基于国际商务视角对国际主权财富基金的调查分析

孟辰 姜春阳



·国 际 经 济·

基于国际商务视角对国际主权财富基金的调查分析

孟辰 姜春阳

近年来，国际主权财富基金的发展方兴未艾，但与之相关的系统性研究则相对滞后。本文的主要贡献是，从国际商务学理论关于跨国公司的研究视角，为主权财富基金的研究提供一个系统性的理论分析概念和框架，对主权财富基金做出清晰定义，以便进一步将主权财富基金与其他类似的国际投资机构区别开来。同时，对主要的主权财富基金在2008年至2013年的投资和经营情况进行了调查，以便进一步揭示它们的全球投资策略以及由此带来的政策影响和应对。调查结果发现，主权财富基金的投资活动主要基于财务目的，不附加明显的战略性意图，投资接受国政府及监管机构应当对主权财富基金以及它们的投资采取公正的态度，改变目前一些国家的歧视性做法，并努力创造良好的投资环境。

主权财富基金 跨国公司 公司治理 投资战略 政策应对

姜春阳，中投公司研究员。

一、研究目的

主权财富基金近年来快速发展，引起了各界的广泛关注，但与之相关的系统性研究则相对滞后。一方面原因是各方对主权财富基金的认知存在差异，另一方面是主权财富基金的相关分析数据可得性较差，开展大样本的量化分析几乎不可能。因此在理论和实证研究领域，主权财富基金这一课题的研究在国际上相对而言比较有限，在国内则基本是一个空白。考虑到主权财富基金在国际经济和金融体系中扮演愈发重要的作用，我们亟需对这一类机构建立认知，梳理清楚概念和分析框架，并开展深入的跟踪分析。

本文的主要贡献是，系统地梳理了以往关于主权财富基金比较有限或相关的研究文献，发现多数分析缺乏系统的理论框架，不尽完善，而且对主权财富基金抱有某种偏见。我们认为，已有的研究并没有完全理解主权财富基金及其运作，原因：一是对主权财富基金定义不清；二是缺乏对主权财富基金的系统性调查；三是缺乏相应的理论分析框架和体系。为此，本文从国际商务学的理论视角，为主权财富基金的研究提供一个系统性的理论分析概念和框架，试图对主权财富基金做出更加清晰的定义，以便进一步将主权财富基金与其他类似的国际投资机构区别开来。同时，我们对主要的主权财富基金在2008年至2013年的投资和经营情况进行了调查，以便进一步揭示它们的全球投资策略以及由此带来的政策影响和应对，借此来加深我们对主权财富基金的理解，并以此为基础构建相应的投资政策和监管环境。同时，本文作为一次开拓、探索性的研究，希望引起更多国内学者对主权财富基金相关研究的重视。

二、主权财富基金的定义

目前，各界对主权财富基金并无统一的定义。一些研究认为，主权财富基金是政府利用财政或贸易盈余注资设立，由政府拥有和控制的投资平台，开展国际化投资来满足多重目的(OECD，2009；Jaeger，2010；Barbary等，2010；Washington Agreement，2008；Das等，2010)。

《圣地亚哥原则》对主权财富基金做出了更加细致的描述：“主权财富基金是由中央或地方政府拥有的具有特殊目的的投资基金或机制安排。主权财富基金持有、管理资产以实现财务收益为目标。通常情况下，主权财富基金的资金来源为政府财政和经常项目盈余、外汇储备、私有化收入或石油等大宗商品出口收入。一般来说，主权财富基金开展境外长期投资”《(圣地亚哥原则)附录1》。

《圣地亚哥原则》对主权财富基金的定义不包括各国央行为用于平衡国际收支或货币政策操作而使用的外汇资金，也不包括传统意义上的国有企业、国家社会保障基金或单纯为自然人谋取商业利益的资产管理机构。此外，也不包括完全用于本国国内投资的基金。

表1列出了主权财富基金与其他类似机构的主要区别。主权财富基金与国家社会保障或养老基金的区别在于后者有较为明确的负债或支出要求；与传统意义上的国有企业区别在于后者主要是为国民经济提供生产和服务，对外投资也以直接投资为主。相比之下，主权财富基金通常开展境外股票、债券等金融产品投资，当获取境外公司的控制性权益时，则可算作是对外直接投资。主权财富基金也不同于对冲基金和私募股权基金。后者通常由私人拥有，开展积极的股权管理并通常使用杠杆操作。对冲基金则是更为特殊的一类资产池，其对目标公司的投后管理和公司治理通常更加激进，一些操作尚不规范且缺乏有效监管(Klein和Zur，2009)。

表1 主权财富基金与其他类似机构的主要区别

主权财富基金传统国家养老基金货币管理机构国有企业私募基金对冲基金所有权政府(包括中央政府、联邦/地方政府或皇室家族)养老金所有者中央政府中央/地方政府私有私有资金来源多重来源,譬如外汇储备或大宗商品出口收入养老金所有者的捐赠外汇储备政府转移支付/企业收入私人(国际)私人(国际)负债和支出要求不明确有,未来养老金支付无无不明确不明确投资目的和投资偏好多为被动投资,具有多重目的(包括维持宏观稳定,财富代际转移,养老储备等)多为被动投资,为未来的人口老龄化进行支付安全投资,抗通胀积极管理,实现价值增值/处于战略或政治考量偏向于控股型投资积极管理,实现投资利润最大化,通常进行控制型投资积极管理,实现投资利润最大化,通常进行控制型投资投资组合特征公开市场股票和债券,另类资产投资和直接投资公开市场投资公开市场投资实物资产投资有规定的投资标的范围公开市场投资,积极管理,高杠杆投资期限中长期中长期中短期长期中长期中短期政府控制完全不明确完全完全/多数/少数股权无无信息披露有限透明或透明透明不透明有限透明有限透明或透明一般透明

