完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

构建既符合我国资本市场特点又与国际接轨的上市公司退市制度，对我国资本市场基础功能的发挥具有重要作用。退市制度自1993年《公司法》初步确立以来，经历了20余年的改革发展，在逐步完善的过程中也呈现出不少问题。本文在借鉴国外成熟退市制度经验的基础上，分别从制定科学合理的退市标准、简化退市流程、提高退市效率和加强退市后相关机制建设等方面对我国退市制度今后的发展方向提出建议。

上市公司；退市制度；多层次资本市场

退市是指在交易所挂牌交易的公司由于不再满足持续上市标准或不愿意继续挂牌而退出交易所市场交易的情形。退市制度是交易所制定的关于上市公司退市的一套完整的制度性安排。退市制度对资本市场的健康发展起着至关重要的作用。健全的退市制度有利于实现优胜劣汰的市场机制，充分发挥资本市场实现资源优化配置的作用，从而提高资本市场的有效性；也有利于提高上市公司整体质量，并引导投资者形成理性投资的理念。

发展历程

经过20多年的发展，我国多层次资本市场体系逐渐成形，与之相适应的制度建设也在不断改革和完善，但退市制度却是我国证券市场发展中的薄弱环节。与欧美主要市场的退市制度相比，我国的退市制度建设明显滞后于证券市场发展。1993年颁布的《公司法》规定股本总额、股权分布不再具备持续上市条件或者最近三年连续亏损的上市公司将暂停上市，在规定期限内未能消除暂停上市情形的将终止上市。1999年《证券法》则再次强调了《公司法》的相关规定。但是由于缺乏配套执行细则和可操作性，这一阶段的退市制度形式意义大于实践意义。

2001-2011年是退市制度初步确立阶段，期间证监会发布的相关文件和沪深交易所公布的相应实施细则使我国的退市制度有了初步发展。2012年沪深交易所同时发布的退市制度方案标志着我国退市制度的进一步完善。但与欧美主要市场相比，我国资本市场仍然存在上市公司整体质量不高、投资者权益难以维护和证券市场优化资源配置的功能没有得到很好发挥等问题。2014年10月证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度若干意见》（简称《退市意见》），标志着我国退市制度建设进入了新的发展阶段。

导致我国上市公司退市的原因主要有最近三年连续亏损、未按规定披露信息、股权分布不再具备上市条件以及吸收合并后公司不再具备独立法人资格等。连续亏损是造成公司退市的主要原因，因连续净利润为负而退市的公司超过退市公司总数的50%；因吸收合并和重大资产重组行为而导致不再具备独立法人资格是沪深两市公司退市的又一个重要原因，退市家数为29家；此外，有13家上市公司由于未按规定披露年报以及股权分布不再具备持续上市条件而被退市（见表）。

与沪深市场相比，英美主要市场的退市数量要大得多。2001-2014年，英美主板市场退市家数累计分别达到2047家和2410家，而香港和沪深市场的退市家数分别仅为121家和79家。创业板的情况也大致相同，2001-2014年，英国AIM（Alternative Investment Market）市场和美国纳斯达克市场累计退市家数分别为2126家和5917家，而同期香港创业板退市家数只有111家，深圳创业板在此期间还未出现退市的情况。

表 2001-2015年我国主板（A股）退市原因统计

相对于海外市场，沪深市场上市公司退市数量低的原因主要有两方面：

一是海外主要的创业板市场上市门槛低，市场容量在急剧扩大的同时因市场竞争激烈而导致的淘汰率也必然较高。对比之下，我国创业板市场的较高上市标准使得公司在上市时质量较好，有利于在市场竞争中具备较高的持续竞争能力，从而后期退市少。

二是在核准制下，IPO供应与需求之间的矛盾所造成的上市溢价使得上市公司退市的积极性不高，从而造成市场上出现较多“停而不退”的现象。在英美成熟市场，由于其具备完善的市场化机制，对于企业而言上市和退市均是市场化的最优选择，能够实现企业资源有效配置，因此其退市的积极性高，市场也因此呈现出“有进有出，进退有序”的综合平稳状态。

国际比较

1.主板退市制度的国际比较

（1）纽交所退市制度。目前纽交所根据不同的上市标准确定了不同的退市指标，这些指标主要包括股东数量及分散程度指标、总收入和总市值指标以及股东权益指标等。

在退市程序方面，如果某一股票不再满足上市标准，纽交所工作人员将通知该公司并说明退市理由；公司若在限定期限内未提交审查请求书，纽交所将暂停该股票上市并向SEC（美国证券交易委员会）递交相关文件将该股票退市；公司若提出审查申请，则由纽交所董事会的审查委员会予以审查。在审查期间股票处于停牌状态，如果审查委员会认为该股票应该被退市，则纽交所立即暂停股票交易并报SEC相关文件将该股票退市。

