区域性股权交易市场的运行特征与发展建议

(云南大学经济学院，云南 昆明 650091)

区域性股权交易市场的运行特征

一、2012年的文件确立了区域性股权交易市场的市场地位

2012年8月23日中国证监会公布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(证监会公告[2012]20号，以下简称"20号公告”)，正式确定区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。

目前有关区域性股权交易市场的法律规范主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011]38号)、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发[2012]37号)、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(中国证券监督管理委员会公告([2012]20号)、《证券公司参与区域性股权交易市场业务规范》(中证协发[2013]17号)、《机构间私募产品报价与服务系统管理办法(试行)》(中证协发[2014]137号)等。上述法律规范主要针对证券公司参与的区域性股权交易市场应当达到的标准，未明确证券公司未参与情形下，区域性股权交易市场应当如何规范。目前学界研究主要集中在对“区域股权市场”的上位概念“场外交易市场”及“全国性场外交易市场”的研究，未将“区域股权市场”视为独立的研究领域。

本文将重点阐述区域性股权交易市场的运行特征、发展现状，并给出若干政策及发展建议。

二、“一省一市场”的格局基本形成

2008年天津股权交易所成立后，全国陆续成立了重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心、齐鲁股权托管交易中心等多家交易场所。中国证监会的统计数据显示，目前国内区域性股权市场已达37家，初步形成“一省一市场”的格局(参见图1)，其中大多数由当地券商参股。据不完全统计，截至2015年7月末，区域性股权交易市场挂牌的企业数量合计达到25345家，是主板、中小板、创业板、新三板挂牌公司总和的近5倍，总资产约为4147亿元。

三、国内主要区域性股权交易中心市场动态

图1 国内区域性股权市场“一省一市场”的格局

表1 国内区域性股权交易中心市场

截止2015年7月31日，国内区域性股权交易中心市场动态如表1所示。

四、资本货物及材料行业占比最高

从行业分布的角度来看，属于资本货物的企业最多，为5102家，占比23.52%；其次为材料行业，为3922家，占比18.08%；再次为视频、饮料与烟草行业，为3307家，占比15.25%。从地域分布的角度来看，广东省挂牌公司最多，达5310家，其次为福建省，达到2452家，第三位是浙江省，为2037家。从挂牌企业数量来看，前三位的市场分别是前海、上海和甘肃股权交易中心。

五、挂牌条件、程序、交易方式均与沪深及新三板有显着区别

目前区域性股权交易市场对挂牌企业没有统一标准和要求。在企业的基本条件、挂牌程序、投资者标准、交易规则等方面，各地均与沪深交易所、新三板存在明显的区别。一般来说，新三板对拟挂牌企业的基本要求高于区域性股权交易市场。同时，两种市场对于推荐机构、投资者准入、交易方式、交易产品、股东人数等方面均有显着区别。

从推荐机构来看，新三板的推荐机构为具有证券承销和保荐业务资格的券商，而区域性股权交易市场有的认可普通投资机构的推荐，有的不强制性要求推荐机构。

从交易产品来看，新三板是全国性的非上市股份有限公司的股权交易平台；各区域性股权交易市场目前尚未形成统一的、标准的、成批量的交易产品。从实践来，有些市场尝试发行私募债、有些帮助中小企业转让股权并办理转让的见证与登记业务，有些市场尝试开展股债互转的创新金融产品，有些尝试类股权众筹业务，大部分的区域性股权市场目前开展挂牌和展示企业的基本信息来吸引潜在的投资人的业务。

从投资者准入的标准来看，新三板市场的投资者标准高于地方性股权交易中心，要求投资者具有更高的风险判断能力和风险承担能力。各区域性股权交易市场对投资人的准入尚未形成统一的标准，是否及如何设定准入及监管方式仍属于模糊范围。

从交易方式来看，新三板市场在协议方式、竞价方式的基础上引入了做市商方式；而根据国务院于2011年11月出台“38号文”及2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的相关规定，区域性股权交易市场应严格执行“不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；权益持有人累计不得超过200人”的一系列相关规定，即“非公众、非标准、非连续、少于200人”的要求。由于上述一系列要求，目前区域性股权市场在股权方面的业务主要是股权转让的展示、路演和撮合等中介服务，并为在股权转让的手续与流程上提供便利。

另外，股份制公司的股权转让可在区域性股权交易市场办理转让登记；但有限责任公司仍确通过工商登记的变更予以确认。

从股东人数限制方面来看，新三板挂牌企业股东人数可以突破200人，企业的融资没有股东人数的障碍。但上述38号文已经明确了区域性股权交易市场的股东累计不得超过200人。