在开展上述比较的过程中，以往的研究并没有关注到主权财富基金同时也是一类具有规划和管理职能的机构，即企业(Firm)。我们倾向于认为主权财富基金可以更加广义地定义为“一类管理政府资产或基金的企业，以满足多种宏观经济目标”。当主权财富基金开展境外直接投资时，它们实际上就是“跨国公司”，而这恰恰是国际商务学理论的研究重点。

三、文献综述

以往关于主权财富基金的研究主要涉及两个领域。一是“股东积极主义”(shareholder activism)，主要研究股东对被投资企业价值和资本市场的影响。主权财富基金的“国有”背景，通常成为投资接受国政策制定的关注点。二是金融学理论，主要关注主权财富基金或类似机构的资产配置和组合管理。

(一)股东积极主义

一个投资风格积极的投资者会通过购买上市公司的大量股份来对公司施加影响，改善公司运营状况，从而获得投资收益(Klein和Zur，2009)。一些研究指出，企业股权集中度与企业价值二者之间存在正相关性(Shleifer和Vishny，1986；Ferreira和Matos，2008)。而当投资者具有政府背景时，投资接受国可能因此产生顾虑，因为政府对非经济因素的考量可能降低投资效率(La Porta等，2001；Din，2005)。

主权财富基金作为股东，究竟给被投资企业和市场带来积极还是负面的影响？已有的研究往往得出一些模棱两可，甚至是自相矛盾的结论。从投资目标来说，一些研究认为主权财富基金的投资目的和其它机构投资者大致相同，旨在实现投资收益的最大化(Balding，2010；Bortolotti等，2010；Kotter和Lel，2011)。收益的获得主要是通过资产和风险的多样化(GriffithJones和Ocampo，2008；Clark和Monk，2009；Setser ad Ziemba，2009)、投资组合中企业的收入增长和效率提高(Gieve 2008)、对下行风险进行保护以及逆周期的投资措施(谢平和陈超，2010)来实现。而另一种观点认为，主权财富基金并非完全以财务回报为目标(Chhaochharia和Laeven，2009；Dyck和Morse，2011)，一些主权财富基金受政治或其它非经济因素影响，存在明显的地区和行业偏好。

在投资积极程度方面，Bortolotti等(2010)一些学者发现，大多数主权财富基金常常拒绝加入被投资公司的董事会，并有意识地购买无投票权的股份。Fernandes(2009)研究发现，主权财富基金在大多数股权投资中往往扮演“沉默股东”的角色，但在交易规模较大的长期投资项目中则表现得较为积极。Dewenter等(2010)人的调查认为，主权财富基金是积极活跃的投资者，在投后管理阶段，对半数以上的被投资企业实施过积极的监控和影响。Shleifer和Vishny(1986)也认为，主权财富基金倾向于通过积极监控被投资企业来提高其企业价值。

在目标公司和市场表现方面，Fernandes(2009)研究认为，主权财富基金持股比例较高的被投资企业通常拥有更好的运营表现和更高的企业价值。没有证据表明主权财富基金会对被投公司产生危害，或借其股东身份获取被投资公司的内幕信息或技术成果。更进一步的证据表明(Das等，2010；Gordon，2009；Gurria，2008)，主权财富基金的一些投资活动，譬如在市场大幅衰退时作为“最终购买人”，一般会起到稳定金融市场的作用。但Dewenter等(2010)研究发现，市场会对主权财富基金的公开市场投资产生积极反应，而对资产出售、大型或长期持有型投资产生负面反应。Bortolotti等(2010)、Chhaochharia和Laeven(2009)在合作研究中发现，来自政治方面的压力、投资组合分散性不佳、投后管理不善等因素，会使得主权财富基金的投资回报降低。

(二)金融学理论

Ibbotson和Kaplan(2000，2010)的研究成果指出，资产配置对机构投资者的投资收益具有重要意义：投资组合中90%的价值取决于组合的配置方式。因此，最优的资产配置策略是主权财富基金相关研究中非常重要的一部分。

现代投资组合理论建立在资本资产定价模型(CAPM)之上。模型假设市场风险(beta〔β〕)是投资组合预期收益的唯一来源，有效投资组合是由市场组合和现金通过某种比例结合组合而成(Sharpe，1964)。Jones(2012)认为，投资组合可分为三种类型：第一种是“均衡模型”，也被称为“60/40”模型。在该模型下，投资组合由60%的股票和40%的债券组成。这种模型的产生主要源于历史经验。譬如：美国“60/40”组合在1900年和1970年间的实际年化投资回报率达到4%。该模型假设市场基本是有效的，并且股票和债券两种资产类别的相关性较低。挪威主权财富基金——央行投资管理局(NBIM)的资产配置策略即为60/40组合。

第二种配置模型被称为捐赠基金模式(EM)(Swensen，2009)，其主要特点是投资组合对另类资产的配置敞口较大，对预期回报较低的固定收益类资产配置较少。1980年以来，以房地产和私募股权为代表的另类资产逐渐形成了一类单独的资产类别，捐赠基金模型也由此产生。理论上讲，另类资产可以为组合提供更高的超额收益(alpha)。EM模型假设组合可以通过配置更多的资产类别来保证组合的多样性，从而获得一定的收益水平。耶鲁大学捐赠基金首先采用该配置模式，截至2009年，耶鲁大学捐赠基金的十年平均年化回报率达到11.8%。自此之后，捐赠基金配置策略得到了众多主权财富基金和机构投资者的应用和认可。新加坡政府投资公司(GIC)和阿布扎比投资局(ADIA)的配置策略均采用EM模式。