（2）伦交所退市制度。伦敦证券交易所的退市标准较为简单，主要是净资产为负、公司丧失持续经营能力和严重违反交易所规则等。退市程序分为暂停上市和终止上市两个阶段，当公司出现严重财务困难时将暂停上市；在暂停上市期间，若公司未在规定期限内（最长为18个月）完成整改计划以恢复上市条件，公司将被终止上市。

（3）联交所退市制度。根据香港《主板上市规则》，主板停牌、除牌的权限归属于联交所，表现在交易所出于保障投资者利益或维持市场秩序的需要，在认为必要的条件下可以随时将证券暂停上市和终止上市。主板退市标准主要有资产或业务标准、公众持股标准如公众人士持有的证券比例低于25%等。如发行人未能在暂停上市期间对相关事项作出补救，则联交所可以将其股票终止上市。

在香港主板上市的公司实现完全退出不超过12个月。在暂停上市的前6个月，交易所检查相关情况并就发行人提交的进度报告决定其是否进入复牌建议期；若上市公司进入复牌建议期（暂停上市的后6个月），且在该期限内完成整改再次符合上市资格，联交所将作出恢复上市的决定，否则发行人的上市地位将被取消。

2.创业板退市制度的国际比较

（1）纳斯达克退市制度。为了满足不同层次企业的上市需求，纳斯达克交易所市场进一步优化市场结构，在交易所市场内分为纳斯达克资本市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场三个子市场。在每个子市场内根据不同的上市标准，如股东权益标准、市值标准、总收入/总资产等标准又制定了差异化的退市标准。总的来看，纳斯达克市场的退市标准主要可分为定量标准和定性标准。定量标准主要包括资产和盈利能力、股东数量及分散程度、股价和所有者权益等指标，定性指标主要是从公司治理结构方面来约束上市公司行为。

美国创业板退市程序采用逐级上诉的形式，即聆讯制。首先由纳斯达克上市资格审查部确认不再符合上市资格的企业并做出退市通知；接到通知的企业要么服从决定退市，要么逐级上诉到纳斯达克听证委员会、纳斯达克上市和听证审查委员会、纳斯达克董事会甚至SEC，退市的最终决定报SEC备案。由于退市的原因不同，上市公司从触发退市程序到最终退出市场经历的时间大多为1-6个月。

（2）AIM退市制度。AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主动退市、因不符合上市条件而被动退市、转板和反向接管等。在世界主要的创业板市场中，AIM对公司上市的要求，如财务指标、公众持股比例和资产规模等是十分低的。与上市标准相对应的是，持续上市标准对公司的财务数量指标等都不作要求，只是对上市公司信息披露内容及标准作出了严格地规范。

（3）香港创业板退市制度。根据香港《创业板上市规则》，联交所在以下情况下可以对公司实行暂停上市处理：上市公司的社会公众持股量过低；上市公司或其业务不再满足持续上市要求；上市公司严重违反联交所制定的相关规则等。在暂停上市期间，若上市公司在规定期限内（通常为6个月）未采取有力措施令其证券复牌的情况下，联交所可在任何情况下取消发行人的上市资格。

在退市程序方面，为了减轻退市对公司造成的压力和对市场造成的冲击，香港创业板规定了宽限期制度，即联交所在对上市公司作出停牌决定后，给予上市公司6个月的时间进行整改以避免退市。在限期内公司完成整改要求可恢复上市，否则联交所对其股票实施除牌。

3.海外主要市场退市制度小结

（1）从退市标准来看，除了传统的财务指标外，成熟市场十分注重上市公司股票的市场表现情况，如累计成交量、平均成交价格等；同时股东数量及其结构、股东权益及股权分布状况、市值等指标也纳入量化考核中。除了数量指标，非数量指标如公司治理结构、信息披露等也都是退市标准的重要内容之一，两者共同形成了一个完善的退市标准体系。

（2）从退市程序来看，海外主要成熟市场普遍设立了退市过渡期，以便上市公司有时间进行整改从而减轻公司退市对市场造成的冲击。从主板和创业板的退市程序来看，创业板的退市程序相对简便，每一步程序之间的期限要求相对较短，因而从创业板实现完全退出所需的时间较短，多在6个月内，而主板实现完全退出则需要1-2年的时间。

（3）从交易所在退市中具有的自主权来看，国际主要证券市场的交易所在退市标准制定、退市程序安排、暂停上市和终止上市的决定方面能够独立判断并作出决定，监管机构较少干预。在退市制度方面赋予交易所充分的自主权，有利于实现退市行为的市场化和常态化。