六、区域性股权市场的功能集中于企业展示与融资配套服务

实践中，区域性股权交易市场基本形成了以企业挂牌展示和融资配套服务为主、交易为辅的业务模式。主要业务形式包括：提供企业信息展示、培训咨询、股权托管登记、改制辅导等延伸服务；融资配套服务，主要包括发行债券、产品，开展股权质押、发行可转债等业务；开展企业股权挂牌及转让撮合服务。部分股权交易中心开展了股权众筹(如浙江股权交易中心)的试点。

七、区域性股权交易市场大多受到了当地政府的支持

当前各地方政府出于发展区域经济的需要，在财政补贴、机制建设及人才引进等方面出台了一系列扶持政策，激发了区域性股权交易市场服务中小微企业的动力及活力。目前各地政府对区域性股权交易市场的支持政策主要包括：为企业提供挂牌补贴；为企业提供融资贴息；设立政府引导基金对接区域性股权交易市场的挂牌企业；利用区域性股权交易市场进行财政资金市场化运作；支持企业通过IPO上市等。

八、运行模式仍在探索

在运行模式上，各地都在积极地探索其运行模式的创新。如北京股权交易中心和深圳证券交易所共同打造的“科技四板”系列活动，与深交所共同举办常态化的路演活动，其中优秀企业可能获得转板对接机会；上海股权交易中心拟建设科创板，从企业范围上看，科创板将主要为科技型和创新型中小企业服务；从审批及监管看，科创板拟建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。各地股交中心均在摸索和创新运作模式并通过起步、试点、推广的方式实现发展。

区域性股权交易市场发展的内在动因

一、场内市场与新三板的覆盖率远不能满足企业需求

经过20多年的发展，中国股市在全球资本市场中占有举足轻重的地位。2014年沪深两市总市值超过日本，A股市场成为仅次于美国的全球第二大证券市场。尽管中国资本市场总体上实现了飞速发展，但仍然存在以下不足：首先是资本市场规模较小、直接融资占比偏低，人民银行统计报告显示至2015年10月，中国直接融资约2.6万亿人民币，直接融资占比约为21.2%。直接融资占比虽有所提高，但与美国(约80%)日本(约60%)相比仍有较大差距；其次是市场结构仍不合理，尚未形成完整、清晰、高效的多层次资本市场体系；再次是监管体制、上市公司治理结构及投资者结构有待完善。可以说，我国资本市场的发展成就更多地体现在上市公众公司的股票方面，非上市公司的不同融资需求，仍未能得到有效满足。

二、成熟资本市场的发展路径通常是先场外后场内

由于历史原因，我国现有资本市场体系中，场外市场在整个资本市场中所占比重偏低。而在发达国家的成熟市场中，区域性场外交易市场虽然位于市场底层，但却是不可或缺的根基，所占市场比重最大。比如美国区域性股权交易市场的挂牌总量及交易量均大大超过场内市场(参见图2)。

由于整个市场体系结构不健全，中国资本市场的功能未能有效发挥，又因为市场缺乏弹性和包容度，导致现实中最广大群体的中小企业得不到应有支持。在市场结构失调日益严重形势下，如何建设好区域性股权交易市场已成为我国资本市场发展道路上亟待解决的重大命题。

三、交易所需要有效的供给市场

相对于新三板而言，区域性股权交易市场逐渐成为对整个资本市场第四层次的统称。作为第四层次的资本市场，区域性股权交易市场主要有以下特征：

1. 市场定位

场内交易所市场主要服务于成熟的大中型企业，区域性股权交易市场主要面向处于初创期及成长期的中小微企业，这是场内与区域性股权交易市场的基本区别之一。

2. 组织特征

我国早期阶段的证券交易所最初是由各地分别试验，后来逐步确立了由中央政府统一管理的体制。区域性股权交易市场的组织方式主要体现为先由中央政府统一发动，再由各地因地制宜探索发展模式，目前基本形成由证监会出台监管规则、地方政府负责具体监管的市场管理格局。

图2 美国区域性股权交易市场结构

四、符合国家 “双创”政策的发展特征

不完全统计，目前全国中小企业数量超过4000万家，其中能得到银行贷款的不到2%，能在交易所上市的不到万分之一。现实中绝大多数中小微企业很难到交易所上市和新三板挂牌，客观上需要交易市场来为他们提供服务。而且区域性股权交易市场的准入门槛和成本低于深沪交易所和新三板，客观上有可能形成下一层次的市场；从顶层设计来看，广义的资本市场上各类主体，有可能通过区域性股权交易市场，通过公平透明的市场化规则，达到资源要素配置效率的最大化，符合我国当前经济下的发展特征。

