以新一轮资本项目开放推进人民币国际化

叶振东



以新一轮资本项目开放推进人民币国际化

叶振东

本文分析了人民币国际化的含义、决定因素、利益与风险，在综合国内外研究、回顾中国资本项目开放历程的基础上，指出资本项目开放程度较低是当前限制人民币国际化的最主要因素，并分析了资本项目重点子项的现状。建议加快推进新一轮资本项目开放，妥善处理好“三个问题”，重点拓宽人民币回流渠道，推动人民币证券市场建设，激活双向直接投资。

资本项目开放 人民币国际化 直接投资 国际债券 人民币回流

中国正全面构建开放型经济新体制，努力从经济、金融、制度与规则等各方面，谋求与自身实力匹配的国际地位。2015年5月，人民银行发布《人民币国际化报告》，首次正式对外宣布推动“人民币国际化”战略。未来，人民币国际化或成为国家战略，给全球经济和金融带来深刻变革。

一、人民币国际化的含义及决定因素

(一)定义

“人民币国际化”的定义可追溯至“货币国际化”。切蒂(Chetty，1969)首次提出“货币国际化”概念：一种货币超越自身国家主权地域限制在国际范围内被国际社会广泛接受而发挥部分或全部货币职能。钦和弗兰克尔(Chinn and Frankel，2007)从货币的交易媒介、计价单位、价值储备等功能角度，给出了国际化货币的具体定义，如表1所示：

表1 国际化货币职能

货币职能官方用途私人用途交易媒介外汇干预载体货币贸易和金融交易结算计价单位盯住的锚货币贸易和金融交易计价价值储藏国际储备外汇交换

据此，本文将“人民币国际化”定义为：人民币进入国际货币体系，在跨境贸易、投资、金融等领域，广泛发挥交易媒介、计价单位、价值储藏等国际货币职能。人民币国际化包括人民币的两个国际循环，即人民币在中国和其他国家和地区之间的离岸─在岸循环，以及其他国家和地区之间的离岸─离岸循环。

(二)人民币国际化的决定因素

一国货币若要实现国际化，需满足政治、经济、金融等方面的综合条件，主要如下：

在政治方面，货币发行国政治稳定，具有较高的国际政治地位和军事实力，国际信用良好，有主动推进货币国际化的意愿和行为。在经济方面，宏观经济稳定，经济总规模较大；市场经济实力较强，对外开放度较高；对外贸易在经济中占有一定比例；黄金和外汇储备充足；政府具有有效的宏观经济调控能力，货币政策较为稳定。在金融方面，合理的汇率制度，货币币值稳定；金融市场具有较高的广度、深度；资本项目开放，货币可自由兑换。

(三)人民币国际化的利益与风险

人民币国际化是把“双刃剑”，推进过程得当可有效提升中国经济金融发展水平，但也存在一些风险因素。其收益主要有：

一是铸币税收益。铸币税是铸币面值与铸币成本的差额。在当今信用货币时代，人民币国际化带来的国际铸币税，体现为在跨境贸易、投资、金融等活动中，中国通过人民币交易扣除货币发行成本后取得的收益。

二是推动跨境贸易和投资。人民币国际化，可有效降低中国企业在跨境贸易和投资使用外币计价和结算带来的货币错配风险，减少企业因使用外币而增加的交易成本。同时，在与中国有经贸和投资合作的国家中，不乏国际贸易结算手段不足和外汇短缺者。使用人民币代替美元等货币结算，可有效解决对方的短板问题，活跃跨境贸易和投资。

三是促进中国金融业发展。在境内，人民币国际化可衍生出一系列金融活动，如熊猫债券的发行、承销、交易、评级，跨境人民币清算等，增加服务业在国民经济中的比重。在境外，也将催生离岸人民币债券、远期等金融交易，且中资机构往往成为这些金融活动的主角。由于中资金融机构在人民币金融活动上的先天优势，人民币国际化将有助于增强中资金融机构拓展全球业务，增强中国的全球金融话语权。

