终极控制股东，社会资本与银行贷款契约——来自中国上市公司的经验证据

(西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031)

引言

自Jensen和Meckling(1976)[1]开拓性地提出“契约代理理论”以来，基于Aghion和Bolton(1992)[2]“不完全契约”的理论框架，经典财务经济学文献从代理冲突视角和信息不对称视角考察债务人信用风险(公司规模、盈利能力、资本结构、成长机会、信用评级等公司特征因素)对银行贷款契约的影响机制，认为银行贷款契约结构(包括价格型契约条款和非价格型契约条款)有助于控制风险敞口、增强对债务人行为的监督能力、抑制贷款前的逆向选择问题和贷款后的道德风险问题、提高金融契约的执行质量和执行效率。

近年来，随着委托代理理论和信息不对称理论的发展，部分学者开始把研究目光转向公司治理与银行贷款契约之间的关系上，实证检验了诸如董事会结构(Francis et al., 2009)[3]、股东权利(Chava et al., 2009)[4]、股权结构(Filatotchev和Mickiewicz, 2001)[5]等公司治理特征因素对银行贷款契约的影响作用。然而越来越多的研究发现全球大多数国家上市公司的股权通常集中在终极控制股东手中(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000, 2002; Laeven和Levine, 2008)[6][7][8][9]。终极控制股东通过金字塔股权结构、交叉持股、多重表决权股票等方式实现控制权和现金流量权的分离而获得超强的控制权进而对公司实施有效控制。终极控制股东通过“隧道行为”(Johnson et al., 2000a;Cheung et al., 2006)[10][11]、“壕沟效应”(Claessens et al.,2002; Faccio et al., 2007)[12][13]、以及“控制权私利”(Faccio和Lang, 2002; Djankov et al., 2008)[14][15]达到“掏空”公司资源并“掠夺”外部投资者利益的目的；并通过较少的现金流量权“保护”其避免承担掠夺攫取行为的直接成本。控制权越强、现金流量权越少、控制权和现金流量权的分离度越大、金字塔层级链条越长，“壕沟效应”的负面影响越显著，终极控制股东采取“隧道”行为的动机和能力越强，公司治理水平越差(Chong, 2006)[16]。较差的公司治理将增加财务危机和债务违约风险、损害资产价值、提高预期破产成本、导致严重的代理冲突问题和信息不对称问题，最终将影响银行贷款契约的设计和安排。因此，只有追溯终极控制股东对银行贷款契约的影响作用，才能真正厘清股权结构与银行贷款契约之间的关系。

由于纯粹的经济理论在解释金融契约方面存在固有的局限性，因此La Porta et al.(1997a, 1997b, 1998)[17][18][19]法与金融的系列相关研究吸引了金融经济学家的广泛关注，掀起了社会制度与契约理论研究的热潮。先前有关银行贷款等金融契约影响因素的研究主要集中在法律保护等正式社会制度上，鲜有文献把视野转向社会资本这种非正式社会制度和银行贷款契约之间的关系上。作为除物质资本、人力资本、金融资本之外的第四种资本要素，经济学家往往用“社会资本”概念来解释宏观经济的增长(Zak和Knack, 2001)[20]、劳动生产率的提高(Hall和Jones, 1999)[21]，以及金融体系的发展(Ongena和Smith,2000)[22]。银行进行信贷决策不仅需要评估借款公司本身的信用质量，更需要考虑由较差法律制度等宏观社会环境所带来的风险。社会资本具有促进合作协调、保证交易机构正常运转、降低交易成本、提高资本效率的潜在功能，有利于提高社会信任度(Woolcock和Narayan,2000)[23]。社会信任度越高，信息不对称所产生的交易成本越低，资金的借贷金额、借贷期限、借贷成本和担保要求等贷款契约条款可能相应受到影响。因此，社会资本可能会影响银行的信贷决策。然而，经典银行贷款契约理论模型没有突出社会资本的重要价值，这意味着金融理论的确需要持续不断地吸收借鉴相关社会学理论才能得到更好的发展(Petersen和Rajan, 1994)[24]。同时，与西方发达经济体相比，发展中国家和经济转型国家有关契约执行的法律制度不够完善，非正式社会制度比如社会资本就能作为法律制度的替代机制以保证金融交易的正常进行。因此，在中国开展社会资本和银行贷款契约之间关系研究具有重要的理论价值和现实意义。

本文系统研究终极控制股东、社会资本与银行贷款契约之间的关系，拟回答以下三个问题：(1)中国上市公司的终极控制股东(终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型)究竟如何影响银行贷款契约(贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保)？(2)社会资本究竟如何影响银行贷款契约？(3)社会资本是否以及如何影响终极控制股东与银行贷款契约之间的关系？这些无疑是中国金融市场发展过程中亟待回答和解决的理论和实践问题。

本文的创新点主要体现为三个方面：(1)先前大量文献都是从公司特征视角实证检验金融契约的影响因素，本文则从股权结构视角考察终极控制股东对银行贷款契约的影响机制，有助于厘清股权结构与银行贷款契约之间的重要关系。(2)先前少量有关终极控制股东对银行贷款契约影响的实证文献都是基于控制权和现金流量权的分离度视角进行考察，本文则全面研究终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型(家族或政府)对银行贷款契约的影响，有助于全方位理解终极控制股东的行为。(3)先前大量文献主要从法律制度、债权人保护等正式社会制度的视角研究银行贷款契约，而非正式社会制度(比如社会责任、行为规范、关系网络等)的影响作用没有得到足够的重视。本文基于非正式社会制度即社会资本的研究视角，剖析社会资本对银行贷款契约的重要影响作用，以及终极控制股东和银行贷款契约之间的关系如何随着社会资本发展水平的变化而变化，为研究社会制度与银行贷款契约之间的关系做有益补充。