五、与互联网金融天然融合

场内交易所主要进行大规模和集中方式的股票发行，并且强调标准化交易；区域性股权交易市场的运行特征主要表现为私募、小额、分散、非标准化。这些特征更符合互联网时代的发展趋势；以沪深交易所为代表的主板市场本质上是工业文明的产物，而区域性股权交易市场则符合互联网时代发展趋势，具有入口、连接、开放及降低交易成本等一系列特征。区域性股权交易市场如能在借鉴国外发达市场经验的基础上，基于“互联网”技术开展创新，有望实现国家战略、资本市场深度及广度扩张与互联网科技的融合。

六、可能成为各地政府扶持中小企业的着力点

在注册制的趋势之下，我国资本市场将快速扩容，不同层次的市场容量将大量增加；随之而来的是大量有价值的中小企业股权成为重要的投资标的。从这一角度看，区域性股权交易市场作为一个大型的孵化器，能够系统地发现、培育、孵化和服务大量中小企业、培育出新产业；也可能充分利用资本市场中介服务，实现资源在不同行业之间、不同企业之间进行合理的嫁接和分配，引导资本流向创新型中小企业。

区域性股权交易市场目前存在的主要问题分析

一、各地的业务模式与运作标准不清晰

根据国务院及证监会的规定，区域性股权交易市场以“小众、非标、定制化”为基本要求开展私募业务。整体上看，区域性股权交易市场作为中小企业的融资中心及地方政策及资金综合运用的平台等综合性金融服务平台的功能尚未充分体现，业务体系仍然显得单薄。其主要表现为针对中小企业的服务产品及手段还较为有限，目前多限于提供产品及债权融资、培训咨询、股权融资和股权转让等服务。如何形成一整套契合区域发展需求的市场体系，基础的业务模式及运作标准仍然需要市场监管者和建设者的进一步探索和努力。

二、能否跨区域经营尚未明确

根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》的规定：“区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构,不得接受跨区域公司挂牌。确有必要跨区域开展业务的，应当按照37号文要求分别经区域性市场所在地省级人民政府及拟跨区域的省级人民政府批准,并由市场所在地省级人民政府负责监管” 以及2015年7月的《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》中提及“出于防范风险的考虑，区域性股权市场(OTC)不得为其运营机构所在地省级行政区划外的企业提供服务”。目前区域性股权交易市场能否跨区域经营仍待相关文件具体规定。

三、基本的股权交易模式未能形成

区域性股权交易市场不能发行标准化股票，也不能面向公众大规模募集资金。面对广大投资人和中小企业日益增长的投融资需求，区域性股权交易市场的股权业务目前无论从融资、还是从确权上，都难以真正实现规模化定制，这已成为区域性股权市场的发展道路上必须解决的重大课题。

特别是已出现了部分企业利用公众对于挂牌及上市的定义不明晰的漏洞，以挂牌名义发售优先股，发生了部分公众因此蒙受损失的现象，值得引起监管层的重视。

四、登记转让的监管原则及权限不清晰

现行的《证券法》、《公司法》中没有提及区域性股权交易市场的登记托管结算业务，从法律上，区域性股权市场能否从事登记托管结算业务基本属于空白。勉强可作为参照的是中国证监会在2001年《关于未上市股份公司股票托管问题的意见》的文件中第三条明确了托管工作主要由地方政府负责。虽然全国很多地方政府相继指定或设立了地方股权托管机构承接和开展未上市公司股份的集中登记托管结算工作，但由于区域性股权交易市场登记托管结算职能在法律法规层面的欠缺，难以形成统一有公信力的平台以及一致的运作模式，导致市场效率较低。

借鉴相对市场成熟的香港市场，2000年香港联合交易所、香港期货交易所、中央结算有限公司三家公司合并成立了香港交易及结算所有限公司。由此形成交易所负责场内金融产品的交易，交易所旗下的中央结算提供场内及场外金融产品交易结算的集团运作模式。目前部分经济发达的地区(如上海、深圳)的工商行政管理部门已经明确取消了股份有限公司非发起人股东的工商变更登记事项，此类登记事项已可通过企业的委托由当地的股权交易市场负责办理。

五、缺乏清晰有效的盈利模式

目前，区域性股权交易市场一方面在业务上受到一定的地域限制，另一方面在业务上受到登记、转让的确权限制；既要为中小微企业的发展开发综合性的融资及其他服务，又要依靠自身的业务模式开发和创新盈利模式。在服务手段不足、转让不活跃、业务跨区有限制的情况下，各市场主体的生存和发展也面临着不小的挑战，大部分股权交易市场主要依靠资本金维持运转。