存在的问题及政策建议

1.退市标准合理化、科学化

（1）适当弱化财务指标的硬性约束，加强非财务指标的监管力度。未来我国退市标准改革方向之一就是适应不断变化发展的市场状况，结合我国资本市场特点，逐渐弱化财务类指标对上市公司的约束作用，而加强非财务类指标，如市场表现指标、合规类指标和持续经营指标等的监管力度。

（2）细化退市标准，使差别化的上市公司实现有序退出。目前我国不同市场的退市标准对于该市场内的上市公司而言过于统一、死板，不能较好地体现不同公司的发展状况。制定差别化的退市标准能更加符合不同市场甚至同一市场内不同类型的上市公司的发展状况，有利于更好地发挥资本市场优胜劣汰的筛选机制，实现应有的资源优化配置功能。

2.简化退市流程，提高退市效率

以上交所为例，目前在上交所上市的公司要完全退出市场要经历特别处理、退市风险警示、暂停上市和终止上市等几个环节，这一过程通常要持续好几年。程序多、历时长使得上市公司有时间寻求各种方法来规避退市，导致了退市难现象的出现。退市效率低引起的“壳资源”炒作和相关的内幕交易和市场操纵等行为，不利于维护市场秩序和引导投资者形成理性投资的理念。

未来的退市程序改革可以考虑剔除一些环节，如特别处理和暂停上市等；同时要缩短每个环节之间的期限限制，防止上市公司通过各种手段来规避退市。针对重大违法公司强制退市的规定，也应该缩短暂停上市和终止上市的时间间隔，使强制退市发挥其应有的威慑力，做到“出现一家，退市一家”，坚决维护退市制度的权威性和严肃性，保障资本市场新陈代谢的功能。

在核准制下，目前交易所在退市过程中的自主权远远不够，行动上的时滞也是导致我国上市公司退市率低的原因之一。因此，还应积极推进注册制改革，减少证券发行和退市的行政色彩，赋予交易所更大的自主权，缩短行动时滞，提高退市效率，实现上市公司退市行为更加市场化和常态化。

3.强化退市后制度安排

2014年《退市意见》重点强调了退市公司投资者尤其是中小投资者权益保护问题，但中小投资者在公司退市尤其是强制退市后的权益是很难得到保障的。为了加强对退市后投资者的权益保护，一是完善立法，制定相关的法律法规及交易所规范，为中小投资者维权提供法律基础；二是严格执法，为投资者利益保护扫清执法障碍；三是加强监督检查，对投资者维权过程中行政机关、司法机关出现的失职行为予以纠正，构筑起投资者维权的最后一道防线；四是对中小投资者利益保护可以借鉴美国的集体诉讼制度，这样不仅有利于节约中小投资者的时间、精力和资金成本，更有利于发挥合力作用，增强中小投资者在争取权益保障过程中的话语权。

退市后企业去向方面，在成熟市场上，公司退市有多种选择，往往不是一退到底，公司可根据具体的退市原因选择不同的退市去向。如果是出于转板需要，则企业就可能从原有的市场转入新的交易所，公司仍旧是一个上市公司；如果是因不符合交易所上市要求而被动退市，则很可能进入场外交易市场，从上市公司变为非上市公司。随着我国多层次资本市场体系的完善，应设计灵活多样的转板机制，使上市公司能够在不同的市场之间“可上可下，上下有序”，改变目前我国上市公司退市后的单一化去向，实现退市公司去向多元化。

4.加强主动退市制度建设

我国上市公司退市率低，主动退市的情况更少，而纽交所退市公司中大约1/2的公司为主动退市，纳斯达克的主动退市比例更是高达2/3。主动退市是企业权衡上市成本和收益之后的市场化自主选择行为，随着我国资本市场市场化程度的不断提高，主动退市制度建设也需要跟进。虽然2014年5月的新“国九条”已提出支持上市公司主动退市的相关要求，但对主动退市进行细致规定的是在《退市意见》中，针对主动退市的特殊性做了有别于强制退市的安排。尽管如此，由于各种原因，尤其是在核准制下IPO导致的“政策溢价”使得我国企业主动退市的积极性仍然不高。

要改变这种情况，可以从三方面着手：一是从制度层面给予主动退市足够的重视，完善相关退市政策，健全主动退市制度，从法律层次予以保护。二是完善多层次的资本市场体系，一方面要积极构建不同场内市场的灵活转板机制，实现上市公司在不同市场的有序进出；另一方面要加快发展场外市场，实现场内市场和场外市场互联互通，为上市公司退市后提供多样化的股权转让服务及融资服务，打消中小企业因融资难、融资贵的原因而不愿退出市场的顾虑，从而真正起到资本市场应有的资源优化配置功能。三是监管层应从宏观上加以指导，促使企业退市更加遵循市场规律。

★本文受中央财经大学科研创新团队支持计划资助。

（作者单位：中央财经大学金融学院）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.10.018 ■ 编辑：马振东