然而，在2008 年全球金融危机期间，上述资产配置策略开始受到质疑。主要原因：一是采用“60/40”组和捐赠基金模式的投资组合价值都经历了大幅下跌(捐赠基金模式在流动性紧缩环境下的表现尤为糟糕)。譬如，2008 年挪威央行投资管理局的投资回报为-23.3%，而哈佛大学捐赠基金在2009年(截至2009年6月的财务年度)的投资回报率甚至达到了-30%。Davis和Menchero(2012)以及Leibowitz等(2012)认为，捐赠基金模式出现严重投资亏损的主要原因是投资者对各资产类别的风险收益特征存在错误理解，一些不同的资产配置策略实际上可能会拥有相同或类似的风险特征，例如：虽然整体投资组合的β系数维持在0.55～0.65之间，但组合中90%以上的波动性来自于美股市场，组合与美股指数具有显著正相关性。因此，投资者开始重新审视资产配置策略，从而产生了第三种组合配置理论，即组合风险因子的多样化配置(不同于资产类别的多样化配置)，其中一个典型例子是风险均配策略(Bridgewater，2011；Mendelson等，2011)。风险均配策略通过维持多种风险因素之间的均衡，以期未来在各种市场条件下，能够对冲不同资产类别的风险，实现长期持续的投资收益。目前，已有几个来自于中国和新西兰的主权财富基金正在尝试在战略或战术组合层面采用基于风险因子的资产配置方式。

研究表明，主权财富基金一般会选择采用“60/40”模式或捐赠基金模式，或两者兼有的配置策略。由于现代投资组合理论仍处在发展过程中，关于最优资产配置策略的讨论还将持续，并且对主权财富基金的投资活动不断产生指导作用。

(三)以往研究的局限性

已有的关于主权财富基金的研究并不完善，往往对政策制定产生误导。

首先，一些研究(Chhaochharia和Laeven，2009；Barbary等，2010)将央行等货币金融机构以及传统的国有企业纳入研究范围，导致结论有一定误导性。因此，我们需要对主权财富基金做出严谨的定义，将它们和其它相似的投资机构区分开来。

其次，许多研究仅侧重于主权财富基金的公开市场股票或债券投资，而忽视了它们更加多元化的资产类别敞口(Bernstein等，2009)。由于主权财富基金运作的透明度和数据可得性亟待提高，一定程度上限制了相关研究的开展。

最后，股东积极主义和金融学理论缺乏全面的理论视角。其中，股东积极主义侧重于主权财富基金作为股东对外部环境的影响，而缺少对其自身投资策略和行为的深入剖析。金融学理论则主要关注主权财富基金的资产配置模型，因为该理论默认所有的投资者都是为了实现最优投资曲线并追求利润最大化，因此忽略了主权财富基金的国别、所有权等因素对其投资策略和行为产生的重大影响。简而言之，目前的研究忽视了主权财富基金作为“企业或跨国公司”的基本特质，以及其在组织架构、规划能力和管理思维方面的特征。

鉴于此，我们认为国际商务理论也许能够弥补以上研究方法的不足，为主权财富基金的下一步研究工作提供一个崭新视角。为此，我们可把主权财富基金视为一种特殊的、进行跨境投资的跨国企业进行分析。

四、国际商务理论在主权财富基金研究中的应用

国际商务理论的研究重点是跨国公司以及由此衍生出来的国际贸易和对外直接投资。自上世纪中期，国际学者就开始尝试从不同层面，对跨国公司及其跨境经济活动(尤其是对外直接投资)开展理论和实证研究。例如，垄断经济学(Hymer，1972，1976；Kindleberger，1969)、产品周期理论(Vernon，1966)、区域汇率差异(Aliber，1971)等。直到Buckley和Casson(1976)提出了市场内部化理论(Internalization Theory)，国际商务领域才建立起了系统的理论框架。市场内部化理论借鉴了传统的交易成本理论，认为外部市场特别是中间产品市场是不完善的，存在较严重的委托代理问题，因此跨国公司有必要将不完善的外部市场“内部化”(即实现“控制〔Control〕”)，并在此基础上不断扩张发展，直到内部化的成本超出了内部化的收益。同时，跨国公司会选择最优化的地点开展业务，以确保全球运营的成本最低。在发展的不同阶段，跨国公司会根据全球运作的总成本和收益，选择出口、特许经营(Franchise)或跨国直接投资(FDI，包括合资和独资经营)等不同运作模式。通过“内部化”策略，跨国公司也同时为其他竞争对手进入市场创造了准入障碍(Barrier to Entry)，从而提升了自身的比较竞争优势。

在此基础上，Dunning(1977)提出了市场折中理论(Eclectic Paradigm)，核心是明确了跨国公司具备的三种竞争优势(OLI)，分别是：所有权(Ownership Advantage，O)、地点(LocationAdvantage，L)和内部化优势(InternalizationAdvantage，I)。实际上，Buckley(1988)认为OLI 框架只是在形式上对市场内部化理论进行了总结，特别是所有权优势并没有太多新意。如果企业的内部化优势得以充分解释，已经可以包括所有权的概念。孟辰(2009，2010)将市场内部化理论及其延伸应用于研究服务业跨国公司，发现无形资产比重越大的跨国公司，其市场内部化的程度会越高。其他学者和学派也不断对内部化理论进行了补充和完善。例如，Casson(2000)的企业家精神(Entrepreneurship)，Kogut和Zander(1993)的知识转移和管理(Knowledge Transfer)等战略管理学角度，对跨国公司的全球化运营和发展进行了微观层面的深入研究。近些年，随着信息科技的不断发展、通讯成本的不断降低，全球法律体系的不断发展完善，跨国经营的全球化程度日益加深，跨国公司不再像从前那样努力谋求对外部市场的绝对控制，而往往通过拥有控制性权益(有投票权的股权比例超过10%)，或制定完善的合同条款，形成依托“核心企业+卫星企业”的网络管理方式。例如，Buckley(2007，2009)提出的“世界工厂”的概念。