四是增强中国软实力。国际金融危机后，发达经济体纷纷采取量化宽松政策，以美元为主导的货币体系呈现出矛盾和弊端。人民币国际化有助于改善国际货币体系，并可有效融入中国“一带一路”建设，在全球范围提升中国国际形象，增强中国国际号召力。

当然，人民币国际化推进过程中也面临风险因素：

一是金融监管面临挑战。要实现人民币国际化，内在要求金融市场具备一定的深度和广度，资本账户需进一步开放。在当今国际资本流动日益汹涌和频繁的背景下，将给中国的金融监管体系带来巨大挑战。2015年6月底的股市风波便是例证，即便在资本项目尚未完全开放的背景下，如果金融联动监管不及时、不到位，也可能引发金融危机。

二是削弱货币政策的独立性和有效性。根据著名的“三元悖论”，货币政策的独立性、资本管制、固定汇率制度三者，最多可以同时实现两项。由于人民币国际化内在要求资本项目进一步开放，同时中国又在推进汇率形成机制市场化改革，这必然会削弱中国货币政策的独立性。此外，人民币国际化必然催生离岸金融市场，使得人民币利率和汇率决定机制更加复杂，冲击在岸市场利率和汇率的形成机制，进而削弱货币政策有效性。

二、人民币国际化现状及趋势展望

(一)发展现状

自2009年中国启动跨境贸易人民币结算以来，人民币国际化迅猛发展。中国人民大学国际货币研究所发布的《人民币国际化报告2015》显示，人民币国际化指数已经从2009年底的0.02%提高到2014年底的2.47%，五年间增长了120余倍。从人民币承担的交易媒介、计价单位功能来看，据环球银行金融电信协会(SWIFT)统计，2015年8月，人民币已成为全球第二大贸易融资货币(占比9.1%)、第四大支付货币(占比2.79%，首次超过日本)、第六大外汇交易货币。从人民币承担的价值储藏功能来看，据中国人民银行不完全统计，截至2015年6月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约为7822亿元。

目前，人民币国际化仍处于初级阶段，与美元、欧元、英镑、日元等国际货币差距较大。以人民币承担的价值储藏功能为例，初步估算*根据中国银行、中金公司数据估算得出。，当前，人民币占全球央行或货币当局外汇储备的份额约0.95%，低出主要国际货币较多：美元(占比约60%)、欧元(约20%)、日元(约4%)、英镑(约3.8%)。综合来看，中国银行发布的“离岸人民币指数(ORI)*中国银行编制的反映人民币在国际金融市场上的发展水平、指示人民币国际化发展状况的指数，评价内容涵盖离岸人民币存贷款比重、人民币计入外汇储备的水平、人民币计价国际债券等。”定量地显示人民币的差距：2014年四季度末人民币ORI为1.2%，美元、欧元、英镑、日元的ORI指数分别为48.8%、25.92%、5.8%、5.6%。

(二)政策及效果

人民币国际化的推进路径，可概括为“2+1”模式：“2”为人民币跨境贸易结算、人民币双向投资(外商直接投资FDI、境外直接投资ODI)，是人民币国际化的基础，主要体现人民币在中国与全球实体经济活动互动中发挥货币职能；“1”为离岸人民币债券市场、信贷市场、外汇市场等离岸人民币市场，是人民币国际化的国际平台和催化剂。

