财务特征及评估模型

企业在创建期阶段时，经营风险最大，创新意识强，资金投入大、产出小，资产结构与资本结构不适应，财务结构不尽合理。企业全部资产资金来源中负债比重较高，资产负债率较高，长期偿债能力不强，营运能力有待提高，获利能力不强，筹资和投资指标不高都是正常现象，因为对处于创建期的企业而言，企业尚未有积累。为扩大生产经营规模购建固定资产、研发新产品、拓展新业务和开辟市场等方面都需要较多地资金，必然会导致企业在短期内长期偿债能力不强和筹资及投资指标不高。

根据创建期企业的财务特征分析，可知处于创建期的企业各期预期现金流量不相等，具有波动性变化特点，故采用有限期的现金流量折现法评估模型估算企业价值。其评估模型公式如下：

式中：P为企业价值评估值或为现金流量现值；Rt为未来第t年的企业预期现金流量，通常用经营活动净现金流量或净利润等指标衡量；r为折现率；n为有限期情况下的收益年限。

（二）成长期企业的财务特征及评估模型

企业处于成长期阶段时，经营风险有所降低，实力逐年增强，主打产品已经研制成功。企业在短期内偿债能力不足，财务结构仍可能不尽合理，偿债能力不强，营运能力有所提高，获利能力不断增强，发展能力也相应增强，筹资和投资指标有所改善。对企业财务评价更加注重资产负债率、速动比率、已获利息保障倍数、总资产周转率、流动比率、负债结构和资产结构等财务指标。企业为了继续扩大经营规模、研发新产品、拓展新业务和开辟市场等方面，合理举债经营仍然是必须的。对于处在发展阶段的企业而言，公司为了满足市场需求，努力增加供给，加大投资规模，提高生产能力，负债规模提高，企业资产与资本结构不合理，要注重控制财务风险。

根据成长期企业的财务特征分析，可知处于成长期的企业各期预期现金流量不相等，同时现金流量将会按照一定比例增长特点，通常采用有限期的分段法估算企业价值，故采用有限期的现金流量折现法评估模型估算企业价值。其评估模型公式如下：

式中：P为企业价值评估值或为现金流量现值；Rt为未来第t年的企业预期现金流量，Rn为第n期的企业预期现金流量，通常用经营活动净现金流量或净利润等指标衡量；g为n期后预期现金流量增长率；r为折现率；n为收益年限。

（三）成熟期企业的财务特征及评估模型

企业处于成熟期阶段时，发展速度变缓，产品市场占有率稳定，市场需求趋于饱和，客户较为固定，获利能力较强，现金流入量稳定；此时企业不会盲目扩大生产规模，因此资金需要量减少，负债总额占全部资产资金来源的比重也会相应减少，短期偿债能力和长期偿债能力较好，企业整体财务结构趋向合理，财务风险较低。同时，企业营运能力较强，其总资产周转率、应收存货周转率、筹资和投资指标应表现得非常好，且应有较好的盈利能力、较好的资产管理能力、较好的成本和费用控制能力和发展能力。

根据成熟期企业的财务特征分析，可知处于成熟期的企业各期预期现金流量稳定，表现为各期现金流量相等的特点，通常采用无限期的永续年金现金流量折现法估算企业价值，故采用无限期的现金流量折现法评估模型估算企业价值。其评估模型公式如下：

式中：P为企业价值评估值或为现金流量现值；Rn为n期后企业未来各期预期现金流量，均表现为等额年金，通常用经营活动净现金流量或净利润等指标衡量；r为资本化率；n为无限期的收益年限。

（四）衰退期企业的财务特征及评估模型

企业处于衰退期阶段时，生产工艺技术呈现落后状态，产品市场占有率逐渐下降，企业生产规模萎缩，负担加重，亏损逐年加大，财务状况逐步恶化。但此时偿债能力还好，营运能力和获利能力下降，总资产周转率、流动资料周转率、销售毛利率、净资产收益率等指标下降，筹资和投资指标较好，而企业发展能力不足，营业收入增长率、资产增长率、资本积累率等指标下降。对于衰退期的企业，由于企业将会面临破产衰亡和重获新生两种命运，所以在分析中更注重于判定公司将步入哪种命运。如果企业要扭转衰亡这局面，更要进行对产品结构调整、新产品研究开发、产品转型升级等方面工作，才能使产品重新占据市场。