我们可以在某种程度上将主权财富基金视为跨国公司，但二者亦有所不同。其不同之处在于主权财富基金的资金来源具有一定特殊性，在融资方面受资本市场的约束更小*当然，这也有例外。例如，有研究表明(Buckley等2007)，中国的对外直接投资具有一定的特殊性，一些国内企业特别是国有企业可以享受低于市场利率水平的融资条件。。同时，作为政府所有的投资机构，需要服务于多种宏观经济目标，主权财富基金的投资目的可能有别于传统的以实现利润最大化为驱动的跨国公司。例如，由于对风险的容忍度和承受力不同，主权财富基金的市场内部化策略可能不仅仅基于利润最大化原则，同时，地点选择方面的策略也可能更容易(或被认为更容易)受政治因素影响。为此，主权财富基金需要谨慎构建境外投资组合。换句话说，主权财富基金可能更倾向于投资境外分散化金融产品，而不是对外战略性直接投资，因为获取“控制”性权益可能比较困难或者压根在政治上不可取。跨境直接投资通常的衡量标准是获取超过10%的投票权权益，为规避潜在的(政治)风险因素，主权财富基金相比传统跨国公司而言，对外直接投资占其组合的比重可能更低。但是，从近些年跨国公司的对外直接投资实践来看，合资、战略合作、少数股权投资以及外包等操作的广泛应用，也使得主权财富基金与传统跨国公司在这方面的差异显著缩小(Buckley，2007，2009)。

关于地点选择，我们的调查显示主权财富基金具有明显的本土偏好，但这也同样适用于跨国公司(Rugman和Verbeke，2009)。主权财富基金的区域偏好很可能受文化、地缘政治等因素影响，而且比跨国公司的区域偏好更加显著。跨国公司的地点选择通常受市场驱动、资源驱动、效率驱动和资产驱动等因素的共同影响。对主权财富基金而言，这些驱动因素则可能是它们追求财务回报的潜在假设，体现在它们的被投资企业层面。从某种意义上讲，主权财富基金更类似于资产驱动型或服务业跨国公司，因为两者的核心投资理念是围绕获取品牌、管理技能等无形资产(孟辰，2009，2010)，只不过投资的具体方式不同而已。例如，跨国公司收购资产更关注该资产与已有资产的互补性和协同性。而主权财富基金收购资产则更看重总组合的平衡或提高整体财务收益。因此，风险与收益的综合平衡是区别主权财富基金与跨国公司投资策略的一个重要因素。

借鉴Dunning的市场折中理论(Dunning，1977)，主权财富基金的所有权优势主要来自于它们庞大的资金盘子，这使他们能够大规模开展境外投资并承受短期的市场波动(Ang等，2009；挪威央行投资管理局，2011；楼继伟，2011)，而不完全是他们所具备的高超管理技能。也正因如此，主权财富基金可能根据汇率差异来选择不同的投资目的地，尤其是弱币国家可能受到青睐。这同时也提出了一个新的问题，主权财富基金是否利用境外投资将本国的财富积累进行“再循环”。正如我们的调查所显示的，主权财富基金并不仅仅是为了购买外国债券或积累外汇资金，它们的投资往往还为了延后收益期限以满足未来的支出需求，例如未来的人口老龄化支出。相比之下，跨国公司并不是一种分散风险的机制安排(Buckley和Casson，1976)，因为对外直接投资往往意味着对某一资产类别的集中持股，因此风险集中度更高。

主权财富基金与跨国公司都面临委托代理问题。对跨国公司而言，股东需要设计良好的激励机制安排，以确保管理层的利益一致性，实现股东利益最大化(Casson，1982)。对主权财富基金而言，基金管理人需要根据所有者(政府)的要求开展投资。而当主权财富基金或跨国公司具备多重目标的时候，委托代理问题就会变得更加显著。Balding(2010)认为，主权财富基金需要对内部雇员和外包或外聘专家之间的成本收益做出平衡，必要的时候，需要将外部基金管理人或资产管理职能“内部化”，以解决委托代理问题。这实际上与跨国公司的特征如出一辙。

此外，主权财富基金的委托代理问题与Buckley(2007，2009)提出的“世界工厂”的治理概念也非常相似。在“世界工厂”的理论框架中，最核心的公司平台(通常是母公司)可能通过一种卫星式的管理方式，依托周围一批附属或完全独立的公司来实现其商业目的，管理方式可能是通过控制性权益(内部化)，但更多的是严格的合同关系。类似地，主权财富基金主要是通过非控制性权益或委托外部基金管理人来获取财务收益。在开展直接投资时，它们经常会获取少数股权、在被投资企业董事会中拥有席位或具有重大事项的否决权等，但这往往并不能使它们有能力去主导或改变被投资企业的自身战略。

五、主权财富基金调查

本文主要关注遵循《圣地亚哥原则》的主权财富基金国际工作组(IWG)的成员基金。IWG成员基金的资产管理规模超过五亿美元，代表性较强，能够作为研究的良好样本。根据IWG的数据样本预计，全球主权财富基金的总资产管理规模在2014年底达到四万亿美元(表2)。