六、人才要求较高，主要靠自身培养

对于区域性股权市场来说，各地基本围绕着中小微企业开展业务。而中国的中小微企业分布于各行各业，其发展状态不同，难以有统一的业务体系及产品来满足他们的需求，这与交易所市场统一提供的交易及盈利模式完全不同。为开发能够真正符合中小企业需求的产品，需要全方面理解中小企业和资本市场、同时了解债权、股权、登记及其他业务的全面人才。这在现有体系内难以寻找，因此目前区域性股权交易市场主要通过自身培养来积累人才。

建设区域性股权交易市场的政策建议

一、立法明确市场地位、监管主体等相关重大事项

自2012年以来，在国家出台的一系列有关资本市场的重要文件中，多次提及要加快发展多层次资本市场及区域性股权交易市场。2012年8月的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，从政策层面首次确认了区域性股权交易中心是多层次资本市场的重要组成部分。但区域性交易中心的市场主体地位及基本职能仍属于摸索阶段。具体而言，为了区域性股权交易市场的健康发展，有以下定义待明晰：

1. 区域性股权交易市场的主体地位及营业范围

2012年国务院的《非上市公众公司监督管理办法》批准了新三板成为全国性的区域性股权交易市场，后续的相关文件对新三板的性质、功能及定位有给予了明确的定义。目前对于区域性股权交易市场的性质和营业范围均有待明确。如前文所述，在“私募、小众、非标”三项底线要求之上，是否未有明确的法律限制的业务均可以开展，其被许可和允许的业务、产品及标准尚未有清晰的界定。

2. 区域性的地域范围的明确

“区域性股权交易市场”的“区域性”的限定需明确。根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，区域性的重点在于市场平台由地方(省级)政府批准设立并主要负责监管，但其功能与服务是否限定为为某一特定行政区域内注册(或办公)企业提供服务不明确；而“原则上不得跨区域开展业务，也不得接受跨区企业挂牌”及“不能为其省级行政区划以外的企业提供服务”相关规定，一方面实践中模糊的界定有可能带来相关机构的不作为，另一方面在互联网金融日益深入的时代，“划区而治”的限定有待商榷。

3. 主管与监管单位的明确

健全制度与完善监管是市场有序运行的基本保证，区域性股权交易市场目前接受证监会及地方政府双重监管，一般理解上是，区域性股权市场经所在地省级人民政府批准设立，并接受证监会的业务指导。现行实践中，区域性股权交易市场的设立通常是地方政府国资平台及证券公司为主出资成立，天然地与当地政府关系密切；交易平台的市场竞争包括平台监管水平的竞争，而各地方政府作为行政机构未必能够了解资本市场的发展规律及中小企业关于股权的需求及潜在的风险点，往往未能实践有效的监管。可以说，主管及监管单位的明确，可以有效地明确职责及控制风险。

4. 交易产品及底线原则的明确

私募产品，特别是涉及股权的产品，同时具有高风险性、高专业性及高收益性的基本特征，且流动性普遍不高。国务院于2011年11月出台“38号文”，并于2012年7月出台《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发(2012)37号文)中规定，区域性股权市场不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中交易方式进行交易，不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，权益持有人累计不得超过200人，不得以集中交易方式进行标准化合约交易。交易制度和投资人数量两大重要因素的限制，一定程度上制约了区域性股权市场的业务发展。目前，能否突破上述制度限制尚未有清晰的法律定义。

5. 合格投资者的界定

2015年证监会发布了《区域性股权市场监督管理试行办法(征求意见稿)》中第十条规定了个人合格投资者相关内容。但《试行办法》中并未明确个人合格投资者的具体标准，而是由各地区域性股权市场自行制定具体标准和认定方法。实践中区域性股权交易中心大多建立了基于金融资产认定及投资经验的合格投资者制度。但事实上仍未能形成具有可行性及有效性的统一模式及标准，社会对此认知也处于模糊状态。伴随市场的深入，有可能成为潜在的风险来源之一。

二、明确进中求稳，明确底线管理的基本原则

为鼓励市场的健康发展及有效创新，明确底线管理、进中求稳的管理方式可能是有效的方法。具体而言，可在当前发展较为成熟、制度较为完善、监管水平较为严密的区域性股权交易市场中试点，允许在适应市场需求下尝试创新；在风险可控、经验可用的前提下，可考虑在其他区域性股权交易市场中因地制宜地推广；同时鼓励不同市场开展错位发展，通过充分的市场机制，调节和产生出适应需求的市场化产品。