理论分析与研究假设

本部分以终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突为切入点，理论推演终极控制股东(极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东的类型)、社会资本与银行贷款契约(贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保)之间的关系，并提出相关研究假设。

一、终极控制股东对银行贷款契约的影响

拥有超强控制权的终极控制股东通过采取“掏空”公司资源供私人享用、转移公司资产和利润、把公司资金投入到能产生私有利益的非盈利项目上等道德风险行为掠夺外部投资者的利益，导致终极控制股东和外部投资者之间产生严重的代理冲突问题。Shleifer和Vishny(1997)[25]研究认为，终极控制股东利用手中掌握的控制权获取大量的控制权私利；而且当终极控制股东获取几乎全部公司控制权时，攫取控制权私利的动机更强烈，然而外部投资者却无法共享这些控制权私利。Johnson et al.(2000a,2000b)[10][26]；Claessens et al.(2002)[8]研究发现，终极控制股东的控制权越强，掠夺动机越强烈，对外部投资者利益的掠夺行为越严重。Friedman et al.(2003)[27]研究发现，“隧道”行为将损害公司可抵押资产的价值，基于对财务危机成本和破产概率的预期，债权人将提高借贷成本。此外，为了掩饰公司真实业绩、并向外部投资者隐藏其掠夺行为，终极控制股东具有操纵会计信息的动机，这进一步加剧了信息不对称问题。上述研究结论表明，终极控制股东的控制权越强，对外部债权人利益的掠夺动机越强，利益侵占行为越严重，终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突矛盾越激烈。因此，终极控制股东的控制权越强，道德风险行为问题越严重，意味着信誉质量越差、债务违约风险越高，不仅损害借款公司的发展前景和盈利能力，而且引发严重的信息不对称问题(Strahan, 1999)[28]，债权人必将借助价格型条款(提高贷款价格)和非价格型条款(降低贷款额度、缩短贷款期限、使用限制性条款等)的联合作用来应对由于股权结构集中所产生的高风险问题。据此，本文提出研究假设：

H1：终极控制股东的控制权越强，银行贷款利率越高、贷款金额越少、贷款期限越短、贷款担保要求越严格。即终极控制股东的控制权对银行贷款契约具有负向的影响作用。

拥有较多现金流量权的终极控制股东，不仅追求公司价值最大化的动机较强，而且监督公司管理者的动机和能力较强，从而有助于克服现代公司治理中的第一类委托代理问题，即管理者和股东之间的代理冲突问题。Shleifer和Vishny(1997)[25]认为控制股东持有的现金流量权越少，追求风险的动机越强烈，“隧道”行为导致控制股东和债权人之间面临更加严重的代理冲突问题，最终将增加公司的债务融资成本。Bebchuk et al.(2000)[29]研究发现，在其他条件相同的情况下，随着终极控制股东持有的现金流量权不断减少，股权结构集中公司面临的代理成本(尤其是债务代理成本)将迅速增长。Claessens et al.(2002)[8]认为，在其他条件相同的情况下，信息不对称程度和代理成本将随着终极控制股东现金流量权的增加而减少。上述研究结论表明，终极控制股东现金流量权的增加有助于抑制终极控制股东的掠夺动机，缓解终极控制股东和外部债权人之间的利益冲突，从而克服现代公司治理中的另一类委托代理问题，即控制股东和外部投资者之间的代理冲突问题。因此，与终极控制股东控制权对银行贷款契约的负面影响作用相反，终极控制股东持有的现金流量权越多，追求公司价值最大化的意愿越强烈，公司的经营能力和发展前景越好，意味着信誉质量越好、债务违约风险越低，银行愿意为现金流量权高的公司提供更加优惠的贷款条款(比如降低贷款价格、提高贷款额度、延长贷款期限、降低贷款担保要求等)。据此，本文提出研究假设：

H2：终极控制股东持有的现金流量权越多，银行贷款利率越低、贷款金额越多、贷款期限越长、贷款担保要求越宽松。即终极控制股东的现金流量权对银行贷款契约具有正向的影响作用。

控制权和现金流量权的分离度反映了外部投资者遭受终极控股股东掠夺的可能性和严重程度，控制权和现金流量权的分离诱使终极控制股东产生攫取控制权私利的动机，控制权超过现金流量权所导致的代理冲突问题将更加严重。根据Bebchuk et al.(2000)[29]的理论模型，在其他条件相同的情况下，控制权越强，现金流量权越少，终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突问题越严重，终极控制股东的“掠夺”行为越严重。Chong(2006)[16]研究发现，终极控制股东控制权和现金流量权的分离度越大，公司的治理水平越差，银行贷款期限越短，因为短期贷款有助于抑制终极控制股东的财富掠夺行为。Lin et al.(2011)[30]研究发现，控制权和现金流量权的分离度越大，终极控制股东采取“隧道”行为和其它道德风险行为的可能性越大，债权人将面临更高的信用风险和监督成本，最终导致公司债务资本成本的增加。此外，Sanjaya(2011)[31]的研究表明，控制权和现金流量权的分离度越大，终极控制股东越有可能操纵会计盈余，以达到隐藏通过掠夺所获得私人利益的目的，这将加剧信息不对称程度。上述研究结论表明，控制权和现金流量权之间的分离度越大，终极控制股东掠夺外部投资者利益的动机和能力越强，因为终极控制股东利用超强控制权所获取的私人利益远远超过作为一名股东所应承担的由于公司价值受损而导致的成本。因此，与终极控制股东控制权对银行贷款契约的负面影响作用相似，控制权和现金流量权之间的分离度越大，不仅债权人利益遭受终极控制股东掠夺和侵占的程度越严重，而且债权人对终极控制股东掠夺侵占行为进行监督和约束的难度越大，银行等债权人向这类信誉质量较差的高风险借款公司提供贷款时将提高贷款价格、收紧非价格型贷款契约，以解决贷款前的信用风险问题、增强贷款后对债务人掠夺行为的监督能力。据此，本文提出研究假设：