续表2

续表2

表2 主权财富基金工作组主要成员基金的基本情况

国家基金名称设立年份资产规模(十亿美元,截至2014年10月数据)澳大利亚未来基金(FutureFund)200695阿塞拜疆国家石油基金(StateOilFund)199936.6巴林巴林未来储蓄基金(BahrainFutureSavingsFund)200610.5博茨瓦纳普拉基金(PulaFund)19936.9加拿大阿尔伯塔传统储蓄信托基金(AlbertaHeritageSavingsTrustFund)197617.5智利智利社会与经济稳定基金,智利退休金储备基金(EconomicandSocialStabilizationFund(ESSF)andPensionReserveFund(PRF))200622.2(ESSF15.2;PRF7)中国中国投资有限责任公司(CIC)2007220赤道几内亚赤道几内亚未来一代基金(FundofFutureGenerations)20020.08伊朗石油稳定基金(OilStabilizationFund)199962爱尔兰国家养老储备基金(NationalPensionReserveFund)200127.4韩国韩国投资公司(KIC)200572科威特科威特投资局(KIA)1953410利比亚利比亚投资局(LIA)200666马来西亚马来西亚国库控股公司(KhazanahNasionalBerhard)199340.5墨西哥墨西哥石油稳定基金(OilStabilizationFund)20006新西兰新西兰养老金基金(NewZealandSuperannuationFund)200121.8挪威挪威央行投资管理局(NBIM)1990893卡塔尔卡塔尔投资局(QIA)2005170俄罗斯俄罗斯储备基金,俄罗斯国家财富基金ReserveFund(RF)andNationalWealthFund(NWF)2007174.4(RF86.4;NWF88)新加坡新加坡政府投资公司(GIC)1981320新加坡淡马锡控股公司(Temasek)1974177东帝汶东帝汶石油基金(Timor-LestePetroleumFund)200516.6

我们的调查和分析主要围绕以下问题：

1.什么是主权财富基金

■分析见上文所述

2.为何要设立主权财富基金

■设立目标

3.如何成立一支主权财富基金

■资金来源和负债属性

■企业治理

4.如何管理一支主权财富基金

■收益基准

■资产配置

■投资活动

此次调查的目的不是针对某个具体投资项目进行研究，而是通过对主权财富基金的常规和基本分析，发现一些此类机构共同的发展趋势和特点。

(一)数据收集

本次收集的数据样本来自于25 个国家，共27只基金。由于赤道几内亚、伊朗和利比亚三个国家的基金信息非常有限，我们对其余24只基金进行了深入分析。由于IWG主要成员在2008年签署了《圣地亚哥原则》，对主权财富基金经营活动的透明度提出了明确要求，本次收集到的数据时间跨度为2008年至2013年。原始数据主要来源于24只基金的官方网站，年报、高管演讲和投资披露文件。此后，我们将数据与IFSWF、Monitor Group、SWF Institute、全球证券交易所的披露文件以及可靠的新闻报道等不同渠道的辅助资料进行比对整合，形成最终的样本数据。

(二)实证研究及问卷调查结果

1.为何要设立主权财富基金

(1)既定的投资目标

根据我们的调查，设立主权财富基金的目的主要包括：维持宏观经济(经常性账户、政府收支平衡)和社会稳定；通过代际储蓄来积累财富并实现代际转移；通过外汇资金的多元化投资来实现国家外汇储备的保值增值；为应对社会老龄化支出而进行的资产增值管理等。在调查的24只基金中，有14只表示它们需要同时实现多个目标。

图1 主权财富基金投资目标

以维持宏观经济稳定性作为单一经营目标的主权财富基金对流动性要求最高，因此投资策略也最为保守。譬如，俄罗斯主权财富基金受政府委派负责保护国家资金安全，并需要在经济危机时确保国有资本的有效投放，因此该基金只被允许通过自有团队投资外国国债。2009年至2010年间，俄罗斯政府从国家主权财富基金中共计提取了约1170 亿美元，用于在金融危机期间偿付政府财政赤字、养老金赤字，并稳定国有银行系统。与之类似，智利政府也在2010年从国家主权财富基金中提取了约745亿美元用于维护金融系统稳定。

相比之下，为代际储蓄或外汇储备增值为投资目的设立的基金则表现出了较高的风险承受能力和较低的流动性要求。此类基金的投资范围广泛，组合中既包含高流动性的固定收益类证券，也包括流动性较差的另类资产。此类基金追求更长的投资期限(10～20年)和更高的风险调整后收益水平。此类基金的代表为：阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司、淡马锡控股、中投公司和澳大利亚未来基金。

2.如何创立一只主权基金

(1)资金来源与负债

主权财富基金的资金来源和负债属性对于其投资策略具有重要影响。主权财富基金的资金来源非常多样，主要包括大宗商品贸易顺差(例如：阿布扎比投资局和科威特投资局)、非大宗商品经常账户盈余(例如：中投公司)、财政盈余(例如：智利主权财富基金)和国有企业股权直接转让(例如：新加坡淡马锡控股)。样本中有八只基金具有多重资金来源方式，但只有挪威央行投资管理局、科威特投资局、中投公司和阿拉斯加永久基金这四只基金明确披露了他们的负债类型。其中，挪威央行投资管理局每年需拿出投资组合市值的4%来支付政府年度预算；科威特投资局需要将每年营业收入的10%移交至属于下一代国民的特殊资金池；中投公司每年需拿出部分投资收益偿还特殊国债利息(约为4%～5%)；而阿拉斯加永久基金则须向合格的本地居民进行年度分红，其2008年度分红金额为每人2000美元。

