浅析企业并购交易中支付方式设计思路

王帅

摘要：在企业并购交易中，交易支付方式的选择会直接影响到并购交易的进行。针对企业并购业务支付环节的分析，对于不同的并购业务给出不同的支付方式设计思路，来实现价值最大化，促进企业长远发展。

关键词：并购 支付方式 设计思路

在全球经济一体化进程中，并购业务已经成为企业进行产业整合、进入新兴市场的重要手段，也是企业从某一区域的经济体走向大型跨国公司的主要方式。在企业并购流程中，支付结构设计处于整个交易的后期阶段。作为并购活动的主要环节，支付工具的选择已成为影响企业并购交易成败与否的关键因素之一。因此，并购支付方式的确定不仅关系到交易成本、股东权益等问题，更关乎到并购价值的实现。

一、并购交易支付方式简述

在国际并购市场中，一般来说，企业多是通过以现金支付、股票支付以及混合支付（现金 +“股权”）为常用支付手段来完成并购交易。

（一）现金支付

所谓现金并购，是指凭借现行流通货币来获取目标企业股权或资产的行为。按照付款的时间不同，现金支付分为一次性现款收购与分期付款支付收购。

（二）股票支付

股票并购方式是指企业直接用股票作为支付工具来取得被收购方控制权的交易行为。交易规模不受获现能力限制、课税成本降低、企业经营风险共担等是股票支付方式的基本优势。

（三）混合支付

混合支付手段，即通过利用多种支付工具的组合，来完成并购活动的支付方式。所用到的支付工具多指文中提到的基本支付手段----现金和股票，此外还包括公司债券、优先股、认股权证、可转换债券等方式。

二、企业并购支付结构设计思路

企业并购本质上说就是一种投资，目的就是要为股东带来投资的最大收益。并购支付工具的设计是整个企业并购流程中的重要环节，通过积极使用各种支付工具，来适应经济市场变化，降低交易成本，规避并购风险，进而设计出最有利于并购双方的交易支付方式。

（一）影响并购支付工具选择的重要因素

在企业并购交易的实际运作中，会有很多因素对并购支付方式的确定产生影响。通常来说，以下几方面的因素会对支付工具的选择产生重要影响。

1、税收因素

税收问题是影响企业并购支付手段的一个非常重要因素。采用现金支付会增加目标企业股东的课税负担，因此现金支付通常是包含了弥补目标企业股东赋税的损失部分，增加了收购方企业的资金压力。使用股权支付可以更好的利用避税手段，会使目标企业股东享受到延期纳税和低税率的优惠，并可以自主的选择收益实现的时间。而对于收购企业，资产得到增加，扩大了折旧避税额，从中获益。因而，从税收角度去考虑支付方式，不但要考虑目标企业的税收利益，还要考虑到收购方的利税权益，是并购双方利益权衡的结果。

2、管理层因素

当收购方管理层所持企业股份越大，表明管理层看多本企业未来收益预期，更愿意长期持有股份，因而使用现金支付的概率就越大，而对目标公司管理层来说，所拥有本公司股权越大，则更偏好于换股支付，以便在合并后的企业中长期获取更大权益。

3、企业规模因素

在同等条件下，目标企业规模越大，导致所需的并购资金额度过多过大，因此在此类并购交易中股权支付被使用的可能性较高；相反，当收购方企业规模越大，其资金获取成本相对较低则更易于使用现金支付。

4、发展机会因素

当买方企业在市场中存在更大更多的发展机会时，在并购交易中更偏向于使用股权支付的方式。因为，一方面企业需要更多现金流来满足自身发展的需要，另外一方面，对于被收购方来说获得买方企业股权长期来看会比当下直接得到现金收益更高，未来溢价升值的空间更大。

（二）并购支付工具的使用

1、现金支付

当企业在并购交易中选择使用现金支付方式时，资金的获取成为关键环节。一般来说，现金获取的途径主要有两个，一是企业在日常经营活动中所赚取的自有资金，另外一个途径就是通过融资活动获取大量用于并购的现金。由于获取的方式不同，导致了企业的资本结构不同。只有当资本结构最优时，才会使并购交易升值，给企业带来回报。

2、股票支付

在并购活动中，买方以本企业股票来换取被收购的目标公司的股权或公司资产，执行要约时以股票来进行交割。由于存在对未来预期收益不确定的风险，买家为了保护自身利益，同时也为了激励被收购企业，买卖双方会签署对赌协议。对赌协议是衡量并购价值的数据模型和确保机制，依据协议的约定，一旦发生则买方行使一种权利，反之，则卖方行使另外一种权利，以此来规避风险，实现交易的合理性与公平性。

3、混合支付

若企业在并购活动中选择以“现金”+“股票”的混合支付方式时，应以支付成本最小化、及股权稀释最小化等方面来考虑。

从支付成本来考虑，当资本市场对企业股票价值看多时，即市场价格要高于企业股票内在价值，股票支付的实际成本就会低于企业并购价格，产生支付节约，此时应增加股权在并购支付中的比重；而当资本市场对企业股票价值看空时，即市场价格要低于企业股票内在价值，股票支付的实际成本就会大于企业并购价格，产生过度支付，此种情况则应该提高现金在并购支付中的比重。

倘若对整合后企业盈利预期极为乐观，那么并购支付倾向于提高股权支付的比重；相反，当整合后企业盈利增长小于股权增量，则会产生股权内在价值下降，单位股利摊薄，股权遭到稀释，所以，若对整合后企业盈利的预期有限，并购支付将倾向于提高现金支付的权重。

综上所述，交易支付结构的设计决不仅是技术层面、操作层面的问题，不但涉及现实权益，还对并购后的整合有着深远的影响，关乎到企业的长远发展。在支付方式构建中，既要考虑目标企业的利益，也要考虑收购方的自身权益；既要关注短期利益，也要放眼远期效益；既要考虑实体经济的并购价值实现，也要考虑资本市场上的收益。遵循交易方式决策准则，综合分析各种影响因素，围绕实现并购价值最大化，来进行最佳支付手段设计。

参考文献：

[1]干春晖.并购经济学[M].北京：清华大学出版社.2004

[2]格雷格.N.格雷戈里奥，卡琳.L.纽豪瑟.《企业并购逻辑与趋势》.巴曙松等，译[M].北京：北京大学出版社.2009