具体看，贸易结算方面，中国已成为全球最大的贸易国，得益于此，2009年人民币贸易结算启动以来，结算量快速增长(如图1所示)。2014年结算金额6.55万亿元，同比增长41.6%，占2014年总贸易额的22%。其中，货物贸易人民币结算金额5.9万亿元，同比增长42.6%，约占同期货物贸易结算总额的20%；服务贸易及其他结算金额6565亿元，同比增长31.3%。截至2014年末，与中国发生跨境贸易结算的国家达189个(不含港澳台)。双向投资方面，2014年，ODI人民币结算金额1865.6亿元*由于中国人民银行公布的对外直接投资人民币结算金额、商务部公布的外商直接投资金额二者之间不可比，因此无法分析人民币对外直接投资占全年对外直接投资的份额。，同比增长117.9%；FDI人民币结算金额8620.2亿元*由于中国人民银行公布的外商直接投资人民币结算金额、商务部公布的外商直接投资金额二者之间不可比，因此无法分析人民币外商直接投资占全年对外商直接投资的份额。，同比增长92.4%。离岸人民币市场方面，境外已形成较为稳定的离岸人民币资金池。据中国人民银行统计，2014年末主要离岸市场人民币存款余额约19867亿元。香港成为最大的离岸人民市场，存款余额达一万亿元(见图2)，约占全球离岸人民币存量一半。新加坡、伦敦、台湾、法兰克福等已相继成为离岸人民币中心。

图1 人民币跨境贸易结算快速增长数据来源：中国人民银行。

图2 香港人民币存款持续增长数据来源：香港金融管理局。

(三)趋势展望

中长期而言，理论界和从业人员普遍认为，在相当长一段时间内，人民币不会挑战美元的主导地位。从美元国际化的历史来看，由于金融市场不发达，即使美国的经济总量在1870年已经超越英国，但美元成为主要国际货币是在50年以后的二战时期。假使中国经济总量于2030年超越美国，人民币仍很难成为首要的国际货币。中期而言，根据中金公司、汇丰银行的估计，人民币可能于2020年左右成为继美元、欧元之后的全球第三大货币。届时，中国50%的跨境贸易将通过人民币结算，人民币有望成为全球第三的储备货币，国际储备中份额可能上升至7.8%左右。

三、人民币国际化的短板：资本项目开放度较低

(一)资本项目开放度直接影响人民币国际化

人民币国际化发展至今，主要的限制因素在哪里？综合分析本文第一部分给出的货币国际化决定条件：中国是当今世界第二大经济体和最大的贸易国，拥有巨额的外汇储备，在政治实力、经济和贸易规模、稳定货币币值、国际储备等方面的条件相对充分，具有较好的货币国际化条件，目前最短板是资本项目开放度较低。国内外的大量实证研究也支持这一观点*如泰勒(2012)，李向阳、丁剑平(2014)、汇丰银行(2015)、中金公司(2015)等，篇幅所限，在此不赘述。。

资本项目是记录资本流出与流入的账户，在国际收支平衡表中体现为“资本和金融项目”，包括“直接投资”“证券投资”和“其它投资”子项目。资本项目反映了一国在金融市场和直接投资等方面的对外开放程度，是人民币离岸─在岸循环的主要通道，人民币的走出去和回流与资本项目密切相关。较低的资本项目开放度，不利于人民币在全球范围内的循环，降低人民币跨境流动的规模、方便程度，以及境外主体持有、使用人民币的意愿，直接影响人民币资金在中国和其他国家和地区之间的离岸─在岸循环，间接影响人民币在其他国家和地区之间的离岸─离岸循环。

(二)中国资本项目开放历程

自改革开放开始，中国始终以渐进的方式稳妥推进资本项目开放。1979年至1993年间，由于国内缺资金、缺外汇，在计划经济体制下，中国实行外汇留成制度。1993年党的十四届三中全会设定了逐渐将人民币变为可自由兑换货币的目标。1994年，人民币双重汇率实现并轨并取消贸易用汇限制。1996年12月，中国履行国际货币基金组织章程第八条款义务，实现人民币经常项目可兑换。在1998年亚洲金融危机爆发后，资本项目可兑换进程有所放缓。