H3：终极控制股东控制权和现金流量权之间的分离度越大，银行贷款利率越高、贷款金额越少、贷款期限越短、贷款担保要求越严格。即终极控制股东控制权和现金流量权之间的分离度对银行贷款契约具有负向的影响作用。

金字塔股权结构不仅导致控制权和现金流量权的根本性分离，而且能为终极控制股东提供内部融资市场和“隧道”资产。金字塔层级越多，控制权和现金流量权之间的分离度越大，终极控制股东越容易操纵公司内部信息、躲避因采取道德风险行为将遭受的法律惩罚，终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突和信息不对称问题越严重。Wolfenzon(1999)[32]研究发现，金字塔层级越多(或控制链条越长)，终极控制股东的控制权越强，控制权和现金流量权之间的分离程度越高，不仅终极控制股东对外部投资者利益的掠夺行为越严重，而且还将损害公司价值和公司未来的成长机会。上述研究结论表明，金字塔层级数量越多，终极控制股东的控制权越强，控制权和现金流量权之间的分离程度越高，终极控制股东通过“隧道”掠夺外部投资者利益的行为越严重，终极控制股东与外部投资者之间的代理冲突矛盾越激烈。因此，与终极控制股东控制权、控制权和现金流量权之间分离度对银行贷款契约的负面影响效用相似，金字塔层级数量越多，终极控制股东的掠夺动机和利益侵占能力越强，对债权人而言意味着其债务违约风险越高，银行将通过提高贷款价格、降低贷款额度、缩短贷款期限、提供贷款抵押担保等方式降低风险、加强监督、控制损失。据此，本文提出研究假设：

H4：金字塔层级的数量越多，银行贷款利率越高、贷款金额越少、贷款期限越短、贷款担保要求越严格。即金字塔层级对银行贷款契约具有负向的影响作用。

不同类型的终极控制股东(家族或政府)具有不同的激励特征，外部投资者可能根据终极控制股东的类型去评估潜在的掠夺风险。一方面，家族控股公司可能面临更加严峻的代理冲突和信息不对称问题。Boubakri和Ghouma(2006)[33]研究发现，与终极控制股东类型是政府相比，当终极控制股东类型是家族时，公司发行债券的成本相对较高，债券评级相对较低。Niskanen et al.(2007)[34]研究发现，伴随着家族控制权的不断增强，公司获得银行贷款的能力不断减弱，信贷契约条款不断收紧，贷款抵押担保要求越来越严格。另一方面，正如Faccio et al.(2006)[35]所指出的，政府通常不会允许国有企业发生债务违约的情况。Borisova et al.(2013)[36]研究发现，当终极控制股东类型是政府时，由于有政府信誉为公司债务提供担保，有助于降低债务的违约风险，因此国有企业的债务成本相对较低，获得银行贷款的能力相对较强。上述研究结论表明，当终极控制股东类型是国有属性时，由于财政补贴能降低公司的债务违约风险、政府关系能干预银行的信贷决策、政府补助能救助公司避免陷入财务困境，预示着国有性质有助于企业获得更加优惠的银行贷款。因此，终极控制股东的国有属性有助于提高信誉质量、降低债务违约风险，银行愿意向国有企业提供价格较低、金额较多、期限较长、限制性条款要求较低的银行贷款。据此，本文提出研究假设∶

H5：与家族型终极控制股东相比，当终极控制股东的类型是国有属性时，银行贷款利率相对较低、贷款金额较多、贷款期限较长、贷款担保要求较宽松。即国有型终极控制股东对银行贷款契约具有正向的影响作用。