图2 主权财富基金资金来源

有明确注资/赎回机制或流动性要求的基金一般需要保留较大比例的公开市场投资敞口。此外，这类基金更加注重短期的投资业绩，并在组合构建时寻求更高的投资收益。美国外交事务委员会(Martin，2010)曾经表示，由于“中投公司的基金成本约为4.5%，受此影响，中投公司将寻求包括控股型股权投资在内的更高风险的投资机会”。

(2)企业治理

调查显示，有八只基金是以资产池的形式建立的，并没有独立的法人实体结构，譬如挪威央行投资管理局。有13只基金是在相应法规框架下设立的法人实体，譬如新西兰退休基金，它是根据2001年颁布的《新西兰退休保险及退休金法案》而专门设立的；还有三只基金是根据本国普通公司法设立的投资企业，包括中国和新加坡的主权财富基金。

在样本中，有11只基金完全独立运营，投资业务不受政府影响。还有一些主权财富基金，则是隶属于本国中央银行或财政部下属的专业投资机构，政府官员在这类基金中一般拥有董事席位并参与重要事项的决策，譬如墨西哥、特立尼达和多巴哥和智利的主权财富基金。

作为独立法人实体设立的主权财富基金拥有较为灵活的决策系统，能够适应更为复杂的资产配置模式。与之相反，挪威央行投资管理局作为政府下属的投资机构，其投资活动必须遵循财政部规定的投资指引。财政部规定了其投资的风险容忍度、组合构建标准(譬如区域分布和资产类别)、投资限制条款(譬如最高控股比例)和投资范围。这种公司治理标准极大地限制了挪威央行投资管理局的投资灵活性(挪威央行投资管理局，2011；Milne，2012)。俄罗斯的主权财富基金也面临类似的委托代理问题。

3.如何管理一只主权财富基金

(1)回报基准

本次调查样本中的主权财富基金和其他典型的机构投资者类似，使用常规指数(例如：MSCIAC World Index)或同业平均收益率作为相应资产类别的业绩衡量基准。许多基金还有明确的整体收益目标，譬如，澳大利亚未来基金选择十年消费者价格指数(CPI，假设为2.5%)+(4.5～5.5)%作为收益目标，即未来基金的十年滚动平均收益率需超过6%～7%的水平。

尽管主权财富基金对资产类别的分类方法不同，但大多数基金在整体组合层面采用标准的“60/40”配置作为回报基准，为业绩对标提供了便利。表3显示，大多数主权财富基金的近期投资回报表现均超越了其对应的“60/40”回报基准。加拿大(艾伯塔省)、澳大利亚、中国、挪威、新西兰和美国基金在2008年至2013年之间的复合年均投资回报率均高于同期“60/40”配置模式的回报水平(大约为4.63%)。阿塞拜疆和智利的主权财富基金的投资表现低于“60/40”回报基准，原因是其投资类别主要为固定收益产品，流动性较好但收益偏低，衡量此类主权财富基金的投资收益基准应当选择长期国债收益率，例如10年期美国国债，在2008年—2013年的平均收益水平在2%左右。

续表3

续表3

表3 主要主权财富基金收益情况 (单位：%)

图3 主权财富基金及大型机构投资者资产配置情况 注：1代表美国加州公务员养老基金，2代表丹麦养老基金，3代表耶鲁大学捐赠基金。美国加州公务员养老基金和丹麦养老基金并未区分公开市场股权投资和私募股权投资。因此，其另类资产配置可能存在低估。一般情况下，实际的资产配置情况与资产配置基准(长期投资指引)相符，允许存在一定程度的差异。

(2)资产配置

图3对样本中的主权财富基金与一些国际大型机构投资者，譬如美国加州公务员养老基金(CalPERS)、耶鲁大学捐赠基金(YUEF)和丹麦养老基金(ATP)的资产配置情况进行了比较。其中，耶鲁大学捐赠基金使用典型的捐赠基金模型来进行资产配置，投资组合中60%以上属于另类资产。加州公务员养老基金和丹麦养老基金则采用了包含捐赠基金和“60/40”两种策略的混合资产配置模型。在2013年底，固定收益产品、公开市场股票和另类资产分别占据加州公务员养老基金投资组合的20%、63%和13%。而丹麦养老基金则将其44%的配置投资于另类资产，11%投资于公开市场股票，45%投资于固定收益产品。我们的研究表明，主权财富基金的资产配置方式非常多样，但是大多数基金的配置策略和传统“60/40”以及捐赠基金模式并无本质区别。

图3中，第一类基金例如中国、新加坡、科威特、澳大利亚及美国的主权财富基金，主要采用捐赠基金模型开展资产配置和组合管理。2008年以来，另类资产在这些基金配置中的占比增长迅速，目前在组合中的平均占比在20%至30%之间。根据澳大利亚未来基金年报披露的数据，另类资产在其投资组合中占比在2008年仅为2%，而这一数字在2013年已被提升至30%。此外，中投公司和阿拉斯加永久基金在2013年对另类资产的敞口分别为40%和32%。调查还显示，随着金融危机期间市场环境趋于恶化，无风险资产的真实收益趋近于零，一些发达经济体的主权债风险有所提升，不再适宜作为无风险收益类资产，因此投资者需要增加对另类资产投资来获得更高的收益以对抗通货膨胀(挪威央行投资管理局，2011；中国证券报，2010；智利主权财富基金ESSF，2011)。此外，联合国贸易与发展会议统计的数据也同样表明，2009年，主权财富基金的海外直接投资同比增长15%。2013年，主权财富基金进行的跨境并购交易占海外直接投资总额的89%。预计在目前的低利率环境下，主权财富基金仍将继续增加能够对抗通胀的另类资产(房地产、基础设施)敞口。