2003年党的十六届三中全会再次提出，“逐步实现资本项目可兑换”。此后，诸多资本项目可兑换的措施陆续推出。2005年，中国人民银行等四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许国际开发机构在国内发行“熊猫债券”。2007年，中国人民银行、国家发改委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，开启境内机构赴香港发行离岸人民币债券。2009年，中国人民银行发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，促进人民币跨境贸易结算便利化。2011年，中国人民银行发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，境内机构可以人民币开展境外直接投资；同年允许外商投资企业以人民币开展直接投资。

2013年党的十八届三中全会提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。资本项目开放进程提速，跨境人民币贷款、境外企业境内发行熊猫债券、境外机构以人民币投资境内银行间市场、外债宏观审慎管理等改革举措相继破冰。2015年9月，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消企业发行外债额度审批，结束了实行长达30多年的中长期外债额度审批。2015年10月，中国人民银行等七部门联合发布《进一步推进中国(上海)自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，率先在上海自贸区实现人民币资本项目可兑换。

(三)当前中国资本项目开放度

国际货币基金组织(IMF)在《汇兑安排与汇兑限制年报》中，对各国资本项目状况按年度进行统计和公布。就中国情况来看，在40项资本项目子项中，35项全部或部分实现可自由兑换，五项完全不可自由兑换。中金公司基于该年报，对2014年资本项目的大类情况进行了国际对比(表2)。中国绝大多数资本项目的子项均设置了管制措施，在全球主要国家的对比中开放程度较低。按资本市场等13个大类分，中国仅商业信贷一类被认为无管制。

表2 大类资本项目管制国际比较

OECD国家非OECD国家美国日本德国法国英国意大利加拿大澳大利亚韩国墨西哥土耳其中国巴西俄罗斯印度印度尼西亚沙特阿拉伯阿根廷南非管制措施 资本市场工具●●●●●●●●●●●●●●●●●● 货币市场工具●●●●●●●●●●●●●● 集合投资证券●●●●●●●●●●●●●●●● 衍生品和其他工具●●●●●●●●●●●● 商业信贷●●●●● 金融信贷●●●●●●●●●● 担保、保证与金融背书●●●●●●●● 直接投资●●●●●●●●●●●●●●●●●●● 直接投资清盘●●● 不动产交易●●●●●●●●●●●●● 个人资本交易●●●●●特别规定 商业银行和其他信贷机构●●●●●●●●●●●●●●●●● 机构投资者●●●●●●●●●●●●●●●●● 数据来源:中金公司。

金融开放指数(Chinn-Ito指数*Chinn-ito指数是衡量资本项目开放程度的指数，最早由Chinn和Ito在2006年提出，国际国内引用较多。该指数的数值为0～1，数值越高，资本项目开放程度越高。最新的指数是根据2013年的数据编制，公布于http：//web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。)直观显示中国资本项目开放水平。如图3所示，中国资本项目开放程度与印度相当，不仅低于主要发达国家，更远低于墨西哥、印尼、巴西等主要发展中国家。

图3 资本项目开放度国际比较

(四)资本项目重点子项对人民币国际化的影响

1.双向直接投资。开放程度相对较高，带动人民币外商直接投资、境外直接投资初具规模(数据见本文第二部分)。外商投资方面，外商投资项目已由全面核准改为普遍备案与有限核准相结合的管理方式，绝大多数项目由地方负责备案，但仍保留外商投资企业设立的审批。境外投资方面，除涉及敏感国家和地区、敏感行业的项目外，一律取消境外投资项目核准，实行网上备案管理。

2014年，中国境外直接投资规模已和外商直接投资相当，预计2015年有望超过外商直接投资，这将成为重要的里程碑。随着中国“一带一路”、国际产能和装备制造合作等重大战略的不断推进，将带动人民币更快“走出去”。同时，企业对外直接投资不断上升，还将不断创造国外对中国产品和服务的需求，带动更多的跨境贸易人民币结算。