二、社会资本对银行贷款契约的影响

银行贷款契约属于信任密集型金融契约，这种金融契约的执行力度和执行效率不仅取决于正式的社会制度环境[比如法律渊源(La Porta et al., 1997a, 1998)[17][19]、法律制度(Beck et al., 2005)[37]、债权人权利保护(Haas et al., 2010)][38]，而且还取决于非正式的社会制度环境[比如社会资本(Guiso et al., 2004)[39]、社会文化(Guiso et al.,2009)[40]]。对于发展中国家和经济转型国家，契约保护法律等正式制度的发展水平较低，作为正式法律制度的替代机制，非正式制度(比如社会资本、关系网络)具有保证金融交易正常进行的功能(Allen et al., 2005)[41]。Ostrom(1990)[42]、Glaeser et al.(2002)[43]将社会资本定义为：有助于人们克服信息不对称问题，并在彼此信任和互相信赖的基础上签订金融契约的一种社会技能和社会网络关系。Pastor和Tortosa-Ausina(2006)[44]研究认为，债权债务双方不仅能建立彼此之间相互信任的纽带，还共同相信在社会资本发展良好的制度环境中，金融契约的法律可执行性能够得到保障，因为社会资本能有效地缓解债务违约问题，至少能降低债务违约的发生概率。Kim et al.(2009)[45]研究发现，高水平的社会资本能增进人们的利他主义道德观，激励社会关系网络中的诚信行为。因此，金融契约双方的相互信任程度越高，越有助于抑制机会主义行为，缓解债权人和债务人之间的代理冲突问题和信息不对称问题，从而降低监督成本、契约执行成本、信息搜索成本、担保成本和剩余损失。Du et al.(2013)[46]研究发现，和发达经济体相比，由于转型经济体的法律制度环境较差，因此社会资本有助于公司克服制度缺陷获得更多资源(包括优惠的负债融资条款)。肖作平和张樱(2014)[47]研究发现，社会资本通过社会信任、社会惩罚、社会参与、社会网络四种机制，有助于提高社会信任度和社会关系网络密度、维护债务人声誉质量、降低信息不对称程度，对银行贷款契约具有正向的影响作用。上述研究结论表明，社会资本发展水平能传递有关信任和合作的有利信号，降低契约双方之间的信息不对称程度，抑制债务人的机会主义行为，从而有利于增强债务人的信誉质量、降低债务违约风险。因此，银行等债权人愿意为社会资本发展水平较高地区的债务人提供条款相对优惠的银行贷款。据此，本文提出第六条研究假设：

H6：公司所属地区的社会资本发展水平越高，银行贷款利率越低、贷款金额越多、贷款期限越长、贷款担保要求越宽松。即社会资本对银行贷款契约具有正向的影响作用。

先前实证文献研究表明，投资者保护法律及其执行质量是影响公司融资行为的重要因素，功能完善的投资者法律保护能在一定程度上抑制终极控制股东的掠夺能力、提高掠夺风险和掠夺成本，缓解终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突问题。Guiso et al.(2004)[39]研究发现，在法律执行质量较差的发展中国家，社会资本能弥补法律执行质量较差的制度缺陷，社会资本和法律执行具有相互替代的作用(即社会资本是法律执行的制度替代品)。这一研究结论意味着，在投资者保护法律较弱的制度环境中，社会资本将替代法律保护和法律执行的部分功能，承担着缓解终极控制股东和外部投资者之间代理冲突的作用，有助于抑制终极控制股东的掠夺动机和掠夺行为。Boytsun et al.(2011)[48]研究发现，由于宗教信仰和社会资本具有促进经济增长和金融发展的功能，即“良好的经济产出”，那么社会资本必将产生“良好的公司治理”。在社会资本发展水平较高的制度环境中，终极控制股东的掠夺成本和掠夺风险有一定程度地提升，当其掠夺成本超过掠夺收益时，高水平的社会资本能抑制终极控制股东的掠夺动机和掠夺能力，减缓终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突问题和信息不对称问题。在投资者保护法律体系不完善的发展中国家，社会资本能有效抑制终极控制股东的道德风险行为、降低债务的代理成本、缓解信息的不对称程度，意味着终极控制股东的控制权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级对银行贷款契约的负向影响作用将受到削弱，而终极控制股东的现金流量权、国有型终极控制股东对银行贷款契约的正向影响作用将得到增强。因此，终极控制股东和银行贷款契约之间的关系将依赖于地区社会资本的发展水平。据此，本文提出研究假设：

H7：社会资本的发展水平越高，终极控制股东的控制权对银行贷款契约的负向影响作用会减弱。

H8：社会资本的发展水平越高，终极控制股东的现金流量权对银行贷款契约的正向影响作用会增强。

H9：社会资本的发展水平越高，终极控制股东控制权和现金流量权的分离度对银行贷款契约的负向影响作用会减弱。

H10：社会资本的发展水平越高，金字塔层级对银行贷款契约的负向影响作用会减弱。

H11：社会资本的发展水平越高，国有型终极控制股东对银行贷款契约的正向影响作用会增强。

实证研究设计

一、样本选择

根据终极控制股东数据和社会资本数据的可获得性，本文选取2010年12月31日之前在深、沪上市的所有公司为原始研究样本，同时按照以下原则对样本公司进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、PT类上市公司；(3)剔除财务数据存在极端异常值的公司；(4)剔除无法获得相关数据的上市公司；(5)剔除拥有B股或H股的公司。根据上述原则，本文构建一个包含2010～2013年连续4年均可持续获得相关信息的471家在深、沪上市的非金融类公司组成的平衡面板数据为样本(总共1884个观测值)。

根据中国证监会2012年10月26日颁布的《上市公司行业分类指引》，本文对这471家样本公司按照行业代码进行分类。由于研究样本中有254家公司属于制造业，占总样本的比重约为53.93%。为了降低估计偏差，本文在实证模型中控制行业因素时单独对制造行业按大类进行细分，总共分为25个制造业小类，其他行业依然以大类为准。因此，本文的上市公司样本总共涉及38个行业，实证模型中应包含37个行业虚拟变量。

二、变量选择与数据来源

本研究的关键变量是终极控制股东、社会资本和银行贷款契约。其中，银行贷款契约是被解释变量，终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型、社会资本、控制权和社会资本的交互项、现金流量权和社会资本的交互项、控制权和现金流量权的分离度和社会资本的交互项、金字塔层级和社会资本的交互项、终极控制股东类型和社会资本的交互项是解释变量。此外，本研究还对影响银行贷款契约的借款公司特征和公司治理结构加以控制。