根据衰退期企业的财务特征分析，可知处于衰退期的企业各期预期现金流量不相等，呈现递减趋势，表现为波动性变化特点，故采用有限期的现金流量折现法评估模型估算企业价值。其评估模型公式如下：

式中：P为企业价值评估值或为现金流量现值；Rt为未来第t年的企业预期现金流量，通常用经营活动净现金流量或净利润等指标衡量；r为折现率；n为有限期情况下收益年限。

四、现金流量折现法视角下企业价值评估的具体应用

某评估机构对A公司进行企业价值评估，根据企业过去经营情况和未来市场情况，推测其未来五年现金流量额分别是10万元、11万元、12万元、13万元和14万元，经过调查研究，前期各年折现率为12%。从第六年起后五年的现金流量额均为15万元，且后五年的折现率为13%。从第十一年起，以后各年的现金流量均比上一年增长2%，资本化率为15%，计算该企业的评估价值。

解析过程：A公司过去经历了创业期、成长期、成熟期不同的生命周期阶段，目前正处于现金流量稳定增长的阶段，经分析可采用现金流量折现法来估算企业价值。

分段法图解除

（1）前五年现金流量现值之和

=10*(P/F,12%,1)+11*(P/F,12%,2)+12*(P/F,12%,3) +13*(P/F,12%,4)+14*(P/F,12%,5)

=10*0.8929+11*0.7972+12*0.7118+13*0.6355+14*0.5674=42.4449（万元）

（2）第六年到第十年的现金流量现值之和

=15*(P/A,13%,5)*(P/F,12%,5)=15*3.5172*0.5674= 29.9349（万元）

（3）第十一年之后的现金流量现值之和

=15*(1+2%)/(15%-2%)*(P/F,13%,5)*(P/F,12%,5)

=15*(1+2%)/(15%-2%)*0.5428*0.5674=36.2474（万元）

（4）A公司整体企业价值

=42.4449+29.9349+36.2474=108.6272（万元）

五、总结

由于企业在生命周期中的不同阶段呈现出来的财务特征不同，所以在不同阶段的企业未来预期现金流量表现也不同，对于企业价值估算也有不同的评估模型。企业应根据不同时期的财务特征，相应地选择企业价值评估模型，这样才能客观评估企业价值。当企业处于创建期阶段和衰退期阶段时，都是采用了典型的现金流量折现法估算模型。但当企业处于成长阶段和成熟阶段时，分别采用了不同的评估模型，成长期阶段由于预期现金流量呈现一定比例增长，通常采用有限期的分段法估算企业价值；当企业处于成熟期阶段时，由于预期现金流量比较稳定，通常采用无限期的永续年金收益法估算企业价值。因此，针对企业处在不同的生命周期阶段采用不同的企业价值评估模型，但其方法都是现金流量折现法的演变，具有广泛的适用性。

[1]耿明明，尉京红.现金流量折现法在企业价值评估中的应用探讨〔J〕.财会通讯，2009（2）.

[2]王晶等.企业价值评估指标体系的构建及评价方法实证研究〔J〕.管理世界，2009（2）.

[3]肖翔，权忠光.企业价值评估指标体系的构建〔J〕.中国软科学，2004（10）.

[4]康跃飞.公司价值评估相关问题研究〔D〕.东北财经大学，2003年.

[5]孟建民.中国企业效绩评价〔M〕.中国财政经济出版, 2002.

◇作者信息：苏州经贸职业技术学院教师，注册纳税筹划师，研究方向：会计、财务管理

◇责任编辑：张力恒

◇责任校对：张力恒

F275.1

A

1004-6070（2016）02-0057-04