总体层面上，建议鼓励各市场的信息共享制度，形成相对统一的价格形成机制与信息披露机制；划定全国统一的监管原则底线，并明确相关适用法律，明确底线原则的标准、执行及适用范围；各地则可依照自身情况分别制定底线之上的监管细则。

三、明确区域性股权交易市场作为挂牌企业的登记托管机构

在我国场内资本市场发展初级阶段，沪深交易所同时兼具了登记托管结算的职能，随着市场发展的成熟和深入，2001年10月，中国证券登记结算有限公司的成立，交易所的登记托管结算职能才与其分离。

目前区域性股权市场是否作为提供登记托管业务的专门机构，既没有明确的法律规定，实践中也没有完全获得金融机构的同业认可，使得其开展登记托管结算业务方面存在较大的困难和障碍。同时也对部分市场正在推行的股权质押业务形成障碍。

建议立法明确区域性股权市场可为其挂牌企业的股权及其他金融工具提供登记托管结算服务。有了法律上的明确，将有可能帮助投融资双方更加高效完成股权交易，由此推动区域性股权市场业务的快速发展。

四、可考虑推出中小企业私募股权及产品的统一托管平台

在我国《公司法》及相关制度的规定中，对非上市股份公司股东身份予以确认的基本制度应属于股东名册和工商登记。然而学术界及实践中可以发现，这两者均无法满足非上市股份公司股东对股权流转的制度需求。

目前一方面没有明确的机构能够承担起区域性股权交易市场的登记托管职能；另一方面各区域性股权交易市场的金融产品均是非标准化的产品，如能建立中小企业私募产品与股权的登记托管平台，或先由符合条件、具备相应技术标准的区域性股权交易市场登记托管，再通过技术手段汇集至统一平台，实现集中登记统一托管，将能够有效发挥市场的价值发现与资产配置功能，并有可能有效控制风险，促进整体市场的发展。

五、丰富区域性股权交易市场的金融工具品种及服务方式

我国资本市场存在着金融产品与衍生品较少的问题，区域性股权交易市场涉及的金融工具也相对有限。目前主要包含非上市股份有限公司的股份、有限责任公司的股权、有限合伙制企业的份额以及其他金融工具(例如场外交易场所备案发行的私募债、理财产品等)。金融工具品种及服务方式较少，未能充分满足中小企业的不同融资需求。同时，由于市场规模较小，其产品的流动性也明显不足。建议由区域性股权交易市场以电子化的登记信息作为前提，参照大多数中小企业私募债发行、私募股权、私募产品的要求，尝试相对统一的标准，从技术上提升私募产品流通的可能性。

建议立法明确区域性股权交易市场金融工具的品种及服务方式，例如私募债、理财产品等；以及对应提供服务的原则性规定，例如设立、转让、结算等服务；同时建议建立统一的可交易金融工具登记托管制度，实现一定程度上的统一登记及统一托管。这样才能更有效地利用社会资源，为资本更大范围的流通打下基础，实现资本市场的优化配置。

六、积极参与新型业务模式，完善征信体系

利用互联网时代的理念、方式和技术，区域性股权交易市场有可能构建一个符合互联网时代要求、整合各方主体要求、不断完善机制及征信的资本市场体系，让资本市场真正回归服务实体经济的本质。美国等发达信用体系社会已经建立构架完整、覆盖面广、开放度高、公信力强的信用评级体系，依靠数据分析可快速完成自动信用审核。浙江股权交易中心、齐鲁股权交易中心、青岛蓝海股权交易中心等相继推出股权众筹平台。不完全统计，区域性股权交易所设立股权众筹平台主要包括自有平台、合作模式及垂直的众筹平台等三种模式。区域股权交易市场一方面参与股权众筹业务，另一方面逐步摸索其与新三板、A股的对接模式，加之信息共享手段的丰富及征信体系的完善，将有利于建立资本市场渐次有序的传递机制，优化多层次资本市场金字塔型结构。

七、鼓励地方政府制定适用于当地的扶持政策

国家政策层面已将区域性股权交易市场纳入了多层次资本市场体系，新修订的《证券法》也将就相关问题做出明确规定，区域性股权交易市场当前面临的法律地位、发展方向和功能定位不明确的问题，有望得到逐步解决。为抢占推动经济转型升级的制高点，各地方政府从扶持本地中小企业的现实需要出发，也将纷纷加大了对区域性股权交易市场的政策支持力度。

建议多级政府设立丰富的发展引导基金、母基金及分级基金等，或在项目支持及专项补贴上支持区域性股权交易市场的建设，并支持区域性股权交易市场中心组建登记托管公司等，从多个角度开展创新性尝试。