1. 被解释变量——银行贷款契约

银行贷款契约的代理变量包括贷款利率、贷款金额、贷款期限和贷款担保。银行贷款利率数据直接从数据库中获取。本文借鉴相关实证研究文献(陆正飞等，2008；张敦力和李四海，2012)[49][50]的方法度量银行贷款金额和银行贷款期限，即贷款金额等于银行贷款占总资产比重，贷款期限等于长期借款占银行贷款比重。其中，银行贷款等于短期借款、一年内到期的非流动负债与长期借款之和。本文采用二元虚拟变量度量银行贷款担保，当银行贷款类型属于“抵押”、“质押”、“保证”、或“担保”时取值为1，当银行贷款类型属于“信用”时，取值为0。银行贷款契约数据来自锐思金融研究数据库的“公司重大事项”部分和“财务报表”部分。

2. 第一类解释变量——终极控制股东

本研究的第一类解释变量是终极控制股东。终极控制股东的五个代理变量包括终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型。本文借鉴La Porta et al.(1999)[6]的定义度量终极控制股东。终极控制股东数据来自国泰安中国上市公司股东研究数据库。第一类解释变量即终极控制股东代理变量定义的总结如表1所示。

3. 第二类解释变量——社会资本

本研究的第二类解释变量是社会资本。本文借鉴肖作平和张樱(2014)[47]的定义和度量方法，从社会信任、社会组织、社会参与、社会慈善四个维度度量社会资本。社会资本数据来自2011～2014年《中国统计年鉴》[51]。第二类解释变量即社会资本四个维度定义的总结如表2所示。

表1 终极控制股东代理变量的定义

本文使用Stata 12.0软件，通过因子分析法提取社会资本四个维度(社会信任、社会组织、社会参与、社会慈善)的公因子，并根据公因子的方差贡献率为权数构建中国31个省、直辖市、自治区社会资本发展水平的综合分数。因子分析结果如表3和表4所示。

表3显示的是分别对2010年、2011年、2012年、2013年的社会资本四个维度进行主成分因子分析的一般情况，表4显示的是通过最大方差正交旋转之后模型的因子载荷矩阵。从表3和表4可见，因子分析模型最终均提取并保留了一个特征值大于1的公因子(Factor 1)。模型LR检验的P值(Prob＞chi2)均为0.0000，说明因子分析模型非常显著。KMO检验值均位于0.8左右，表明因子分析的总体效果非常理想。因子载荷矩阵表明旋转提取的公因子Factor 1对社会信任(ST)、社会组织(SO)、社会参与(SP)、社会慈善(SA)的解释程度均较高，信息的损失量较少。

表2 社会资本四个维度的定义

表3 2010～2013年社会资本四个维度的因子分析情况

表4 2010～2013年旋转后公因子Factor 1的载荷矩阵

表5 终极控制股东和社会资本交互项的定义

4. 第三类解释变量——终极控制股东和社会资本的交互项

第三类解释变量即终极控制股东和社会资本交互项定义的总结如表5所示。

5. 控制变量

控制变量的选取参考先前相关实证研究文献(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Guiso et al., 2004; Boubakri和Ghouma,2006; Pastor和Tortosa-Ausina, 2006; Kim et al., 2009; Du et al., 2013; Lin et al., 2011)[5] [39] [33] [44] [45] [46] [30]，主要包括借款公司特征和公司治理结构两个部分。另外，考虑地区社会资本的不同发展水平可能是由于区域经济发展水平差异所造成，因此需要对区域经济发展水平因素进行控制。本文采用地区人均GDP度量区域经济发展水平。控制变量数据来自锐思金融研究数据库的“财务指标”部分和国泰安中国上市公司治理结构研究数据库。控制变量定义的总结如表6所示。

6. 描述性统计量

表7显示的是混合样本研究变量的描述性统计量。

从表7可见，被解释变量银行贷款利率的均值(中位数)为6.49%(6.32%)，比2015年3月1日中国人民银行调整的金融机构人民币1～5年(含5年)贷款基准利率(5.75%)平均高出12.87个百分点。银行贷款金额的均值(中位数)为0.2745(0.2622)，说明样本公司银行贷款额度占总资产的平均比重约为27.45%。银行贷款期限的均值(中位数)为0.3072(0.2441)，说明样本公司长期银行贷款占银行贷款总额的平均比重约为30.72%。银行贷款担保的均值(中位数)为0.9029(1.0000)，说明样本公司获得的银行贷款类型多为抵押、质押、保证、担保，信用类型的贷款较少。