2.股票、债券等证券投资。开放程度相对较低，尤其是债券市场开放度低，不利于境外投资者将人民币作为储备货币。当前采用合格境内投资者制度(RQFII)、沪港通等额度管理，限制人民币进出境内外证券市场。据中金公司统计，截至2015年4月末，中国股票市场外国投资者参与度(按持有股票市值的比例计算)仅为1.1%，远低于发达国家和部分新兴市场国家；债券市场外国投资者参与度(按持有债券市值的比例计算)仅为2.5%。

3.双向债务融资。开放程度较低，影响人民币资金境内外循环。一是除少数试点地区外，外债融入的人民币资金不允许回流境内。二是企业赴境外发行债券涉及多部门管理，如银行赴境外发债涉及发改委、中国人民银行、银监会等多头管理，程序上较复杂。三是境外企业赴中国发行熊猫债券也有严格限制。2005年允许发行熊猫债开始至2015年上半年，仅亚行等少数国际开发机构和个别企业发行总量不超过100亿元熊猫债，熊猫债市场几乎处于停滞状态。

四、以新一轮资本项目开放推进人民币国际化

国际金融危机后，国际货币体系改革的呼声，为人民币国际化带来重要战略机遇期。随着中国“一带一路”战略在国际社会引起广泛而深刻的影响，人民币国际化在未来有望加速推进。在此背景下，建议按照“积极稳妥、风险可控、服务实体”的原则，重点推动新一轮资本项目可兑换，以此推进人民币国际化，促进人民币在境内外有序循环，引领新一轮对外开放，实现中国在全球经济版图的新赶超。

(一)需关注的重点问题

1.需处理好改革的协调联动。人民币国际化是复杂的系统工程，牵涉国内改革的方方面面，如资本项目管理改革、利率市场化改革、汇率形成机制改革、国有企业改革、金融监管制度改革。以资本项目开放推进人民币国际化，需协调推动其他方面的改革，否则可能引发市场紊乱和金融风险。举例来说，如果在国有企业改革不到位、人民币汇率缺乏弹性、金融联动监管未跟上的情形下，大力推进境外借款的资本项目子项开放，极可能造成以地方融资平台为代表的国有企业，不受约束地大幅境外举债，引起国内负债率激增和银行坏账快速上升，引发系统性风险。理论上来说，在利率市场化改革、汇率形成机制改革相对到位的情况下，推进资本项目开放和人民币国际化相对比较安全。从实践来看，则需要根据国际国内宏观经济环境，审慎相机抉择、协调推进。

2.需处理好资本项目子项的开放时机和顺序。资本项目子项众多，过快开放或开放顺序不合时宜，也易发生金融风险。理论上，一般可遵循“先流入、后流出，先长期、后短期，先直接、后间接，先机构、后个人”的顺序，涉及资金流入的、期限长的、外商直接投资和境外直接投资的或机构资金的资本项目，可相对早些放开；涉及资金流出的、期限短的、借贷和证券投资的或个人资金的资本项目，可相对晚些放开。从实践上看，中国也大体遵循上述原则。

3.需处理好与全球经济的关系。当前，中国经济已深度融入并影响全球经济，2015年8月汇率改革在全球范围内引发股票、期货市场动荡便是最好的例证。因此，在推进人民币国际化、资本项目开放时，必须考虑对于全球经济的溢出效应及其对中国经济金融的反馈冲击。同时，在人民币国际化过程中，必然同韩国等周边国家、英国等欧洲国家以及其他地区建立更紧密的经贸关系，甚至建立更高标准的贸易和投资协定。这将冲击美国为主导的旧秩序，打破原有平衡，在一定范围产生竞争和碰撞，需要妥善应对。

(二)对策建议

1.渐进推进资本项目开放。资本项目开放、人民币国际化的根本目的，是统筹好国际国内两个大局，促进实体经济发展。在后国际金融危机时代，国内国际潜在风险因素增多的背景下，应防止资本项目过快开放，引起人民币汇率大幅波动，影响实体经济发展和国际社会对人民币的信心。当前中国经济下行风险较大，承受一定资金外流压力。国际收支状况较前几年发生变化，资本账户由顺差转为逆差，外汇储备出现连续下降。因此，在资本项目开放顺序上，可采取“先流入、后流出”的策略，加速放开境外人民币资金回流境内的限制措施，以支持实体经济、对冲资本外流，稳步放开资金流出的管理措施。