第二类基金主要遵循传统“60/40”配置模式，代表基金是挪威央行投资管理局和韩国主权财富基金(KIC)。目前，挪威央行投资管理局的投资配置中，60%是公开市场股票，35%为债券，5%为房地产(尚未完成投资部署)。挪威央行投资管理局的投资组合大部分由公开市场股票构成，由于对跟踪误差有严格要求，组合的实际投资回报与配置基准回报大致相同。

第三类基金包括阿塞拜疆、俄罗斯、特立尼达和多巴哥、东帝汶和智利等国家的主权财富基金。这些基金的投资策略非常保守，主要投资于公开市场债券，并持有大量现金，业务性质和中央银行货币管理机构更为类似。这类主权财富基金的核心任务是流动性管理，风险容忍度很低。

(3)投资活动分析

一是投资区域选择。样本中基金的投资地域分布较为多元化，并未受到明显的政治因素影响，有八只主权财富基金建立了海外办公室(共31个)。这种做法有利于更广泛接触全球金融市场，强化投后管理，抢先进入拥有强劲增长潜力的地区(譬如新兴市场)。总体来看，对发达市场(主要是美国和欧洲)的投资占主权财富基金整体投资金额的50%。一些主权财富基金倾向于在本国附近市场进行投资。譬如，加拿大的主权财富基金有35%的投资位于美国，而新加坡的淡马锡有40%的投资位于亚洲。这表明主权财富基金和跨国企业相似(Buckley等，2007；孟辰，2009)，倾向于在文化和地理位置较为接近的市场开展投资。

二是投资方式及行业选择。有九只主权财富基金披露了具体的投资策略和行业分布情况，其中并不涉及任何明显的偏好。例如：挪威央行投资管理局在任意一家公司的持股比例不超过10%(挪威央行投资管理局，2011年)。中投公司的投资亦没有任何行业偏好，也不试图控制任何行业和被投公司(Rabinovitch，2012，中投公司年报2009-2011；Ren Min Net，2011)。

由于政策制定者和监管机构对于主权财富基金进行海外直接投资的担忧不断提升，我们对2008 年至2012年间主权财富基金的境外直接投资项目(持有表决权股份比例超过10%的直接投资)，共98笔交易(主要包含可转债和股权并购交易)进行了梳理。分析发现，来自亚洲和中东的主权财富基金参与直接投资更为积极。此外，在交易股权比例大于10%的项目中，有76%涉及全面(100%)收购。尽管如此，少有证据能够证明主权财富基金利用他们的控股权或投票权来实现任何政治或战略目标。在多数情况下，主权财富基金会通过其董事会席位或董事代理安排来更好地保护自身的投资利益(中投公司，2010；挪威央行投资管理局，2011)。主权财富基金在投资“具有战略意义的行业”时，态度普遍谨慎，即便在有些情形下持股比例已达控股水平，主权财富基金仍然会主动放弃董事会席位，以避免受到来自东道国的监管和舆论压力。

主权财富基金投资涉及的行业领域较为广泛，其中消费品及服务行业占比23%、能源和自然资源行业占比22%、金融类占比18%、房地产占比14%、工业和技术类占比13%、基础设施行业投资占比为8%。2009 年以来，可以明显看出主权财富基金的投资行业偏好逐渐由金融业转变至消费品及其他另类资产。主权财富基金在近期完成的交易包括：卡塔尔投资局收购哈罗德百货及伦敦希思罗机场运营公司BBA；阿布扎比投资局、新加坡政府投资公司和新西兰退休基金联合收购澳大利亚公路基础设施运营商ConnectEast。大多数直接投资项目集中在发达市场，特别是美国和英国。对新兴市场的直接投资，特别是对亚洲的直接投资，在过去几年中则增速迅猛。

一半以上被调查的主权财富基金会采用委托投资的方式。例如，阿布扎比投资局80%的资产由外部基金管理人负责。在2007年至2009年间，智利主权财富基金35%的资产和中投公司70%左右的资金用于委托投资(新浪财经，2009)。仅有包括来自俄罗斯和东帝汶在内少数几只主权财富基金完全通过自营投资(往往这些国家法律不允许委托投资)。

选择委托投资还是自营投资通常有以下考量：一是该基金自身团队是否拥有足够的投资能力，这其中包括了研究能力、IT基础设施建设和合格的投资人才；二是成本效益比，委托投资的成本较高，特别是在主权财富基金同时追求多个投资目标时，委托代理问题将会更加显著。例如，外聘基金管理人在投资出现的亏损情况下，只要其投资回报高于业绩基准，仍可以获得管理费和奖金。此外，有关委托(或自营)投资哪一种可以带来超额收益(即实际投资收益高于收益基准的部分)的争论也一直存在，至今并无统一结论。在实践中，我们发现始终通过积极投资实现超额收益非常困难。同时，拥有长期优秀投资业绩的管理人非常稀缺，非流动性溢价也通常难以衡量(Chamber等，2012；Milne，2012)。因此，以挪威央行投资管理局为代表的一些基金，声称他们采用内部团队进行积极投资，其本质仍然是关注指数管理的被动投资者。

在风险管理措施方面，主权财富基金会密切监控并且不断调整其资产配置(譬如，挪威央行投资管理局每天都进行组合评估和调整)，以求妥善管理投资组合的整体风险。目前，大型机构投资者采用的标准组合调整措施包括“组合叠加*叠加组合指的是针对风险过度集中的一种风险管理办法，用于战术性资产配置管理以及对冲一些特殊风险。构建和维持叠加组合需要考虑成本与潜在收益的平衡性。”和“组合再平衡”。与此同时，主权财富基金的杠杆水平普遍较低，其本身承担的杠杆大多是间接的，譬如来自于对冲风险操作和投资杠杆子基金。此外，主权财富基金倾向于通过反周期投资来平抑短期市场波动或捕捉长期投资机会。