表6 控制变量的定义

第一类解释变量终极控制股东控制权的均值(中位数)为0.3881(0.3733)、现金流量权的均值(中位数)为0.3191(0.2987)、控制权和现金流量权之间分离度的均值(中位数)为0.0690(0.0097)。总体而言，混合样本公司的控制权、现金流量权普遍高于Claessens et al.(2000)[17]研究的日本等东亚国家(东亚国家控制权、现金流量权的平均值分别为0.1977、0.1570)，但普遍低于Faccio和Lang(2002)[14]研究的德国等西欧国家(西欧国家控制权、现金流量权的平均值分别为0.3848、0.3464)；样本公司的控制权和现金流量权之间的分离度普遍高于东亚国家和西欧国家(东亚国家和西欧国家控制权占现金流量权的比率分别为1.3405和1.1521)。描述性统计结果还显示，混合样本公司金字塔层级的均值(中位数)为1.7075(1.0000)，金字塔层级数量为1层、2层、3层、4层及以上或0层的样本比重分别为48.73%、28.87%、11.84%、10.56%，这与Fan et al.(2005)[57]关于中国公司金字塔结构的研究结论基本一致，说明金字塔股权结构在中国非常普遍，且金字塔层级数量大多分布在1层至3层之间。另外，64.07%(302家)混合样本公司的终极控制股东类型为国有性质，说明由于历史、体制等制度因素，中国上市公司的终极控制股东多为国有类型。

表7 混合描述性统计量

第二类解释变量社会资本综合分数的均值(中位数)为0.5284(0.6618)，北京市的社会资本水平最高(1.9640)，青海省的社会资本水平最低(-3.1028)，且经济发展水平(地区GDP)较高的地区，社会资本的发展水平也相对较高。

三、实证模型设定

为了检验终极控制股东、社会资本如何影响银行贷款契约，本研究构建如下回归模型：

为了检验终极控制股东和银行贷款契约之间的关系是否受社会资本的影响，本文在上述模型基础上加入终极控制股东和社会资本的交互项：

其中：i代表第i家样本公司，t代表第t年，α为截距项，β1、β2、β3为解释变量的回归系数，γ为控制变量的回归系数向量，η、λ分别为行业、年份虚拟变量的回归系数向量，μ为随机误差项。被解释变量Contract代表银行贷款契约，包括贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保。第一类解释变量CON、CFR、SEP、LAY、UCT分别代表终极控制股东的五个代理变量即终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型。第二类解释变量SC代表社会资本综合分数。第三类解释变量CON×SC、CFR×SC、SEP×SC、LAY×SC、UCT×SC分别代表终极控制股东代理变量和社会资本的交互项。控制变量CV包括借款公司特征变量和公司治理结构变量。

实证结果与分析

运用Stata 12.0统计软件进行估计，终极控制股东、社会资本以及终极控制股东和社会资本的交互项与银行贷款契约之间关系的实证估计结果分别如表8、表9、表10、表11、表12所示。

表8显示的是控制权、社会资本，以及控制权和社会资本的交互项与贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保的估计结果。

表8 控制权、社会资本与银行贷款契约之间关系的估计结果

从表8可见，以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(1)中，控制权(CON)的估计系数为正的但不显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(1)中，控制权(CON)的估计系数为负的且在5%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(1)中，控制权(CON)的估计系数为负的但不显著，社会资本(SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(1)中，控制权(CON)的估计系数为正的且在1%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的但不显著。回归结果总体上验证研究假设H1和H6。这一研究发现说明，终极控制股东的控制权越强，掠夺动机和侵占能力越强，为了缓解终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突、增加终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本，银行将提高贷款利率并收紧非价格型贷款契约。另外，在社会资本发展水平良好的制度环境中，金融契约的法律可执行性能够得到保障，作为正式法律制度的替代机制，社会资本有助于提高借贷双方的相互信任度，降低契约双方之间的信息不对称程度，银行等债权人愿意为社会资本发展水平较高地区的债务人提供条款较优惠的银行贷款。

表9 现金流量权、社会资本与银行贷款契约之间关系的估计结果

以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(6)中，控制权和社会资本的交互项(CON×SC)的估计系数为负的且在10%水平上显著，且控制权(CON)的估计系数由正转变为负；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(6)中，控制权和社会资本的交互项(CON×SC)的估计系数为正的且在5%水平上显著，且控制权对银行贷款金额的负面影响作用变得不显著(t值由-2.14下降为-1.38)；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(6)和以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(6)中，控制权和社会资本的交互项(CON×SC)的估计系数均不显著。回归结果总体上验证研究假设H7。这一研究发现说明，社会资本通过传播信息、共享资源、提高信任有助于增加终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本，抑制终极控制股东的“隧道”行为，减缓终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突和信息不对称问题，降低银行等债权人面临的债务代理成本、信息成本、交易成本和监督成本。研究结果意味着，社会资本的发展水平越高，公司的治理水平越好，对终极控制股东掠夺动机的约束效应越强，终极控制股东的控制权对银行贷款契约的负面影响作用受到削弱。

表9显示的是现金流量权、社会资本、现金流量权和社会资本的交互项与贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保的估计结果。

从表9可见，以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(2)中，现金流量权(CFR)的估计系数为负的且在5%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(2)中，现金流量权(CFR)的估计系数为正的且在10%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(2)中，现金流量权(CFR)和社会资本(SC)的估计系数为正的但均不显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(2)中，现金流量权(CFR)的估计系数为负的且在1%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的但不显著。回归结果总体上验证了研究假设H2和H6。这一研究发现说明，现金流量权有助于终极控制股东的机会主义行为，债权人愿意为现金流量权较高的公司(逆向选择问题和道德风险问题的严重程度相对较低)提供更加优惠的贷款契约条款，因为这类所有权结构公司的债务代理成本和信息不对称问题相对较低，外部投资者被掠夺的风险性相对较低。另外，社会资本通过提高社会信任水平构建有利于银行贷款契约执行的制度环境，社会资本具有保证金融交易正常进行的功能，因此高水平社会资本将对银行贷款契约产生正向的影响作用。