2.推动双向直接投资成为人民币国际化的中长期驱动力。围绕“一带一路”建设，大力推进国际产能和装备制造合作，主动引领更高水平的投资合作，制定重点国别合作规划。在中国拥有一定话语权的对外投资合作中，带动投资和跨境贸易使用人民币计价和结算，如与俄罗斯的石油贸易、中亚等国的国际产能合作。积极探索外商投资项目负面清单管理，进一步优化外商投资环境。做好上海、天津、福建、广东自贸区，北京市服务业扩大开放综合试点等地方改革试点，并适时复制推广。适时推出个人境外投资者制度(QDII2)。用好丝路基金、亚投行、金砖银行等平台，以活跃的双向投资带动人民币国际使用。

3.推进证券市场双向开放。重点推进人民币国际债券市场建设。一是扩大境外主体在境内债券市场的参与度，推动人民币“走出去”。一方面，支持更多境外机构投资银行间债券市场，另一方面，适度开放熊猫债券市场，完善管理程序，推动亚洲基础设施投资银行、世界银行、亚洲开发银行等国际多边机构和境外优质企业在境内发行熊猫债券，并鼓励资金用于境内。二是支持境内优质金融机构和企业赴境外发行人民币债券，取消逐笔审批，允许发行人根据需要将资金回流境内使用，进一步支持香港、伦敦等离岸人民币市场建设。

4.加快拓宽人民币回流渠道。考虑到境外人民币资金池已趋于稳定，为应对当前国内经济下行和资本外流压力较大，可加快打通境外人民币资金回流境内的通道，在现有RQFII、RFDI(人民币外商直接投资)的基础上，重点允许人民币外债资金回流。为此，建议简化外债管理程序，政府从“管个体”转向“管总量”，着重从宏观层面对外债总量进行控制。有序扩大前海、苏州等地境外人民币借款试点区域，逐步取消人民币外债的逐笔审批和资金回流限制。

5.协调推进相关改革措施。深化利率、汇率市场化形成机制改革，增加人民币汇率弹性，保持人民币币值稳定，充分运用人民币加入国际货币基金组织特别提款权(SDR)篮子的契机。以市场化为取向推进国有企业改革，强化国有企业的财务约束机制。坚守严防风险的底线，运用网络信息化手段和大数据，加强金融联动监管，监测人民币资金异常跨境流动，建立健全风险预警和处理机制。完善熊猫债券发行相关的会计、税收准则。改变以清算行或代理行为客户提供本币的服务模式，建立健全人民币跨境支付系统，满足人民币跨境支付和清算业务的需要。合理引导舆论宣传，妥善应对可能出现国际政治、外交、经济问题。

1. 人民银行：《人民币国际化报告》，2015年6月。

2. 屈宏斌、王然、朱日平、王菊、周淑芬：《走向世界第三大货币》，《汇丰银行研究报告》，2015年3月。

3. 中国银行：《离岸人民币指数》，2014年12月。

4. 上海财经大学上海国际金融中心研究院：《人民币国际化的路径与对策》，2013年6月。

5. 中金公司研究报告：《人民币国际化能走多远》，2015年5月。

6. 中金公司研究报告：《资本账户开放：你准备好了吗》，2015年6月。

7. 贾雪、李勇：《熊猫债券坐上“奔驰”快车》，《中国经济周刊》2014年第6期。

8. 李向阳、丁建平：《人民币国际化：基于资本项目开放视角》，《世界经济研究》2014年第5期。

9. 金惠卿、杨宏：《中国资本项目开放的现状、利弊和对策》，《西南金融》2014年第1期。

责任编辑：沈家文、杜振华

叶振东，国家发展改革委员会外资司副调研员。