六、监管政策评估

一般情况下，投资接受国出于对国家安全的考虑，对于主权财富基金的态度普遍不甚友好，会设定各种监管政策对其投资加以限制。以美国为例，白宫国家经济委员会前主任劳伦斯萨默斯曾表示，对主权财富基金投资进行严格监管的最主要原因是“其在实现风险调整后的收益最大化之外还有其它目标，主权财富基金可以利用其政府背景来提高投资收益、支持垄断企业、获取先进技术和提升自身影响力”。

美国学者杜鲁门建议，美国政府需要考虑阻止主权财富基金收购任何一家美国公司。美国国会研究机构的迈克尔马丁建议，政府应对主权财富基金投资美国公司的交易类型和持股比例做出严格限制，仅允许主权财富基金收购无表决权的股份，并禁止其参加被投资公司的董事会。此外，马丁还建议限制或完全取消外国主权财富基金在美国投资的免税权。

因此，美国政府近期赋予美国海外投资委员会(CFIUS)更加广泛的调查权，并大幅降低了触发CFIUS审核的交易金额门槛。与之类似，欧盟国家内部也有强烈呼声，要求出台限制外国主权财富基金投资欧盟的具体条款，譬如，允许欧盟国家政府持有“黄金股份”，禁止主权财富基金获得“战略性行业”企业的投票权。在美欧之外，澳大利亚政府也通过其外国投资审查委员会(FIRB)，逐步加强对主权财富基金的投资监管。

我们发现，外界对主权财富基金的担忧主要包含两个方面：主权财富基金的运作缺乏透明度，他们可能不以财务回报作为唯一投资目标。但是，很多国家对主权财富基金存在非经济性投资动机的疑虑往往是自发的、政治驱动的、缺乏实证支持的。例如，投资接受国对于“国家安全”和“敏感和战略资产”等概念的定义总是比较模糊，并会随着时间变化，缺乏明确的标准。我们认为，有关主权财富基金的讨论不应被一些地缘政治观点所左右，否则监管政策很容易被贸易保护主义所挟持，从而导致滥用监管的情况发生。

与此同时，并没有证据能够证明主权财富基金的行为和一般国有企业(例如俄罗斯天然气工业股份公司)完全相同。第一，主权财富基金的主要投资方式并不是海外直接投资，其投资动机并未基于狭隘的政治目的。实际上，主权财富基金倾向于通过实现投资风险和收益的平衡来提高其投资业绩。第二，主权财富基金在本质上和其它大型财务投资者无明显区别，其投资策略和行为可能发生变化，但这种变化在很大程度上是为了达到其财务收益目标。第三，主权财富基金对于“敏感性或战略性行业”的投资态度非常谨慎，使用投票权主要是出于正常投后管理的考虑。因为主权财富基金的资金往往由专业的第三方基金管理公司负责管理，和政府并无直接关系，因此投资接受国对传统国有企业的战略性投资以及由此引发的潜在威胁的顾虑，实际上并不适用于主权财富基金。此外，主权财富基金超大的资金规模，良好的流动性和较低的杠杆水平，使它们能够进行逆经济周期的投资，从而成为维护全球经济和金融市场的重要“稳定器”。虽然主权财富基金的运作存在一定的不透明性，市场难以完全解读其投资行为，但这不应成为各国政府和监管机构对其投资加以限制的理由。

在与跨国公司海外投资行为的比较中，主权财富基金似乎并没有一些可能招致排外歧视的特点。理论上，主权财富基金的被动投资策略，与更为激进的跨国公司相比，本应更加受到监管机构的欢迎。但是，外界普遍认为主权财富基金可能是政府展示国力的一种工具，这一认识引发了投资接受国对于国家安全的担忧，并因此导致了一些文化帝国主义、歧视性甚至是威胁性监管政策的产生。

七、结论

本文通过对主权财富基金的系统性调查，旨在加深对此类机构的深入了解。不同的主权财富基金尽管在设立目的、资金补充机制安排、公司治理、资产配置和投资策略等诸多方面存在差异，但是它们的本质是追求财务回报。目前，没有证据表明主权财富基金主要受政治因素驱动，并显著区别于其它类型的机构投资者。为此，各国政府和监管部门不应把主权财富基金当作“洪水猛兽”或“另类”对待，应当辅之以公平、公正的投资政策和监管环境。

本文的主要贡献是将国际商务学理论框架应用于研究主权财富基金，将它们视同于跨国公司，同时对已有的股东积极主义理论和金融学理论形成有机衔接。国际商务学的研究视角提供了几个优势，一是将主权财富基金视为一类跨国公司，方便我们利用国际商务学已有的理论框架，加深对主权财富基金开展国际化投资的本质特征及投资行为的理解；二是有助于制定更加理性的政策应对方案；三是有助于明确未来的研究方向、重点和政策“药方”。

基于上述分析，我们认为未来关于主权财富基金的研究应当关注几个方面：第一，利用国际商务学的理论体系，将主权财富基金与其它类似的大型机构投资者进行深入的比较分析，注重内外部因素的综合考量对不同机构的公司治理、管理挑战和业绩的影响。第二，研究方法论方面，应当重视开展深度的案例分析和长期的跟踪研究。第三，鉴于主权财富基金的多样性，需要对《圣地亚哥原则》等国际通认的行为标准或准则进行持续的更新，以反映机构与市场的不断演变。

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责任编辑：艾 冰

孟 辰，中投公司高级经理；