以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(7)中，现金流量权和社会资本的交互项(CFR×SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著，而且现金流量权(CFR)估计系数的显著性水平由5%提升为1%(t值由-2.04提高为-3.02)；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(7)中，现金流量权和社会资本的交互项(CFR×SC)的估计系数为正的且在5%水平上显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(7)中，现金流量权和社会资本的交互项(CFR×SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款担保(Guanran)为被解释变量的回归模型(7)中，现金流量权和社会资本的交互项(CFR×SC)的估计系数为负的且在10%水平上显著。回归结果总体上验证了研究假设H8。这一研究发现说明，社会资本能弥补法律执行质量较差的制度缺陷，社会资本通过社会信任、社会网络、社会参与、社会担保机制传播信息、共享资源、促进信任合作，有助于抑制终极控制股东的掠夺动机和道德风险行为，使终极控制股东的现金流量权对银行贷款契约的正向影响作用得到增强。研究结果意味着，社会资本的发展水平越高，终极控制股东的现金流量权越多，两者协同作用对终极控制股东产生的约束效应越强。

表10显示的是控制权和现金流量权的分离度、社会资本、两权分离度和社会资本的交互项与贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保的估计结果。

从表10可见，以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(3)中，两权分离度(SEP)的估计系数为正的且在1%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量和以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(3)中，两权分离度(SEP)和社会资本(SC)的估计系数均不显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(3)中，两权分离度(SEP)的估计系数为正的且在5%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的但不显著。回归结果总体上验证研究假设H3和H6。这一研究发现说明，控制权和现金流量权之间的分离度越大，终极控制股东越有动机和能力通过“隧道”行为和其它道德风险行为去侵占外部投资者利益，为了有效抑制终极控制股东掠夺动机、加强对终极控制股东道德风险行为的监督，银行通过提高贷款利率、收紧非价格型贷款契约来减缓代理冲突矛盾、降低掠夺风险。另外，较高水平的社会资本有助于降低债务代理成本、抑制债务人的机会主义行为，社会资本具有保证金融交易正常进行的功能，因此高水平社会资本将对银行贷款契约产生正向的影响作用。

表10 两权分离度、社会资本与银行贷款契约之间关系的估计结果

以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(8)中，两权分离度和社会资本交互项(SEP×SC)的估计系数为负的且在5%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(8)中，两权分离度和社会资本交互项(SEP×SC)的估计系数为正的且在10%水平上显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(8)中，两权分离度和社会资本交互项(SEP×SC)的估计系数为正的且在1%水平上显著，同时两权分离度(SEP)的估计系数由负转变为正且在5%水平上显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(8)中，两权分离度和社会资本交互项(SEP×SC)的估计系数为负的且在10%水平上显著，同时两权分离度(SEP)对银行贷款担保的影响作用变得不显著(t值由2.25下降为1.25)。回归结果总体上验证研究假设H9。这一研究发现说明，社会资本通过促进信任协作、传播信息、共享资源降低信息不对称程度，增加终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本，抑制终极控制股东的机会主义行为，缓解终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突和信息不对称问题。研究结果意味着，社会资本的发展水平越高，公司债务违约风险越低、信誉质量越好，高密度的社会关系网络对终极控制股东的约束效应越强，控制权和现金流量权的分离度对银行贷款契约的负面影响作用受到削弱。

表11 金字塔层级、社会资本与银行贷款契约之间关系的估计结果

表11显示的是金字塔层级、社会资本、金字塔层级和社会资本的交互项与贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保的估计结果。

从表11可见，以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(4)中，金字塔层级(LAY)的估计系数为正的但不显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(4)中，金字塔层级(LAY)和社会资本(SC)的估计系数均不显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(4)中，金字塔层级(LAY)的估计系数为负的且在10%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为正的且在5%水平上显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(4)中，金字塔层级(LAY)和社会资本(SC)的估计系数均不显著。回归结果总体上验证了研究假设H4和H6。这一研究发现说明，金字塔层级越多，控制权和现金流量权之间的分离度越大，终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突和信息不对称问题越严重，为了抑制终极控制股东的掠夺动机和道德风险行为，银行通过提高贷款利率、收紧非价格型贷款契约来降低被掠夺的风险和程度。另外，社会资本的发展水平越高，社会关系网络密度越大、公民的社会参与水平越高，有利于抑制债务人的机会主义行为、提高契约双方之间的信息透明度，因此高水平社会资本对银行贷款契约具有正向的影响作用。

以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(9)中，金字塔层级和社会资本的交互项(LAY×SC)的估计系数为负的但不显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(9)中，金字塔层级和社会资本的交互项(LAY×SC)的估计系数为正的且在5%水平上显著，而且金字塔层级(LAY)的估计系数由负转变为正且在10%水平上显著(t值由-0.77提高为1.73)；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(9)中，金字塔层级和社会资本的交互项(LAY×SC)的估计系数为正的且在5%水平上显著，且金字塔层级(LAY)的估计系数由10%的负显著性水平转变为正；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(9)中，金字塔层级和社会资本的交互项(LAY×SC)的估计系数为负的且在10%水平上显著。回归结果总体上验证了研究假设H10。这一研究发现说明，与对控制权、控制权与现金流量权分离度的影响作用相似，社会资本能促进契约双方的信任协作、加速信息的传播共享、缓解信息不对称程度，降低银行贷款契约的交易成本，最终增加终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本，抑制终极控制股东的机会主义行为，缓解终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突和信息不对称问题。研究结果意味着，社会资本的发展水平越高，借款公司的治理水平越好，对终极控制股东的约束效应越强，金字塔层级对银行贷款契约的负面影响作用受到削弱。

表12 终极控制股东类型、社会资本与银行贷款契约之间关系的估计结果

表12显示的是终极控制股东类型、社会资本、终极控制股东类型和社会资本的交互项与贷款利率、贷款金额、贷款期限、贷款担保的估计结果。

从表12可见，以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(5)中，终极控制股东类型(UCT)的估计系数为负的且在5%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在1%水平上显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(5)中，终极控制股东类型(UCT)和社会资本(SC)的估计系数为负的但均不显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(5)中，终极控制股东类型(UCT)的估计系数为正的且在10%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(5)中，终极控制股东类型(UCT)的估计系数为负的且在1%水平上显著，社会资本(SC)的估计系数为负的且在5%水平上显著。回归结果总体上验证了研究假设H5和H6。这一研究发现说明，当终极控制股东类型是国有属性时，由于有政府信誉为公司债务提供担保，银行愿意为具有政治背景的国有企业提供更加优惠的贷款条款，因为国有企业发生债务违约或陷入财务困境的可能性较低，外部投资者被掠夺的风险也相对较低，政治关系(或政府干预)在一定程度上能作为投资者保护的一种替代机制，帮助国有企业克服法律和制度的缺陷。另外，在社会资本发展水平较高的制度环境中，社会关系网络能促进合作、制裁不法行为、提高契约双方的社会信任水平，有利于建立长期稳定的信贷合作关系，因此高水平社会资本对银行贷款契约具有正向的影响作用。

以银行贷款利率(Rate)为被解释变量的回归模型(10)中，终极控制股东类型和社会资本交互项(UCT×SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款金额(Loan)为被解释变量的回归模型(10)中，终极控制股东类型和社会资本交互项(UCT×SC)的估计系数为正的且在1%水平上显著，同时终极控制股东类型(UCT)的估计系数由负转变为正的且在10%水平上显著；以银行贷款期限(Maturity)为被解释变量的回归模型(10)中，终极控制股东类型和社会资本交互项(UCT×SC)的估计系数为正的但不显著；以银行贷款担保(Guaran)为被解释变量的回归模型(10)中，终极控制股东类型和社会资本交互项(UCT×SC)的估计系数为负的且在5%水平上显著。回归结果总体上验证研究假设H11。这一研究发现说明，在债权人保护法律等正式制度发展水平较低的社会环境中，社会资本被视为法律执行的制度替代品，不仅具有降低交易成本、提高金融效率、保证金融交易正常进行的功能，而且还能帮助公司克服法律、制度缺陷获得更多资源(比如优惠的债务融资条款)，使国有属性的终极控制股东对银行贷款契约的正向影响作用得到增强。

研究结论

本文通过检验终极控制股东、社会资本如何影响银行贷款契约，以及终极控制股东和银行贷款契约之间的关系如何受社会资本的影响，为研究股权结构、社会制度和银行贷款契约之间的关系提供一个新视角。首先，本文以终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突为切入点，理论推演终极控制股东(终极控制股东的控制权、现金流量权、控制权和现金流量权之间的分离度、金字塔层级、终极控制股东类型)、社会资本如何影响银行贷款契约，以及终极控制股东和银行贷款契约之间的关系如何受社会资本的影响。接着，构建一个包含2010～2013年连续4年均可持续获得相关信息的471家在深、沪上市的非金融类公司组成的平衡面板数据为样本(总共1884个观测值)实证检验终极控制股东、社会资本与银行贷款契约之间的关系。研究发现，终极控制股东和社会资本在银行贷款契约中的确扮演着重要的角色。具体而言：(1)终极控制股东的控制权越强，终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突问题越严重，银行贷款金额越少、贷款担保要求越严格。即终极控制股东的控制权对银行贷款契约具有负向的影响。(2)终极控制股东持有的现金流量权越多，越有助于抑制终极控制股东的掠夺动机和“隧道”行为，银行贷款利率越低、贷款金额越多、贷款担保要求越宽松。即终极控制股东的现金流量权对银行贷款契约具有正向的影响。(3)控制权和现金流量权的分离度越大，“掠夺”效应越显著，债权人面临的信用风险和监督成本越高，银行贷款利率越高、贷款担保要求越严格。即控制权和现金流量权的分离度对银行贷款契约具有负向的影响。(4)金字塔层级越多，银行贷款期限越短。即金字塔层级对银行贷款契约具有负向的影响作用。(5)与家族型终极控制股东相比，当终极控制股东类型是国有属性时，由于政治关系和政府干预能作为产权保护的替代机制，有助于国有企业获得利率相对较低、期限较长、担保要求较宽松的银行贷款。即国有属性对银行贷款契约具有正向的影响。(6)在法律保护较弱的制度环境中，作为非正式制度的社会资本对银行贷款契约具有正向的影响。(7)终极控制股东和银行贷款契约之间的关系受社会资本的影响，社会资本的发展水平越高，终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本越大，越有助于抑制终极控制股东的道德风险行为，缓解终极控制股东和外部债权人之间的代理冲突和信息不对称问题，终极控制股东的控制权、控制权和现金流量权的分离度、金字塔层级对银行贷款契约的负向影响受到削弱；而终极控制股东的现金流量权、国有属性的终极控制股东对银行贷款契约的正向影响得到增强。